2026 年 10 月
全球市场展望
盈利最终主导市场左右大局
油价上升与增长韧性互相角力。我们预期强劲增长将有助全球经济抵御通胀风险，让股市聚焦于盈利增长的强劲势头。油价仍是需要留意的主要风险。
仍然偏好股票多于债券及现金。盈利增长强劲，因此我们会趁近期市场整固，增持偏好的市场及投资主题。美国及亚洲（除日本）仍是我们偏好的地区。
透过信用债配置，把握债券收益率上升的机会，但限制存续期。债券收益率上升似乎对超长期债券构成的风险最为显著，但信用质量仍然稳健。我们超配新兴市场美元债。
短线投资机会在哪里？
你预期各国央行会进一步加息吗？
量化模型是否仍然看涨股票？
策略
投资策略与关键主题
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12个月基础投资超配观点：
- 全球股票、黄金
- 美国、亚洲（除日本）股票
- 新兴市场美元债券
机会型投资观点 – 股票：
- 全球：半导体^、高息股、
电力与电气化 - 美国：通信服务
- 欧元区：银行
- 亚洲：日本银行、明晟台湾
全球最看好行业：
- 美国：科技、通信服务、金融、
原材料^ - 欧元区：金融、工业
- 亚洲：日本金融
机会型投资观点 – 债券：
- 美国：美国国库抗通胀债券、AAA级贷款抵押证券、公用行业混合债券、美国高收益债券
- 欧元区：银行额外一级资本债券（对冲外汇风险）
- 其他：澳元公司债
^新观点
盈利最终主导市场
- 油价上升与增长韧性互相角力。我们预期强劲增长将有助全球经济抵御通胀风险，让股市聚焦于盈利增长的强劲势头。油价仍是需要留意的主要风险。
- 仍然偏好股票多于债券及现金。盈利增长强劲，因此我们会趁近期市场整固，增持偏好的市场及投资主题。美国及亚洲（除日本）仍是我们偏好的地区。
- 透过信用债配置，把握债券收益率上升的机会，但限制存续期。债券收益率上升似乎对超长期债券构成的风险最为显著，但信用质量仍然稳健。我们超配新兴市场美元债。
1990年代的经典重现
债券收益率上升一直是市场的主要主题。自年中以来，美国、日本及欧元区的10年期政府债券收益率上升约40至80个基点。在此背景下，黄金录得约6%至9%的回报，而全球股票则录得约1%至4%的回报。
油价上升与稳健的增长数据互相角力。美伊冲突的谈判未能取得进展，加上市场日益忧虑航运限制或会延伸至曼德海峡（Bab al-Mandab Strait），令油价再次测试每桶100美元的水平。市场对成品油（例如柴油及航空燃油等）供应的忧虑加剧，进一步放大上述风险。尽管如此，在人工智能投资增长的支持下，美国的增长数据依然异常稳健，这从最新的采购经理指数及零售销售数据可见一斑。
实质而非名义能源价格才是关键。然而，从经通胀调整后的能源价格图表可以看出，为何全球经济在面对这些风险下仍能保持韧性。按实质（经通胀调整后）价格计算，油价更接近长期平均水平，而非真正的“油价冲击”水平，加上全球经济的石油使用强度较历史水平为低，所以我们认为只要名义油价不升至每桶120至150美元区间，经济增长及通胀便可避免出现最坏情境。。
图. 1 我们的股票量化模型评分已回落，但基本面仍然稳健
美联储或会在2027年中前再加息两次。人工智能带动的投资增长加快，意味着我们认为经济情境由核心的软着陆转向不着陆的可能性上升。加上通胀数据仍然偏高，我们现时预期美联储将在2027年中前再加息两次。相比之下，日本央行及欧洲央行预期将分别再加息三次及一次。
趁低吸纳股票
1990年代的加息周期较2022年更具参考价值。市场难免会担忧，央行政策利率上升及各年期债券收益率上升，会否对股市构成挑战。然而，我们认为1990年代的加息周期是更好的历史借鉴。当时，央行在经济及盈利强劲增长的环境下加息，令股市得以延续升势。相反，2022年的加息周期反映了通胀带来的意外冲击，我们认为现时的情况并非如此。
强劲的盈利增长盖过目前其他因素。经济及盈利增长依然强劲，意味着我们对年底及其后的股票与其他风险资产前景仍持正面看法。过去数月的市场整固，可能是由债券收益率上升、9月的季节性因素，以及投资者在年中过度乐观的情绪共同引发。
然而，全球股票的盈利预期仍然相当强劲，尤其是我们偏好的美国及亚洲（除日本）市场。我们认为盈利依然非常稳健，足以抵消债券收益率上升造成的影响。因此，相对于债券及现金，我们仍然超配股票，但认为应审慎行事，确保股票的超配幅度不会过大。在亚洲，我们亦将中国内地股票下调至核心持仓，使中国台湾成为我们在区内唯一超配的市场，原因是目前市场仍聚焦于人工智能投资带动的市场。
波动仍是投资旅程的一部分。正如我们在年中展望中所述，受上一节提及的因素及美国中期选举风险所影响，预计今年下半年股市将录得正回报，但走势较为反复。下半年至今的表现符合我们预期，市场虽经历不少波动，但盈利增长依然稳健。美
图. 2 经通胀调整后，油价虽然高企，但未达“油价冲击”的水平
国中期选举前后若出现一些波动，我们不会感到意外，但由于强劲的盈利增长预期最终将主导市场，若市场进一步回调或整固，均是增持良机。
偏好信用债多于长年期政府债
企业的信用质量仍然强劲。信用质量的综合指标显示，大多数地区的投资级及高收益债券的信用质量仍然稳健。超大规模云端服务商大量发债，令美国投资级债券收益率面临一定的上行压力，但由供应带动的息差扩大往往相对短暂，不应被视为信用质量出现恶化的信号。
较长期债券仍面临进一步波动的风险。相比之下，我们仍担忧超长期债券的波动可能会持续。市场持续忧虑通胀及债务，意味着投资者可能继续要求更高的“期限溢价”（即持有超长期债券所要求的溢价）。我们仍然认为，将债券存续期限制在3至7年较为合适。
我们继续看好公司债券及新兴市场债券多于政府债券。这意味着透过承担较多信用风险（透过公司债券或新兴市场债券），以赚取较高收益率，而非增加存续期风险。在债券中，我们仍超配新兴市场美元债，并视投资级及高收益债券为核心持仓。
美元温和走弱；黄金料缓步上行
市场对美联储加息的定价带动美元反弹。然而，我们认为市场现时对美联储加息的定价过高。同时，美国以外地区的利率仍有进一步上升空间，尤其是日本，而估值偏低的日圆有望走强。因此，美元可能再度小幅走弱。
黄金料继续缓步上升。升势可能会反复向上，但我们认为美元最终会走弱，加上新兴市场央行需求持续，应可推动黄金在未来3个月及12个月继续上行。
基础资产配置模型
若要建立多元化投资组合，可以用“基础”（Foundation）和“基础+”（Foundation+）模型作为起点。基础模型展示了一系列配置，聚焦多数投资者都可以选择的传统资产类别，而基础+模型则包括了私人资产配置，可能只适合某些司法管辖区的投资者。
图. 3 风险状况属均衡的“基础”资产配置
图. 4 风险状况属均衡的“基础+”资产配置
图. 5 风险状况属中等的多资产收益配置
资料来源：渣打 注：（i）发达市场投资级债是发达市场投资级政府债与发达市场投资级公司债的综合类别；（ii）新兴市场债是新兴市场美元政府债与新兴市场本币政府债的综合类别。
基础：战术性资产配置
图. 6 我们基础配置的表现*
图. 7 机会型投资观点表现
宏观概况
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关键主题
核心情境（软着陆，45%几率）：我们将经济“软着陆”的几率由50%轻微下调，同时上调“不着陆”情境的几率。受美国与亚洲的人工智能投资所带动，全球经济今夏加速增长。这反映在企业盈利预测获大幅上调，以及采购经理指数的强劲表现上。德国与日本实施的财政宽松政策正支持经济增长。此外，由于中东冲突再起，导致能源价格上涨，通胀升温。因此，美联储转趋偏鹰，并自2023年以来首次加息。欧洲央行与日本央行也加入加息行列 —— 这是三大主要央行首次在同一个月内同步加息。我们预期2027年6月前，美联储会再加息两次、欧洲央行再加息一次，日本央行则再加息三次。不过，随着能源价格与关税效应逐渐消退，通胀应会于明年再度放缓，从而促使美联储与欧洲央行在2027年第三季前减息。另一方面，中国可能加快财政开支以提振国内经济增长。
上行风险（不着陆，30%几率）：我们将几率由25%上调，原因是人工智能推动的投资增长加速。若油价回落、美国减税、人工智能带动的股市热潮，以及德国与日本的财政宽松政策，均有望进一步提振市场活力。以美国与欧洲为首的全球国防开支热潮，亦可能刺激全球经济增长。
下行风险（25%几率）：这一尾部风险情境包含15%的滞胀几率，前提是地缘政治冲突恶化，且油价持续高于每桶120美元。此外，我们认为出现经济衰退的几率为10%，可能源自以下因素：为遏止通胀而加快加息步伐、股市下跌抵消财富效应，或因债务忧虑引发债券遭抛售。
关键图表
我们预期美联储会再加息两次，欧洲央行再进行一次保险式加息，而日本央行则每季加息一次，直至2027年6月前，以应对短期的通胀压力。
图. 8 2027年6月前将有多次加息，之后随着通胀压力消退，2027年下半年料开始减息
关注政策利率
因油价令通胀再次升温，美联储转趋偏鹰以重建公信力，2027年6月前可能会再加息两次。美国经济展现韧性，综合预期2026年与2027年国内生产总值均增长约2.1%。主要推动因素是人工智能投资热潮及超大规模云端服务商的数据中心建设；此外，金融环境宽松、私人企业资产负债表稳健，进一步巩固了这一趋势。8月的采购经理指数反映前景稳健，制造业与服务业信心均高于预期。
今年劳动市场改善，平均每月新增非农就业职位80,000个，对比2025年为10,000个。失业率为4.1%，显示经济接近充分就业；8月每周工时亦有所增加。然而，带来抵消作用的不利因素包括储蓄率偏低、财政支持逐渐减弱、实质个人开支疲软，以及油价接近每桶100美元。
通胀仍是一项挑战。自3月以来，核心个人消费开支通胀每月均高于3%；而支持偏鹰立场的理据在于，超级核心通胀维持在约3%，引发市场对能源成本转嫁的忧虑。不过，8月强劲的通胀数据主要来自机票、酒店，以及无线通信方案价格创纪录大幅上涨（属于个别因素），而住房成本下降，核心商品价格同比仅上升0.7%。核心消费通胀同比为2.4%，是2021年以来的最低水平，加上美国经济分析局（BEA）在9月底更改计算方法，应会技术性地将过往的核心个人消费开支通胀拉低0.2至0.3个百分点。
美联储9月一致投票加息，加上通胀仍处于高位，我们预期美联储今年会再加息一次，并于2027年6月前再加息25个基点至4.5%。这一加息步伐较市场定价反映未来12个月再加息约90个基点的预期为慢。不过，随着油价与关税的影响逐渐消退，我们预期明年通胀将会再度放缓，这应能为美联储在2027年第三季前减息创造空间。
欧洲央行料再加息一次：欧元区经济活动的表现较预期更具韧性。2026年经济增长综合预期已由今年7月的0.5%上调至0.9%，欧洲央行工作人员亦将2027年的增长预测上调至1.4%，2028年上调至1.5%。区内制造业采购经理指数已升至52.7，服务业采购经理指数亦升至53.0，主要获益于德国落实财政政策及家庭储蓄率下降。第三季经济转弱可能主要受到天气影响，包括热浪与莱茵河水位偏低，但能源价格与实质收益率上升仍对需求构成限制。
8月整体通胀同比升至3.3%，创近三年高位，并可能在2026年第四季约3.4%至3.6%附近见顶，之后于2027年逐步回落。潜在通胀压力较为温和：核心通胀率逐步回落至2.4%，服务业通胀亦有所放缓，而第二季协议工资同比增长由2024年5.6%的高位降至2.4%。长期通胀预期仍然稳定，没有出现第二轮效应的迹象。通胀风险是双向的：油价高于每桶100美元，以及天然气价格高于每兆瓦时70欧元正推高短期通胀，但这反过来应会打击需求，导致2027年下半年通胀率低于2%。
欧洲央行在9月将存款利率上调至2.50%，达到中性利率预测的上限。我们认为欧洲央行有空间在年底前再加息一次至2.75%，随后于2027年上半年维持利率不变。因此，市场定价反映再收紧95个基点，使终端利率升至3%以上，此预期似乎过于偏鹰。我们预期，若能源推动的物价压力减弱，将促使欧洲央行在2027年第三季前减息。
中国料增加财政支出，以支持经济增长。中国正进入稳定阶段：生产活动逐步回稳，但复苏仍然维持窄幅。8月官方制造业采购经理指数从49.2升至49.8，其中新订单、出口订单及生产活动均重回扩张区间，出口亦加速至同比增长25.0%。然而，增长动力主要集中在高科技与出口制造业：零售销售、固定资产投资及信贷增长仍然疲软，房地产市场下行尚未见底。在内需持续疲软下，2026年全年经济增长预计将落在4.5%至4.6%附近，基本符合官方4.5%至5%的目标。
再通胀正在形成，但幅度温和，且主要由成本而非需求带动。8月整体消费通胀同比微升至0.8%，生产通胀则升至3.8%，
主要由于商品与能源价格上涨，以及政府遏制过度降价措施的推动。全年通胀预计约为0.8%至1.0%，高于2025年水平；生产通胀则由−2.6%大幅回升至约+2.5%。
政策基调维持支持力度，惟不急于推出刺激措施。财政政策透过加快开支与运用发债所得资金担当主导角色，广义财政开支在上半年收缩后，可能于下半年加快增长，而广义财政赤字或会轻微扩大。货币政策则发挥互补作用：银行存款准备金率可能下调25个基点，而政策利率应会维持不变。公共融资步伐缓慢，提高了今年秋季进一步微调政策的可能性。
日本央行料每季加息一次，直至2027年第二季。日本经济表现较预期更具韧性。过去一个月，2026年经济增长综合预期已由0.6%上调至0.8%。8月出口同比增长19%，连续第12个月录得同比增长；核心机械与机床订单则显示，借贷成本上升尚未削弱企业的投资意欲。7月实质工资同比增长2.4%，为2021年5月以来最大升幅。较弱的一环是家庭部门：开支持续同比收缩，导致出现不寻常的“双速经济”局面，即外部与企业需求带动经济增长，而内部需求则相对滞后。
核心通胀接近2%的目标，压力主要在上游累积，而非来自需求。能源与商品价格大幅上升，加上早前日圆疲软加剧了进口成本，使生产通胀明显高于消费物价通胀。由于生产物价向消费物价转嫁的风险正在增加，10年期损益平衡通胀已升至接近5月的2.3%历史高位。
日本央行行长植田和男（Ueda）在9月加息25个基点至1.25%后，暗示通胀压力升温，并表示政策环境已转向“新阶段”。他补充指出，日本央行现在必须采取行动，以防止通胀超出目标，而非单单为了达到2%的目标。日本央行9月决议是以7比2的票数通过，其中两名由首相高市早苗（Takaichi）提名的委员主张维持利率不变。不过，植田和男在议息后的言论令我们相信，日本央行委员会将倾向每季加息25个基点，直至2027年第二季，令利率升至2%。
图. 9 中国出口增长强劲，惟内需疲软
图. 10 日本工资加速增长，出口急升
资产类别
固定收益 – 一瞥
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我们的观点
基础投资观点：固定收益资产在我们的投资组合中是核心持仓（中性）配置。在此资产类别内，我们维持超配新兴市场美元政府债，并低配发达市场政府债。
美联储上周加息的决定印证了我们的预期，即美联储有意在政治压力下确立其独立性。美联储立场温和转鹰，有助重建其遏抑通胀的公信力。我们预期美联储将加息两次，年底前加息一次，2027年上半年再加息一次，令联邦基金利率升至4.5%。美国国债收益率曲线的价格反应，令我们相信曲线的前端至中段部分已反映大部分加息预期。我们现时偏好增持3至7年期债券。随着油价于2027年下半年回落，我们认为美联储将有空间考虑减息。这亦将促使10年期收益率随曲线短端一同下跌。与此同时，企业的基本面稳健，加上技术面利好，应可令收益率溢价维持在偏窄水平，但进一步收窄的空间有限。在新兴市场债券中，我们继续偏好新兴市场美元政府债多于本币政府债。
机会型投资观点：我们看好欧洲银行额外一级资本（AT1）债券（或有可转换债1；对冲外汇风险）、美国国库抗通胀债券（TIPS）、AAA级贷款抵押证券（CLO）、美国公用行业公司混合债、整体美国高收益债以及澳元公司债。
关键图表
图. 11 利率预测及我们对各债券类别的观点
发达市场利率债 – 低配
我们低配发达市场政府债。在美国，美联储本月的政策转向，是在主席沃什（Warsh）于杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会发表鹰派演说，以及近期多项经济数据公布后作出的，有关数据包括夏季新增职位及通胀升温，以及中东冲突再度升级导致油价大幅反弹。鉴于美联储本周一致决定加息，我们预期到2027年6月前将再加息两次，原因是人工智能投资强劲及供需平衡的劳动市场，支持经济稳健增长，令通胀维持高企。
未来数月，我们预期美国2年期、10年期及30年期国债收益率将维持区间波动，其中10年期国债收益率则料于5.00%至5.25%区间波动。原因包括：1）油价持续高企，并可能因中东地缘政治局势不稳而进一步攀升； 2）人工智能资本开支计划未见放缓迹象，继续推动经济实现高于趋势的增长，以及与人工智能相关的大量债券发行。由于美国国债期货的净淡仓
已升至极端水平，平淡仓交易可能推动债券收益率暂时下跌，我们认为这类跌势仅属短暂性。我们预计到2027年下半年，油价将回落，而关税带来的通胀效应亦将逐渐消退，令美联储有空间考虑减息。另一方面，由于美国明年的财政赤字仍将相当庞大，预计美国30年期国债收益率将维持高企。此外，我们认为所谓的“贝森特看跌期权”（Bessent put），即扩大购买长期债券，同时将新债发行侧重于较短年期，将不会奏效，因为此举并未解决债务水平持续上升这一根本问题。这些因素可能令“期限溢价”维持高企。
在欧元区和日本，欧洲央行和日本央行亦在本月加息。美联储、欧洲央行及日本央行三大央行有纪录以来首次在同一个月加息，主要是为了应对就业市场紧张之际，能源价格带动的通胀再度升温。预期日本央行将持续每季度加息一次，直至2027年中，因为我们认为该央行在政策上落后于形势，并需要加快加息
步伐。
发达市场公司债 – 核心持仓
我们维持发达市场投资级公司债及发达市场高收益公司债的中性配置，短线倾向是在市场短暂转弱时增加配置，因票息收益继续主导发达市场信用债的总回报。收益率溢价虽已回升，但仍接近历史低位，而收益率仍具吸引力，巩固了以票息收益为主导的立场。尽管过去一个季度评级上调明显放缓，但稳健的发行人基本面、强劲的盈利能力及具韧性的资产负债表，继续支持当前偏窄的息差状态。
图. 12 人工智能债券发行对投资级债券的技术面构成挑战
技术层面的供应动态正在重塑行业表现分化，尤其是在投资级债市场，与人工智能相关的大量债券发行令曲线长端持续受压。在美国投资级债市场，2026年由人工智能带动的发债规模正接近2,200亿美元，占总发行量的比例日益显著，并挤压其他长年期债券。我们维持在曲线长端选择性配置的偏好，并偏好曲线的前端至中段（3至7年期）部分，因为这部分经风险调整后的票息收益仍最具持续性。在资本开支周期强劲的行业，尤其是科技、资本商品和基础工业，新债发行带来的折让为能够承受短期波动的投资者带来机会，特别是在资金流仍然强劲的情况下：年初至今，投资级债券基金的累计资金流入占管理资产（AUM）约8%。
图. 13 发达市场投资级债息差近期已有所反弹，但仍接近历史低位
发达市场高收益债作为收益型投资，仍然受到良好支持，整体收益率处于7%区间的中段，而2026年美国高收益债的违约率仍低于趋势水平。高收益债的存续期较短，加上其对期限溢价及利率波动的敏感度较低，使其在周期的当前阶段成为具吸引力的配置。尽管年初至今录得资金净流出，但高收益债需求在过去一至两个月已从净流出状态中回稳，凸显了即使在息差仍然偏窄的情况下，投资者对票息收益策略仍有广泛需求。我们仍然密切留意不断演变的评级迁移趋势及特定行业的债券供应压力，尤其是在评级上调放慢和新债发行集中于若干关键主题的情况下。然而，基于发行人基本面健康及信用指标稳定，我们继续将高收益债视为核心持仓。
图. 14 发达市场高收益债息差亦接近历史低位
新兴市场政府债 – 超配美元政府债，本币政府债为核心持仓
我们仍超配新兴市场美元政府债，并维持对新兴市场本币政府债的核心持仓配置，反映了我们对地区表现和货币动态的均衡观点。新兴市场美元主权债方面，息差扩大的时期一直较为短暂且幅度不大，在全球经济增长具韧性且对外收支状况稳定的情况下，具吸引力的票息收益持续吸引需求。许多地区的发债模式仍为提前发行，巩固了有利的技术面；投资者持仓相对偏低，有助降低平仓风险，并限制温和资金外流时期对市场造成的影响。
区域差异日益显著。拉丁美洲主权债的表现通常较佳，获益于货币政策应对措施较为积极，以及对外收支平衡较为稳健。亚洲方面，评级较高的发行人可在数轮全球利率波动期间提供有效缓冲，而非洲及欧洲、中东和非洲地区（EMEA）部分前沿市场的投资，则仍对流动性变化和风险偏好转变更为敏感。指数成分亦影响韧性：与本币债市场相比，新兴市场美元债基准指数受油价冲击的影响较小，原因是非石油进口国在指数中的权重较高。在新兴市场美元主权债息差徘徊于历史最窄水平、容错空间有限的情况下，这些特点尤其重要。我们预期回报主要由票息收益带动，而非依赖息差进一步收窄。
图. 15 新兴市场政府债的收益率比发达市场同类债高出2.5%
新兴市场本币债面对额外阻力，特别是美国实质收益率高企及美元升值，抑制外国投资者的需求，并降低整体存续期策略的相对吸引力。然而，部分市场的实质收益率仍相对具支持作用，且当前估值显示持续存在选择性投资机会，尤其是考虑到许多
新兴市场经济体普遍采取具限制性的货币政策立场。因此，我们维持新兴市场本币债的核心持仓地位，投资组合重点放在国家选择及审慎管理存续期配置上，以反映各市场不同的货币走势。
美元债和本币债板块的关键风险包括中东冲突升级和油价上涨的可能性。美联储再度转趋鹰派，支持美元进一步走强，且天气相关因素，例如厄尔尼诺现象的影响，可能导致通胀压力持续，并阻碍较脆弱的新兴市场地区的通胀放缓进程。
亚洲美元债 – 核心持仓
我们维持亚洲美元债的中性配置。亚洲美元债继续以吸引的名义收益率、有利的供求技术面及稳健的信用基本面为投资者带来回报。企业现金流健康、杠杆水平较低，以及主权相关发行人占比较高，令此类债券相对于整体信用债具备防守特质。
年初至今，这种韧性显而易见。从总回报的角度来看，亚洲美元债已跑赢发达市场政府债和发达市场投资级公司债。我们预期这项相对优势将会持续。尽管我们维持中性观点，但票息收益与信用质量相结合（逾60%为主权债及主权相关债），巩固了我们对此资产类别的信心。
股票 – 一瞥
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我们的观点
我们超配全球股票，因为预期稳健的盈利增长将推动市场进一步走高。9月多家央行相继加息，短期内对股票估值带来不利因素，但年初至今债券收益率上升，反映市场已大致消化有关因素。我们预期盈利增长将抵消估值方面的阻力。我们超配美国及亚洲（除日本）股票，人工智能的应用持续推动科技及相关行业增长。
在亚洲（除日本）市场，我们维持超配中国台湾，人工智能带动的增长前景清晰。我们将中国内地股票下调至核心持仓，因估值重估的潜力可能仍需时间兑现。亚洲（除日本）市场方面，我们维持韩国及印度的核心配置，并低配东盟股票。
我们维持日本股票的核心配置，原因是名义增长支持盈利预测获广泛上调；同时维持欧洲（除英国）股票的核心配置，当地盈利正迎来转折点。我们维持低配英国股票，因为当地市场对增长型行业的配置不足。
关键图表
盈利增长正推动股市上升。
图. 16 盈利普遍强劲，为全球股票带来支持。我们超配亚洲（除日本）及美国股票的观点，主要受强劲的盈利增长支持。
稳健扩张
随着经济活动稳健扩张，我们预期盈利增长将成为推动全球股市上升的基本动力。踏入2027年，人工智能的采用率持续提升，继续推动科技业强劲增长。近期有关监管模型开发步伐的讨论，可能影响人工智能开支的组合，并对人工智能价值链的不同环节产生不同影响。然而，人工智能应用日益普及，且使用情境增加，应可支持资本开支大幅增长，利好半导体行业、云端服务供应商及互联网平台。资本开支带来的裨益亦惠及其他为相关投资提供电力基建、原材料及融资的行业。风险包括人工智能资本开支放缓，或人工智能带来的颠覆导致就业职位净减少，但我们认为这些因素尚未造成重大影响。
各国央行加息对股票估值构成阻力，但鉴于今年以来债券收益率上升，债券市场已大致消化有关影响。市场亦已预期会进一步加息。不过，我们预期全球股票的稳健盈利增长将抵消这些不利因素，2026年及2027年的盈利增长预计分别为34%及16%。
图. 17 全球股票继续受强劲盈利增长支持，其中科技业的盈利增长最为强劲
美国股票 – 超配
美国股票估值今年有所回落，因强劲的盈利增长跑赢股价升幅。12个月预测市盈率约为20倍，虽然仍较其他市场存在溢价，但我们认为，鉴于美国企业的股本回报率高、行业组成有别及增长前景较佳，这一估值溢价合理。随着11月美国中期选举临近，市场波动加剧并不令人意外，但我们会把市场过度回调视为增持良机。
亚洲（除日本）股票 – 超配
亚洲（除日本）股票的盈利增长在主要市场中最强劲，因为其科技行业仍然是人工智能资本开支的主要受益者。亚洲（除日本）股票的市盈率亦是最低，因为盈利大幅增长尚未反映于市场价格中。在亚洲（除日本）市场，我们超配中国台湾股票，获益于人工智能带动的清晰增长前景，以及台湾在先进人工智能芯片制造方面的领先地位。
我们将中国股票下调至核心持仓，因估值重估的潜力可能仍需时间兑现。企业为人工智能开支而进行的股份配售可能持续，或会摊薄盈利。中美元首华盛顿会晤反映双方均有意稳定关系，但美国限制人工智能芯片及有关模型蒸馏的指控，仍令监管忧虑挥之不去。不过，估值仍然偏低，而科技创新迅速发展及人工智能本土化投资增加。政策刺激有望带来上行空间。
韩国股票仍然是核心持仓。我们看好长期协议为内存芯片带来更清晰的盈利前景。随着外资持仓减少及杠杆型交易所买卖基金规模下降，市场仓位亦更趋健康。印度股票维持核心持仓，受盈利预测上调及强劲内需所支持，但印度央行加息带来宏观阻力。我们维持低配东盟股票，因为油价冲击及美元偏强可能拖累区内市场，但新加坡可提供防守型增长机会。
图. 18 全球股票估值今年有所回落，市场升幅主要由盈利增长带动
日本股票 — 核心配置
名义经济增长加快，支持盈利预测获广泛而稳健的上调，而利率上升亦利好银行盈利。政府为战略性行业提供财政支持，也有利经济增长，抵消能源冲击的影响。
欧洲（除英国）股票 — 核心配置
欧洲（除英国）股票的盈利在经历三年停滞后正迎来转折点，而利率上升亦利好银行盈利。财政扩张惠及内需及工业，但当地的盈利增长仍落后于美国及亚洲（除日本）。
英国股票 — 低配
英国市场对增长型行业的配置不足，盈利增长相对疲软。我们预期，这些因素将拖累英国股票，使其表现落后于其他市场。
股票机会型投资观点
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新增全球半导体股，移除恒生科技指数
我们于2026年9月9日新增全球半导体股的机会型投资观点。我们预期人工智能投资持续及人工智能应用日益普及，将支持半导体的盈利增长，需求亦将由处理器扩展至内存、网络及先进制造设备。估值自年中以来亦有所回落。
我们移除恒生科技指数（2024年10月31日至2026年9月24日：-1.2%），原因是盈利趋势好坏参半，加上人工智能变现的步伐尚未追上不断增加的投资。中美科技限制扩大，令不确定性增加，而我们认为其他市场的经风险调整后投资机会更佳。
图. 19 机会型投资观点
现有机会型投资观点
欧元区银行：利率维持更高更久，应可延长盈利上升周期，同时预期欧洲央行会进一步收紧政策。企业贷款需求正逐步回升，而非利息收入亦有所增长。强劲的资本创造能力支持提高派息及持续回购股份。
全球电力与电气化：人工智能及数据中心的电力需求急增，应会带动电网和电气化的多年投资周期。电力供应及电网容量正成为人工智能基建扩建的瓶颈。要解决这些限制，需要投入资本开支及时间，因而支持电网设备制造商拥有清晰的盈利前景。
日本银行：日本央行的政策正常化将推动净息差上升，而日本的再通胀周期应会支持名义贷款需求、企业资本开支及财富管理活动。企业治理改革是利率周期以外的估值重估推动因素，包括将传统持仓的资金重新投放于增长领域、股份回购及派息。
明晟台湾：中国台湾在晶圆代工方面的领先地位，使其成为全球科技公司的重要供应商，而不断扩展的人工智能硬件供应链正推动收入强劲增长。
全球高息股：提供较高收益的股票配置，历来波幅低于明晟所有国家世界指数，整体亦可提供一定的下行缓冲。
美国通信服务：我们仍然看好该行业，并继续预期盈利预测将获上调，主要受数字广告开支改善及人工智能变现能力提升所带动。
行业观点：继续扩散配置并分散投资
由于稳健的资本开支推动工业金属及建筑材料需求，我们将美国原材料行业上调至超配，同时继续看好黄金。受人工智能的结构性利好因素支持，美国科技及通信服务业仍是主要增长动力。我们继续超配美国、欧洲（除英国）及日本的金融行业，原因是盈利稳定，加上较高利率支持利息收入，而美国资本市场复苏及欧洲资产负债表稳健亦提供进一步支持。我们继续超配欧洲（除英国）工业，反映欧盟财政刺激措施及德国基建加速法例所带来的利好因素。
在中国市场，我们扩大超配配置，将三个行业上调至超配：原材料行业（获益于商品价格在结构上维持高企）、健康护理行业（生物科技创新及强劲的产品管线持续支持增长）及金融行业（利润率压力缓解、费用收入回升及资本市场改革）。我们现有对科技及通信服务业的超配持仓，旨在继续把握中国人工智能建设的投资机会，而财政资源投放于高科技基建，则可望成为短期的推动因素。另一方面，由于利润率受限，我们将公用行业下调至低配，并维持低配房地产及必需消费品。
图. 20 我们的行业观点
黄金、原油一瞥
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关键我们的观点
- 我们维持超配黄金，并将3个月及12个月目标价分别维持在每盎司4,750美元及每盎司5,000美元。
- 我们将纽约期油3个月价格预测上调至每桶100美元，并将12个月目标价上调至每桶80美元。
关键图表
图. 21 市场调整对美联储政策利率的预期，令黄金期货仓位有所下降，但长期交易所买卖基金持有人则按兵不动
图. 23 其他海湾地区产油国已抵消沙特阿拉伯出口减少的影响
图. 22 央行购买黄金的步伐近年有所放缓，但参与购金的国家数目增加
图.24 美国战略石油储备仍接近数十年来低位，商业库存充裕
黄金展望：尽管美联储更趋鹰派，且实质收益率上升，但金价仍具韧性，显示大部分的政策收紧因素可能已反映于价格中。由于市场已消化美联储进取的政策路径，我们认为风险回报日益呈现不对称：利率进一步重新定价的下行风险有限，但若美联储的利率预期转向较为宽松，则金价可望显著上行。官方部门的需求近年虽有所放缓，但需求来源已变得更为广泛，而投资者持仓仍远低于2022年加息周期初期所见的水平。
石油展望：近期的袭击令沙特阿拉伯原油出口面临更大不确定性，油价因而急剧上涨，不过海湾地区整体原油流量仍具韧性。区内其他产油国协助维持出口，控制了即时的供应影响。然而，美国商业原油库存充足，掩盖了其他地区供应缓冲较为薄弱的情况，这些地区的战略储备和燃料库存均处于低位。这令市场更容易受到供应长时间中断的影响，支持地缘政治风险溢价上升，并促使我们上调油价展望。
外汇 – 一瞥
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美元观点
美联储进一步收紧货币政策，短期内支持美元。我们预期美元将继续获得支持，三个月美元指数预测为100.2。美国8月非农就业数据保持韧性，加上由能源及信息技术价格推动的通胀持续高企，进一步巩固美联储以遏抑通胀为政策重点。在美联储加息25个基点到3.75 %至4.00%后，我们预期2026年底前会再度加息，并可能在2027年上半年初再加息一次。进一步收紧政策应会使美国短端收益率维持高企，并支持美元。不过，货币市场定价已反映美联储的加息路径较我们的预期更为进取，限制美元进一步上升的空间；若即将公布的数据削弱进一步加息的理据，美元或面临下行风险。
通胀降温及息差优势收窄，预示美元中期将走弱。我们预期未来12个月美元指数将逐步回落至98。随着油价与关税的影响逐渐消退，通胀压力料将缓和，降低美联储持续收紧政策的需要。我们预测，在目前这轮小型加息周期中，联邦基金利率可能于2027年上半年见顶，之后随着通胀接近目标而逐步回落，这支持我们对美元指数的看法。欧洲央行与日本央行进一步收紧政策，亦会逐步收窄美元的相对息差优势，支持美元逐步走弱。不过，美国经济增长具韧性及美国国债收益率高企，应会限制美元贬值的速度。
关键图表
图. 25 美国短端收益率上升，支持美元短期走强
图. 26 息差偏阔支持美元兑日圆，但日本央行政策正常化应会收窄息差
图. 27 美国与德国的息差扩大，限制欧元的上行空间
图. 28 英镑兑美元预计将处于1.30至1.36区间，且面临下行风险
图. 29 货币预测与驱动因素摘要
量化观点：由于估值转弱，下调股票的超配幅度
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概述
我们的股债模型（3至6个月）在9月将全球股票的超配配置评分由+3下调至+1（最高为+5）。是次下调主要受估值转弱信号所推动，发达市场与亚洲股票的估值评分均降至-2。尽管基本面有所放缓，但整体仍然为股票提供强劲支持。正面因素包括盈利预测净上调保持稳健、经济意外指数处于正值，以及采购经理指数新订单维持在 50 以上，显示工业活动持续扩张。市场技术面转弱，但整体仍然支持股票。我们的市场宽度指标显示，72%的股市仍处于200日移动平均线以上。股票净涨幅仍为正数，且尚未达到通常预示市场即将逆转的水平。股债模型持续显著跑赢大市，年初至今相对60/40股债基准录得4.2%的超额回报。
我们的股市机制模型（1至3个月）继续显示熊市风险偏低，标普500指数的熊市几率仅为0.7%，明晟所有国家世界指数为5.0%。熊市几率偏低，主要由于期权市场的隐含波幅偏低。目前波动率指数（VIX），以及欧洲与美国按市值加权的一个月隐含波动率指标均为 14%至 15%，大幅低于熊市风险通常会急升的20%的门坎。尽管动力指标已转弱，但其所反映的是一般市场整固，而非市场面临显著压力的迹象。 我们的仓位指标并未显示任何市场逆转的风险。先前的美元指数（DXY）好仓已完全平仓。此外，明晟新加坡指数自 9 月高位回落后，我们对该指数的市场多样性指标也已恢复正常。
我们的指标显示，美元指数（DXY）的下行压力或会减轻，原因是早前过度集中的美元好仓已逐步平仓，令投资者的美元仓位恢复正常。投资者的美元仓位在6月见顶，当时较历史平均水平高出2个标准差，目前则高出0.2个标准差。
关键图表
由于估值转弱，我们的股债模型下调股票的超配幅度。
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图. 30 我们的股债轮动模型的评分明细
波动率指数已回落至 15.6%，大幅低于熊市风险通常会急升的20%门坎；市场动力转弱，仍然与市场整固的情况一致，而非显示市场面临显著压力。
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图. 31 我们的技术模型仍然看涨标普500指数
图. 32 长期和短期量化模型仍然看涨风险资产
表现回顾
基础：资产配置概要
基础+：资产配置概要
市场表现概要*
我们的重要预测和关键事件
未来数十年管理财富的方法今日、明日和未来
注释
1. 第5页的图表仅展示风险状况属中等进取的资产配置 — 不同风险状况可能产生显著不同的资产配置结果。第5页仅作示范与参考之用，并不构成投资建议、要约、推荐或招揽。此等配置并未考虑特定人士或特定类别人士的具体投资目标、需要或风险承受能力，以及并非为任何特定人士或特定类别人士而编制。
2. 或有可转换证券为复杂的金融工具，并非适合或适宜所有投资者的投资。本文件并非要约出售或邀请买入当中任何证券或任何实益权益。或有可转换证券不拟售予及不应售予欧洲经济区（EEA）的零售客户（各自定义见英国金融市场行为监管局于2015年6月刊发的Policy Statement on the Restrictions on the Retail Distribution of Regulatory Capital Instruments (Feedback to CP14/23 and Final Rules)（“政策声明”），并连同Product Intervention (Contingent Convertible Instruments and Mutual Society Shares) Instrument 2015）（“工具”，与政策声明统称为永久营销限制（Permanent Marketing Restrictions））一并阅读），但在不会引致违反永久营销限制的情况下则除外。
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Box 999, Dubai, UAE），受迪拜金融服务管理局（Dubai Financial Services Authority）监管。本文件仅供迪拜金融服务管理局规则手册（DFSA Rulebook）所界定的专业客户使用，并不以该手册所界定的零售客户为对象。在迪拜国际金融中心，我们获授权仅可向符合专业客户及市场对手方资格的客户而非零售客户提供金融服务。阁下身为专业客户，不会获得零售客户享有的较高程度的保障及补偿权利。如果阁下行使归类为零售客户的权利，我们将未能向阁下提供金融服务与产品，原因是我们没有持有从事这些活动所需的牌照。就伊斯兰交易而言，我们在本行的Shariah Supervisory Committee的监督下行事。本行的Shariah Supervisory Committee的相关资料现已载于渣打银行网站的伊斯兰理财部分。就阿联酋居民而言 – 渣打阿联酋分行获阿联酋央行颁发牌照。该分行获证券与商品局发牌从事推广活动。依据阿联酋证券与商品局2008年第48/r号关乎金融咨询与金融分析决议所述的涵义范围，渣打阿联酋分行不在阿联酋或向阿联酋提供金融分析或咨询服务。乌干达：我们的投资产品与服务由获资本市场管理局发牌为投资顾问的渣打银行乌干达有限公司分发。英国：在英国，渣打银行获审慎监管局认可，并受金融市场行为监管局和审慎监管局监管。此文件已获得渣打银行批准，仅适用于根据英国《2000年金融服务及市场法令》（经2010年和2012年修订）第21 (2) (b)条的规定。渣打银行（以渣打环球私人银行之名营业）也根据南非的《2002年金融顾问及中介机构服务法》获认可为金融服务提供商（牌照号码45747）。这些材料并未按照旨在促进投资研究独立性的英国法律要求拟备，且在发布投资研究前不受任何禁止交易的约束。越南：本文件由渣打银行（越南）有限公司在越南分发，并归属于该单位。此公司主要受越南国家银行监管。越南的收件人如对本文件的内容有任何疑问，应联络渣打银行（越南）有限公司。赞比亚：本文件由渣打银行赞比亚有限公司分发，该公司在赞比亚注册成立，并根据赞比亚法律《银行与金融服务法》第387章向赞比亚银行注册为商业银行及获颁发牌照。