2026 年 9 月
全球市场展望
债券收益率走向
左右大局
我们预期美国债券收益率上升空间将逐步受限。随着通胀忧虑有望缓和，较短年期债券最有机会获益。
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债券收益率前景及人工智能主题重拾动力，支持我们超配美国及亚洲（除日本）股票的观点。收益率曲线趋陡，利好全球金融行业。
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随着美元再度走弱，我们重新给予黄金超配评级。新兴市场央行的需求为黄金提供长期支持，而美元预期走弱，成为利好因素。
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实质收益率的走向和水平是否同样重要？
宏观经济前景是否仍然支持利率上升？
量化模型是否仍然看涨股票？
策略
投资策略与关键主题
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12个月基础投资超配观点：
- 全球股票、黄金^
- 美国、亚洲（除日本）股票
- 新兴市场美元债券
机会型投资观点 – 股票：
- 全球：高息股、电力与电气化
- 美国：通信服务
- 欧元区：银行^
- 亚洲：恒生科技指数、日本银行、明晟台湾
全球最看好行业：
- 美国：科技、通信服务、金融
- 欧元区：金融、工业
- 亚洲：日本金融
机会型投资观点 – 债券：
- 美国：美国国库抗通胀债券、AAA级贷款抵押证券、公用行业混合债券、美国高收益债券
- 欧元区：银行额外一级资本债券（对冲外汇风险）
- 其他：澳元公司债
^新观点
债券收益率走向左右大局
- 我们预期美国债券收益率上升空间将逐步受限。随着通胀忧虑有望缓和，较短年期债券最有机会获益。
- 债券收益率前景及人工智能主题重拾动力，支持我们超配美国及亚洲（除日本）股票的观点。收益率曲线趋陡，利好全球金融行业，而正面的变现信号亦推动人工智能主题重拾升势。
- 随着美元再度走弱，我们重新给予黄金超配评级。新兴市场央行的需求为黄金提供长期支持，而美元预期走弱，成为额外的利好因素。
通胀忧虑有望缓和
尽管市场持续忧虑美国债券收益率，但风险资产仍然反弹。全球股市上升，但升幅主要集中于8月初。美国较长期债券收益率的升势暂歇，金价反弹，美元回落。
随着美国长期国债收益率上升，通胀、债务水平及债券供应成为市场焦点。美国30年期国债收益率今年已上升约40至50个基点，促使美国财政部作出响应，试图释放其有意遏制收益率升势的信号。市场普遍认为，通胀忧虑是推高收益率的主要因素。然而，升幅过度集中于较长期国债，至少部分忧虑可能与美国的国债规模持续扩大有关。此外，多项技术面亦推高收益率，包括部分主要主权买家的参与度偏低，以及超大规模云端服务商在投资级公司债市场大举发债。
我们对通胀忧虑缓和，且认为市场担心将减退。近期美国通胀数据降温，加上就业市场转弱，显示未来通胀风险将下降而非上升。当然，油价是一项风险，但只要中东冲突未再显著升级，我们预期油价目前将维持在每桶90美元左右的区间。整体而言，通胀以至债券收益率其后更可能下跌而非上升，这与我们对美国经济软着陆的预期一致。
图. 1 长短期债券收益率差距扩大，支持金融股
适度控制债券存续期
随着收益率回落及期限溢价扩大，偏好3至5年期债券。我们预期，收益率回落的幅度将在期限相对较短的债券中最为明显，因为通胀忧虑未有重燃，有助纾缓市场对美联储加息的忧虑。然而，这对较长期（尤其是10年期以上）债券的影响可能会逐渐减弱，原因是市场对美联储加息的忧虑减退，但同时仍担忧美国的债务水平。我们继续认为3至5年期债券提供最吸引的风险回报，但若10年期债券收益率（短暂）升穿4.75%，我们会考虑选择性增持较长期债券。
继续偏好公司债及新兴市场债，多于三国集团政府债。尽管信用利差的估值仍然偏高，但我们认为信用质量的基本面继续支持目前水平。基于财政基本面，我们维持超配新兴市场美元政府债，但认为大多数公司债及新兴市场债均是吸引的收益来源。然而，由于超大规模云端服务商发债量偏高，美国投资级债短期内预期将面对供应过剩的压力。
收益率忧虑缓和，利好股票
随着市场对联储局的加息预期逐步降温，股票将获益；我们维持超配观点。若美国长期国债收益率持续受限，较短期收益率回落应会利好股票，这令市场能够继续聚焦于预料可维持强劲的盈利增长。
金融行业是扩大投资配置的吸引途径。金融仍是我们在美国、欧元区及日本市场偏好的行业。收益率曲线趋陡（长短期债券收益率差距扩大）可扩大净息差，令金融股直接获益。我们亦看好金融股，亦因其有助分散投资组合过度集中于人工智能主题的风险。本月，我们亦开启了一项欧元区金融股的机会型投资观点
图. 2 美元进一步走弱或支持黄金展开新一轮升势
人工智能主题的正面动力料将持续。尽管我们偏好扩大投资配置，但科技及人工智能行业表现落后于价值型行业约两个月后，预期将重拾利好势头。虽然市场对资本开支规模的忧虑可能不时重现，但我们认为人工智能变现指标持续改善，显示相关行业可望继续跑赢大市。
收益率受限及盈利增长，支持我们超配美国及亚洲（除日本）市场。我们对债券收益率及行业的观点，支持我们超配美国及亚洲（除日本）股票，并将日本及欧元区股票视为核心持仓。人工智能主题利好美国及亚洲（除日本）股票，而金融行业应有助带动日本及欧元区市场的表现，尤其是如果当地央行如我们预期般进一步加息。
将印度在亚洲（除日本）市场的配置下调至核心持仓。尽管我们仍然看好印度市场最终追上区内基准的潜力，但由于资金持续流向聚焦人工智能的北亚股市，目前印度股市相对整体亚洲（除日本）市场的表现仍然受压。我们维持超配中国股票，因为其估值愈见吸引。
美元走弱，重新超配黄金
我们重新给予黄金超配评级。随着美元大幅回落及金价在技术走势上突破向上，黄金价格的前景已显著改善。我们继续视新兴市场央行的需求为黄金的长期支持。短期而言，黄金与美元的反向相关性仍然偏高，正成为利好的推动因素。综合而言，这些因素支持我们重新超配黄金。
美国干预政策预示美元未来或走弱。短期债券收益率下跌，意味着美元所获的支持将逐步减弱。此外，美国财政部为遏制长债收益率上升而作出有限度干预，其释放的信号可能导致美元弱势延续。黄金预期将是获益资产之一，而大多数主要货币亦预期会因此走强。
基础资产配置模型
若要建立多元化投资组合，可以用“基础”（Foundation）和“基础+”（Foundation+）模型作为起点。基础模型展示了一系列配置，聚焦多数投资者都可以选择的传统资产类别，而基础+模型则包括了私人资产配置，可能只适合某些司法管辖区的投资者。
图. 3 风险状况属均衡的“基础”资产配置
图. 4 风险状况属均衡的“基础+”资产配置
图. 5 风险状况属中等的多资产收益配置
资料来源：渣打注：（i）发达市场投资级债是发达市场投资级政府债与发达市场投资级公司债的综合类别；（ii）新兴市场债是新兴市场美元政府债与新兴市场本币政府债的综合类别
基础：战术性资产配置
图. 6 我们基础配置的表现*
图. 7 机会型投资观点表现
宏观概况
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关键主题
核心情境（软着陆，50%几率）：我们将经济“软着陆”的几率由45%轻微上调，同时下调“不着陆”情境的几率。尽管今年受到油价冲击，但全球经济仍具韧性。7月商业信心进一步回升。美国仍处于经济增长的前沿，主要受人工智能投资加速及股市畅旺带来财富效应所推动。德国与日本实施的财政宽松政策正支持经济增长。此外，美国通胀可能已于第二季见顶，但欧元区通胀仍处于高位，日本通胀则可能进一步升温。在此情境下，美联储今年可能维持利率不变，欧洲央行可能下半年再进行一次“保险式”加息，而日本央行今年应会再加息两次。中国面对经济增长放缓，预计将在下半年放宽流动性，并加快财政开支以提振
内需。
上行风险（不着陆，25%几率）：我们将此情境的几率由30%下调，原因是在美国中期选举前，中东及俄乌局势的不确定性持续存在。若油价回落，美国减税、人工智能带动的股市热潮，以及德国与日本的财政宽松政策，均有望提振市场活力。全球国防开支大幅增加，亦可能推动全球经济增长。
下行风险（25%几率）：这一尾部风险情境包含15%的经济衰退几率，可能源自以下因素：霍尔木兹海峡长期遭封锁、股市下跌抵消财富效应，或因通胀或债务忧虑引发债券遭抛售。若美伊冲突恶化，且油价持续高于每桶90美元，我们认为出现滞胀情境的几率为10%。
关键图表
我们预期，美联储在今年余下时间将维持政策利率不变，因经济增长具韧性，且通胀依然高企但持续回落。欧洲央行今年可能会再进行一次保险式加息，而日本央行今年预计将再加息两次，以抑制通胀持续升温。
图. 8 经济活动仍具韧性；美国财政赤字持续上升构成中期风险
关注政策利率
美联储今年料维持利率不变：尽管中东冲突造成油价冲击，但在稳定消费及持续的人工智能投资热潮带动下，美国经济仍以稳健的速度扩张。增长动力势将转强，摆脱第二季短暂放缓至年化增长1.5%的局面；市场普遍预期第三季增长2.4%，而2026年全年增长则接近2%的经济趋势增长水平。劳动市场较为疲软，7月非农就业职位减少23,000个，三个月趋势亦下滑至约20,000个，导致消费支出越来越依赖财富效应及仅3%的储蓄率。
通胀放缓趋势维持不变，核心消费物价通胀连续第二个月回落至2.5%。单位劳动成本为1.4%，显示工资增长受控。部分专业服务及计算机软件通胀的统计方法将于9月底作出修订，预计会追溯下调美联储偏好的核心个人消费开支通胀指标过去五年的数据，进一步巩固通胀率在2027年前回落至2%的趋势。能源价格及关税成本进一步转嫁，仍是通胀上行的主要风险。
经济具韧性但未过热，证明美联储7月维持利率不变的决定合理，亦支持其继续保持耐性。现时看来，9月加息的可能性不大，除非美联储主席沃什（Warsh）屈服于近期债券市场的压力（市场将密切关注他在Jackson Hole全球央行年会上的演说）。美联储的讨论焦点已从“减息还是维持利率不变”转向“加息还是维持利率不变”，且已有三名投反对票的官员支持收紧政策，理由是通胀长期高于目标水平。
现时最明显的风险来自债券市场。美国30年期国债收益率一度触及5.34%，创2007年以来最高水平，主要受1.8万亿美元财政赤字、逾40万亿美元国家债务、人工智能相关债券大量发行，以及美联储不愿提供前瞻性指引所推动。美国财政部将国债回购计划的规模加倍，仍只是杯水车薪。若不解决结构性问题，这项措施不太可能大幅降低收益率。
欧洲央行料再进行一次“保险式”加息。欧元区经济持续优于市场的悲观预期。第二季国内生产总值按季增长0.4%，高于趋势水平，显示欧元区抵御中东能源冲击的能力胜过预期。经济增长基础广泛，并获内需支持：德国、法国与意大利各增长0.2%至0.3%，西班牙则强劲增长0.7%。增长势头已延续至第三季：8月综合采购经理指数升至52.1，私人企业贷款同比增长3.9%。不过，由于德国与法国的就业转弱，市场对2026年的增长预测仍然维持在0.8%的温和水平。
通胀放缓的步伐已经停滞。7月通胀为同比2.9%，仍然高企，核心通胀则为2.5%。在油价每桶约90美元、天然气价格高于每兆瓦时60欧元，以及能源库存持续消耗的推动下，整体通胀可能加速升至3%以上，并于第四季见顶。上游的价格压力正在升温，而生产物价尚未完全传导。然而，协议工资增幅在第二季放缓至2.4%，7月消费通胀预期连续第三个月下跌，而第二轮效应仍未出现。
因此，欧洲央行短期面临通胀性供应冲击，而利率已接近中性水平。由于欧洲央行行长拉加德（Lagarde）保留9月加息的选项，且有官员主张采取预防性行动，我们预期欧洲央行今年将再进行一次25个基点的“保险式”加息，将利率提高至2.5%，其后将按兵不动；随着能源价格压力消退，通胀率料于2027年逐步回落至欧洲央行2%的目标。
随着经济增长放缓，中国料加快财政支出。中国经济仍呈现两极化。出口势头强劲，7月同比增长24%。其中，受人工智能相关需求带动，计算机与集成电路出口分别激增67%和117%。不过，内需持续走弱，7月数据证实国内经济在第二季初现的疲软趋势。下半年，投资可能进一步收缩。2026年经济增长预测接近4.6%，但这取决于财政政策能否加快落实。
物价压力仍然温和，且主要来自输入因素，而非内部因素。受油价下跌影响，7月整体通胀由同比1.0%回落至0.5%，核心通胀降至0.9%，生产物价通胀则由4.1%降至3.5%。近期通胀主要由全球大宗商品价格推动，价格传导主要集中在上游环节
节。太阳能、电动汽车、水泥等产能过剩行业仍面临困境。供需失衡持续，加上人工智能采用的速度快于劳动市场的调整速度，应会使通胀保持在结构性低位。
中国7月中央政治局会议释放出微调信号，而非政策转向。我们预计北京将部署已获批的2万亿财政刺激额度，加快债券发行，并在下半年通过下调银行存款准备金率25个基点来释放流动性。
日本央行料于12月前再加息50个基点至1.5%：日本经济扩张仍不均衡，但大幅放缓的风险已经消退。第二季国内生产总值年化增长率为1.1%，远低于市场预期的2.0%及首季的1.9%。私人消费大致持平，企业投资下降1.2%，净出口则贡献0.5个百分点，主要因为能源进口暂时减少。然而，外部及企业活动表现强劲。8月制造业采购经理指数升至55.1，7月出口同比急升23%，机床订单激增50%；《短观》调查显示，企业2026财年资本开支计划预计会增加11.5%。这一切均受人工智能相关需求所支持。消费仍然是疲软的一环，但名义工资增长3.4%，实质工资亦增长1.6%，继续为收入状况提供支持。
潜在物价压力正在升温。7月核心通胀（剔除新鲜食品）加速至同比1.8%，“核心中的核心”通胀（剔除新鲜食品与能源）则升至1.9%。政府的能源补贴虽然压低了整体通胀数据，但企业在未来数月可能会将工资上涨、能源成本及日圆疲软的影响转嫁给消费者。日本央行本身预测2026财年“核心中的核心”通胀为2.5%，且风险偏向上行。
因此，日本央行的政策取态已明显转向鹰派。行长植田和男（Ueda）警告，汇率目前对物价的影响较以往大，若延后政策正常化将迫使央行日后采取更大力度的行动。尽管美日自1998年以来首次联合干预汇市，但美元兑日圆仍接近160水平，加上首相高市早苗（Takaichi）似乎也认同日本央行的政策反应落后于形势，在日圆转弱令国内通胀升温的背景下，我们将今年加息预期由一次上调至两次。
图. 9 预期通胀在2027年前回落至2%的目标水平
图. 10 市场对美国政策利率的预期过于偏鹰
资产类别
固定收益 – 一瞥
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我们的观点
基础投资观点：我们维持固定收益在投资组合中的核心持仓（中性）配置。在此资产类别内，我们维持超配新兴市场美元政府债，并低配发达市场政府债。
我们的基础情境是，美国通胀可能已于第二季见顶，使美联储可于2026年余下时间维持利率不变。由于美联储未有提供前瞻性指引，投资者试图解读美联储的讯息，加上美联储不排除加息的可能性，我们预期市场波动将维持高企。美国国债回购计划扩大，亦增加了美国财政政策前景的不确定性。在此背景下，我们预期债券收益率将维持高企，而上行风险集中于收益率曲线长端（10年期以上），原因是投资者要求较高的期限溢价。因此，我们偏好收益率曲线的3至5年期部分，并偏好信用债多于利率存续期风险。企业的基本面稳健，加上技术面利好，应可令息差维持在偏窄水平，但进一步收窄的空间有限。在新兴市场债券中，我们继续偏好新兴市场美元政府债多于本币政府债。
机会型投资观点：我们看好欧洲银行额外一级资本（AT1）债券（或有可转换债1；对冲外汇风险）、美国国库抗通胀债券（TIPS）、AAA级贷款抵押证券（CLO）、美国公用行业公司混合债、整体美国高收益债以及澳元公司债。
关键图表
图. 11 利率预测及我们对各债券类别的观点
发达市场利率债 – 低配
我们低配发达市场政府债。在美国，期限溢价（即投资者持有长期债券所要求的补偿）于过去一个月上升。这一走势建基于两项压力：美国财政政策前景恶化，以及美联储在缺乏清晰前瞻性指引下所带来的政策不确定性。
本月，所谓的“贝森特看跌期权”（Bessent put）亦成为影响市场的新增因素。美国财政部已表明有意透过扩大购买长期债券，同时将新债发行侧重于较短年期，以降低收益率曲线长端的波动，这与美联储2011年的“扭曲操作”（Operation Twist）如出一辙。我们认为，此举是美国当局试图限制收益率曲线长端债券收益率上升，但并未解决根本的推动因素，即财政负担及美联储逐步弱化前瞻性指引的政策转变。若要长端收益率更持久地回落，美国经济增长可能需要显著放缓。
在欧元区，增长和经济活动数据的表现优于预期，但通胀仍然居高不下。受全球重新评估利率前景所推动，当地债券收益率已升至多年高位。欧洲天然气价格过去一个月持续上升，原因是经霍尔木兹海峡运输的天然气仍然受阻。欧洲央行于7月维持利率不变，但短期内面对今年第二次加息的压力。我们目前预期欧洲央行年底前再加息一次至2.5%，这有别于我们早前预测不会再收紧政策的看法。
在日本，日本央行于7月维持利率不变，但为短期内加息留下空间。工资增长加快及通胀范围扩大，均支持收紧政策。由于加息预期升温，以及全球期限溢价上升所带来的放大效应，政府债券收益率大幅上升，当中长端债券首当其冲。鉴于大部分因素已被市场消化，我们预期收益率将在当前水平附近整固。不过，我们已将今年余下时间的政策利率预测由加息一次上调至两次。
发达市场公司债 – 核心持仓
我们维持发达市场投资级公司债及发达市场高收益公司债的中性配置，同时对发达市场高收益债持机会型看涨观点，以获益于仍然强劲的美国经济增长动力。投资级和高收益债的基本面稳健，支持信用息差维持在接近历史最窄水平。公司资产负债表仍具韧性，获益于健康的盈利能力、稳定的信用指标，以及仍然正面的信用评级展望。然而，鉴于估值偏高，我们认为息差进一步收窄的空间有限，因此我们偏好透过买入并持有策略赚取票息收益；在整体收益率仍然偏高的情况下，回报将日益由票息带动。
图. 12 人工智能债券发行对投资级债券的技术面构成挑战
在投资级债券方面，我们继续预期各行业的息差走势将出现分化，因为人工智能超大规模云端服务商大量发债，对技术面构成挑战。在美国，人工智能相关债券供应逐渐接近2,200亿美元，占美国投资级债券总发行量的比例持续上升。供应风险似乎正在挤压收益率曲线长端的需求；随着人工智能资本开支持续拖累技术面，我们会选择性地进行配置，而非广泛寻求投资机会。我们偏好利用新债发行而产生的折让作为入市时机，而非不加选择地延长存续期。
图. 13 发达市场投资级债息差徘徊于历史最窄水平附近
高收益债作为收益型投资，仍然受到良好支持，其整体收益率约7%，违约预期普遍温和。其存续期较短，对利率波动的敏感度较低，在期限溢价高企的环境下，这项特征具吸引力。一级市场的表现凸显了需求强劲。美国高收益债的发行继续由再融资而非新增杠杆所带动，有效地将到期高峰推迟至2028年至2029年，并纾缓了短期内的再融资压力。我们会把握机会继续投资此资产类别以获取收益，并会审慎选择投资评级较低的债券，因为其契约条款正在减弱，而个别风险亦正在上升。
图. 14 发达市场高收益公司债息差亦接近历史最窄水平
新兴市场政府债 – 超配美元政府债／本币政府债为核心持仓
我们仍然超配新兴市场美元政府债，并维持对新兴市场本币政府债的核心持仓配置。新兴市场美元主权债的投资理据仍然受到支持。息差间歇性扩大的幅度一直温和且为时短暂，在全球经济增长保持韧性的情况下，具吸引力的整体收益率吸引买家在市场回调时吸纳。
此资产类别的平均收益率为6.1%，略高于6%的10年平均水平。对外收支平衡的基本面具韧性，加上技术面利好，强化了投资理据：债券已大幅提前发行，而投资者持仓相对偏低，应可降低挤拥交易平仓的风险，并有助控制温和资金外流对市场的影响。
新兴市场美元主权债的指数成分也较能抵御油价影响，非石油进口国占指数比重为67%，相比之下，新兴市场本币债的比重为46%。尽管息差处于历史低位，容错空间有限，但2006年至2007年的经验显示，在实质利率高企且增长保持稳定时，此等估值可以持续。因此，我们预期回报主要由票息收益带动，而非利差进一步收窄。长期新兴市场投资级主权债表现落后，原因是美国人工智能超大规模云端服务商大量发债，分薄了市场需求，并削弱这类债券的稀缺溢价。若人工智能相关债券发行稳定，其相对表现应会改善。
图. 15 新兴市场政府债的收益率比发达市场同类债高出2.5%
新兴市场本币债方面，其面对的阻力并不限于外汇因素，因为美国实质收益率和期限溢价高企，降低了此资产类别对外资的相对吸引力。尽管如此，从实质收益率和历史估值衡量，新兴
市场本币债似乎仍然相对吸引，而许多市场的货币政策依然具限制性。因此，我们仍将此类债券视为核心持仓，同时对整体存续期的风险维持中性立场，并透过国家选择来寻求超额收益。主要风险包括中东冲突升级和油价随之上涨，美联储更趋鹰派并带动美元走强，以及厄尔尼诺现象令通胀放缓进程延迟。
亚洲美元债 – 核心持仓
我们维持亚洲美元债的中性配置。亚洲美元债继续以吸引的名义收益率、有利的供求技术面及稳健的信用基本面为投资者带来回报。健康的企业现金流、较低的杠杆水平，以及主权相关发行人占比较高，令此类债券相对于整体信用债具备防守特质。
年初至今，这种韧性显而易见。亚洲美元债的总回报录得正数，息差温和收窄，并跑赢美国投资级债券。我们预期这项相对优势将会持续。尽管我们维持中性观点，但票息收益、信用质量与较低的汇率敏感度相结合，巩固了我们对此资产类别的信心。
股票 – 一瞥
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我们的观点
我们维持超配全球股票的观点，背后主因是稳健的盈利增长。美国第二季业绩远胜综合预期，带动2026年和2027年盈利预测上调。我们认为高债券收益率会拖累股票估值，但盈利增长带来足够缓冲。我们超配美国股票，原因是盈利基本面强劲且估值合理。我们维持超配亚洲（除日本）股票，该市场是人工智能资本开支的主要受益者，而有关开支并无放缓迹象。
在亚洲（除日本）市场中，我们继续超配中国台湾，因为人工智能带动的增长前景清晰；我们亦超配中国内地，因为其估值具有重估潜力。鉴于印度估值偏高及油价持续区间波动，我们将印度下调至核心持仓。
我们维持对日本的核心配置，因财政刺激及经济再通胀抵消了依赖能源进口所带来的风险。鉴于英国股票的盈利增长相对温和，并面对债券收益率上升的阻力，我们维持低配英国股票。我们对日本及欧洲（除英国）市场持核心配置，当地的扩张性财政计划支持增长前景。我们仍然低配英国股票，因其盈利增长相对温和，且对增长板块的配置偏低。
关键图表
美国第二季业绩非常出色。
图. 16 超配亚洲（除日本）及美国股票的观点，由强劲的盈利增长所支持。美国股票2026年和2027年盈利预测正获上调。
盈利缓冲依然充足
美国第二季业绩非常出色，支持全球股票在2026年和2027年分别录得32%和14%的稳健盈利增长预测。我们认为，这带来足够缓冲，可抵消高债券收益率对股票估值的影响。我们估计，贴现率每上升25个基点，可能拖累全球股票约3%至4%。简单而言，美国10年期国债收益率今年上升约50个基点（可能带来6%至8%的利空影响），但全球股票的回报约为14%。2026年盈利增长预测超过30%，足以抵消收益率上升的阻力，并为股票在年初至今升幅的基础上进一步上升提供空间。若债券收益率如我们预期般下跌，将利好股票。
科技行业持续领跑盈利增长，由人工智能投资所带动。人工智能资本开支周期并未减退，我们估计2025年至2030年的年均增长率为33%，因为人工智能应用日益普及带来强劲需求。大型超大规模云端服务商的云端业务强劲增长，反映资本开支带来强劲回报。尽管市场仍然忧虑循环融资，但我们注意到人工智能初创企业生态系统具有资本密集的特点。更重要的是，人工智能公司并非建立闲置产能，而是竞相满足蓬勃的需求，这应会在未来转化为强劲的现金流。
图. 17 人工智能应用日益普及带来强劲需求，支持人工智能资本开支持续上升
美国股票 – 超配
美国第二季业绩出色，带动盈利预测持续上调。与第二季业绩期开始时相比，2026年每股盈利预测上调6%，2027年每股盈利预测则上调2%。按增长幅度计算，美国盈利预期在2026年增长30%，并在2027年增长13%。这令我们有信心超配美国股票。然而，随着11月美国中期选举临近，按照过往经验，市场波幅可能上升。
亚洲（除日本）股票 – 超配
亚洲（除日本）股票的盈利增长在主要市场中最强劲，因为其科技行业仍然是人工智能资本开支的主要受益者。同时，亚洲（除日本）股票的市盈率亦是主要市场中最低，因为盈利大幅
增长尚未反映在市场表现中。在亚洲（除日本）市场，我们超配中国台湾及中国内地股票。台湾获益于人工智能带动的清晰增长前景，以及在先进人工智能芯片制造方面的领先地位。中国内地的科技创新、政策支持及人工智能本地化带来利好因素，为估值重估提供潜力。
韩国股票维持核心持仓。我们看好推动内存芯片行业发展的长期协议，令未来盈利增长前景更加清晰。然而，投资者持有杠杆仓位，市场继续极为波动。鉴于印度的估值相对区内市场偏高，加上油价高企并持续区间波动，令不确定性延续，我们将印度下调至核心持仓。印度仍可分散人工智能交易的风险，并获益于盈利预测上调及强劲的内部流动性，因此适合维持中性配置。随着印度被下调，我们亦减少对东盟的低配程度，因为新加坡和泰国展现防守型增长。然而，该地区的盈利增长相对乏力，因此我们仍维持低配。
图. 18 美国股票的估值较高，但尚未达到极端水平，而亚洲（除日本）股票的估值具吸引力
日本股票 – 核心持仓
扩张性财政立场继续支持再通胀经济，盈利预测亦获广泛上调。日本仍容易受到能源冲击影响，而本地利率上升可能令日圆在未来12个月走强，对出口商构成阻力。
欧洲（除英国）股票 – 核心持仓
欧洲（除英国）股票的盈利经历三年停滞后迎来转折点。随着第二季业绩强劲，2026年盈利预测正在上调。财政扩张带动内部需求，利好工业行业，而利率在较长时间维持较高水平则利好银行业。然而，该地区的盈利增长仍落后于美国及亚洲（除日本）。
英国股票 – 低配
英国的长期债券收益率是发达市场中最高，在秋季财政预算案公布前，政策不确定性再次上升，可能再次引发市场波动。英国的盈利增长亦预计相对呆滞，尤其是2027年。
股票机会型投资观点
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新增欧元区银行股
我们新增欧元区银行股的机会型投资观点。利率在较长时间维持较高水平，应可延长目前的盈利上升周期。市场预期欧洲央行将进一步收紧政策，而我们预期今年将再加息一次。欧洲央行最新的贷款调查显示，公司贷款需求温和复苏，而盈利增长来源正由净利息收入扩展至其他范畴。强劲的资本创造能力支持提高派息及持续回购股份。
图. 19 机会型投资观点
仍然有效的投资观点
全球电力与电气化：人工智能及数据中心的电力需求急增，应会带动电网和电气化的多年投资周期。电力供应及电网容量正成为人工智能基建扩建的瓶颈。解决这些限制需要投入资本开支及时间，支持电网设备制造商拥有清晰的盈利前景。
日本银行：日本央行的政策正常化将推动净息差上升，而日本的再通胀周期应会支持名义贷款需求、企业资本开支及财富管理活动。企业治理改革是一项独立于利率周期的估值重估推动因素，包括重新配置既有持仓，将资金投向增长、股份回购及派息。日本计划放宽并购及人工智能数据中心等项目的大额授信集中度限制，应可扩大大型银行的融资机会。
明晟台湾：台湾在晶圆代工领域的领先地位，使其成为全球主要科技及半导体企业重要的供应商，尤其是在先进制程方面。台湾的人工智能硬件供应商在服务器、先进封装及其他主要零部件方面亦录得强劲的收入增长。
全球高息股：提供收入较高的股票配置，历来波幅低于明晟所有国家世界指数，整体具备一定的下行风险缓冲。
美国通信服务：我们仍然看好该行业，并继续预期盈利预测将获上调，主要受数字广告支出改善及人工智能变现能力提升所带动。
恒生科技：科技创新仍是中国第十五个五年规划下的优先项目，而大量筹备中的人工智能相关首次公开招股项目及合理估值亦支持市场情绪。
行业观点：继续扩散配置并分散投资
在结构性人工智能利好因素及人工智能变现范围扩大的支持下，我们超配美国科技及通信服务行业，预期将继续成为美国盈利增长的主要动力。除科技行业外，我们广泛超配美国、欧洲（除英国）及日本的金融股。在市场表现畅旺、利率偏高及估值合理的环境下，这些金融股稳定的盈利增长前景支持我们的观点。资本市场及并购活动复苏，加上净息差稳健，支持美国金融股。欧洲（除英国）金融股获益于稳健的资产负债表及持续的股东回报，而日本金融股则获益于日本央行的政策正常化。此外，在欧盟财政刺激的支持下，我们维持超配欧洲（除英国）工业股，而德国新订的基建加速法例进一步加强相关利好因素。
在中国方面，我们维持偏好风险的立场，并因应人工智能基建投资而超配科技及通信服务行业。7月中央政治局会议要求有关部门加快运用余下财政资源，优先支持高科技基建及“六张网”建设，为市场带来短期催化因素。由于市场情绪疲软，且房地产市场复苏前景不明朗，我们维持低配房地产及必需消费品行业。
图. 20 我们的行业观点
黄金、原油一瞥
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关键我们的观点
- 我们重新超配黄金，并将3个月及12个月目标价分别上调至每盎司4,750美元及每盎司5,000美元。
- 我们维持纽约期油3个月价格预测于每桶90美元及12个月价格预测于每桶70美元。
关键图表
图. 21 黄金随美国国债息差曲线趋陡而走强
图. 23 承受供应冲击的是成品油，而非原油
图. 22 黄金交易所买卖基金的需求已复苏
图.24 紧急储备已降回1983年的水平
黄金展望：金价反弹速度快于预期，因美元转弱，加上市场对美联储进一步收紧政策的预期降温，带动交易所买卖基金需求回升。以中国和波兰为首的央行加大购买力度，为金价提供了结构性支持，而金价展现出的韧性，则显示市场对财政问题的忧虑，正盖过高收益率所带来的相对吸引力。我们对黄金的长期前景仍持正面看法，然而，进一步空头回补的空间，以及金价对美国通胀数据和美联储政策取态的敏感度，意味着金价在持续上涨的过程中可能面临较大的波动。
石油展望：中东的紧张局势仍未解决，令油价维持可观的风险溢价，亦使市场容易出现较大幅度的波动。炼油限制已将大部分压力推向燃料价格，而非原油价格；同时，紧急储备已降至数十年来的最低水平。我们预期纽约期油未来三个月将维持在每桶90美元附近，其后随着运输条件恢复正常，于12个月内逐步回落至每桶约70美元。国际能源署（IEA）和美国能源信息署（EIA）均指出，海湾地区原油供应将恢复，并预计2027年将出现相当规模的供应过剩。
外汇 – 一瞥
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美元观点
我们将美元指数（DXY）的三个月预测由101.5下调至98。这反映了美元短期内面临新的不利因素，原因是美国财政部意外决定，在11月4日之前，将每次为提供流动性支持而回购10至30年期国债的规模“至少增加一倍”，由20亿美元增至40亿美元。长端收益率及美元最初下跌，显示当美国国债收益率上升是由财政忧虑与期限溢价所带动，而非源于经济增长较强或核心实质收益率上升时，其对美元的支持作用较以往减弱。美国7月非农就业职位减少23,000个，工资增长放缓至同比3.2%，整体消费通胀则降至同比3.4%，均显示美国的经济增长前景并非全面强劲。不过，8月商业活动仍具韧性。我们认为债券回购及劳动市场与消费数据转弱，是美元的短期不利因素，而非美国经济突然陷入衰退的迹象。
我们预期未来12个月美元指数将逐步回落至96。全球利差收窄，以及美国持续的财政与对外收支失衡，将拖累美元的中期前景。美国劳动市场与通胀动力转弱，支持我们对美联储维持利率不变的看法。同时，日本央行进一步推动政策正常化，加上澳大利亚央行与欧洲央行持相对偏鹰的政策立场，应会削弱美元的相对利率优势。财政与对外收支失衡使美元更加依赖持续的外资流入。美国经济活动具韧性、人工智能相关资本开支，以及由此带动的股票资金流入，仍是重要的抵消因素。
关键图表
图. 25 美元利差在五年平均值附近停滞不前；未来12个月存在下行风险
图. 26 美国财政忧虑及信用风险推动期限溢价上升，美元面临下行风险
图. 27 瑞郎与澳元最获益于美元下跌
图. 28 美元兑日圆走势与利差背驰；如果油价逐步重新定价，预计会出现调整
图. 29 货币预测与驱动因素摘要
量化观点：随着仓位改善，上调股票的超配幅度
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概述
我们的股债模型（3至6个月）在8月将全球股票的超配配置评分由+2上调至+3（最高为+5）。此举反映了全球股票的净涨幅恢复正常。此前，股票的净涨幅在7月升至较历史均值高逾1个标准差，促使模型下调股票的超配配置。基本面仍利好股票，经济数据惊喜、盈利预测上调、采购经理指数新订单及宏观风险指数均有所改善。估值仍然令人忧虑，发达市场股票依然昂贵，而亚洲股票的估值已接近模型门坎。若亚洲股票的估值进一步上升，整体估值评分将由0降至-2，令整体模型评分由+3降至+1。模型年初至今的回报为13.8%，较60/40股债基准高出4.2%。
我们的股市机制模型（1至3个月）继续显示，标普500指数和明晟所有国家世界指数的熊市风险均偏低。预估的熊市几率分别仅为0.9%和6.4%。主要推动因素是波动率指数（VIX），目前维持在15.8%的温和水平，远低于模型设定的20%门坎。其他市场风险指标，包括新兴市场外汇波动率，亦继续提供支持。虽然动力因素已经转弱，但仍处于中性区间，并未显示市场面临显著压力。
我们的指标显示，美元指数（DXY）的下行压力或会减轻，原因是早前过度集中的美元好仓已逐步平仓，令投资者的美元仓位恢复正常。投资者的美元仓位在6月见顶，当时较历史平均水平高出2个标准差，目前则高出0.2个标准差。
关键图表
我们的股债模型上调股票的超配幅度，因全球股市的净涨幅（逆向指标）恢复正常。
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图. 30 我们的股债轮动模型的评分明细
波动率指数（VIX）略有上升，但仍明显低于20%的模型门坎。市场动力已经转弱，但仍处于中性区间。
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图. 31 我们的技术模型仍然看涨标普500指数
图. 32 长期和短期量化模型仍然看涨风险资产
表现回顾
基础：资产配置概要
基础+：资产配置概要
市场表现概要*
我们的重要预测和关键事件
未来数十年管理财富的方法今日、明日和未来
注释
1. 第5页的图表仅展示风险状况属中等进取的资产配置 — 不同风险状况可能产生显著不同的资产配置结果。第5页仅作示范与参考之用，并不构成投资建议、要约、推荐或招揽。此等配置并未考虑特定人士或特定类别人士的具体投资目标、需要或风险承受能力，以及并非为任何特定人士或特定类别人士而编制。
2. 或有可转换证券为复杂的金融工具，并非适合或适宜所有投资者的投资。本文件并非要约出售或邀请买入当中任何证券或任何实益权益。或有可转换证券不拟售予及不应售予欧洲经济区（EEA）的零售客户（各自定义见英国金融市场行为监管局于2015年6月刊发的Policy Statement on the Restrictions on the Retail Distribution of Regulatory Capital Instruments (Feedback to CP14/23 and Final Rules)（“政策声明”），并连同Product Intervention (Contingent Convertible Instruments and Mutual Society Shares) Instrument 2015）（“工具”，与政策声明统称为永久营销限制（Permanent Marketing Restrictions））一并阅读），但在不会引致违反永久营销限制的情况下则除外。
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Box 999, Dubai, UAE），受迪拜金融服务管理局（Dubai Financial Services Authority）监管。本文件仅供迪拜金融服务管理局规则手册（DFSA Rulebook）所界定的专业客户使用，并不以该手册所界定的零售客户为对象。在迪拜国际金融中心，我们获授权仅可向符合专业客户及市场对手方资格的客户而非零售客户提供金融服务。阁下身为专业客户，不会获得零售客户享有的较高程度的保障及补偿权利。如果阁下行使归类为零售客户的权利，我们将未能向阁下提供金融服务与产品，原因是我们没有持有从事这些活动所需的牌照。就伊斯兰交易而言，我们在本行的Shariah Supervisory Committee的监督下行事。本行的Shariah Supervisory Committee的相关资料现已载于渣打银行网站的伊斯兰理财部分。就阿联酋居民而言 – 渣打阿联酋分行获阿联酋央行颁发牌照。该分行获证券与商品局发牌从事推广活动。依据阿联酋证券与商品局2008年第48/r号关乎金融咨询与金融分析决议所述的涵义范围，渣打阿联酋分行不在阿联酋或向阿联酋提供金融分析或咨询服务。乌干达：我们的投资产品与服务由获资本市场管理局发牌为投资顾问的渣打银行乌干达有限公司分发。英国：在英国，渣打银行获审慎监管局认可，并受金融市场行为监管局和审慎监管局监管。此文件已获得渣打银行批准，仅适用于根据英国《2000年金融服务及市场法令》（经2010年和2012年修订）第21 (2) (b)条的规定。渣打银行（以渣打环球私人银行之名营业）也根据南非的《2002年金融顾问及中介机构服务法》获认可为金融服务提供商（牌照号码45747）。这些材料并未按照旨在促进投资研究独立性的英国法律要求拟备，且在发布投资研究前不受任何禁止交易的约束。越南：本文件由渣打银行（越南）有限公司在越南分发，并归属于该单位。此公司主要受越南国家银行监管。越南的收件人如对本文件的内容有任何疑问，应联络渣打银行（越南）有限公司。赞比亚：本文件由渣打银行赞比亚有限公司分发，该公司在赞比亚注册成立，并根据赞比亚法律《银行与金融服务法》第387章向赞比亚银行注册为商业银行及获颁发牌照。