2025 年 10 月 31 日
全球市场展望
全球市场展望
年底前维持积极看法
市场在2025年最后几个月有望维持乐观情绪。尽管贸易政策及通胀仍为关键风险，但美联储减息让我们对于美国经济实现软着陆有信心。美元反弹应属短暂。
金价近期回调再次提供增持机会。我们维持超配黄金，因长期多元化需求仍然强劲。持续回调提供了增持机会。
年底前维持超配股票，偏好股票多过债券。美联储减息及强劲的盈利预期最终应在年底前推动股票走高。我们继续看好亚洲（除日本）和美国股票以及新兴市场本币债。
黄金在近期上升后是否估值过高？
短期战术性投资机会在哪里？
你的量化模型仍然看好风险资产吗？
策略
投资策略与关键主题
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12个月基础投资超配观点:
- 全球股票、黄金
- 美国、亚洲（除日本）股票
- 新兴市场本币债
机会型投资观点 – 股票:
- 全球黄金矿业^
- 美国科技行业^
- 中国非金融国企高息股和恒生科技指数
- 欧洲工业
超配行业:
- 美国：科技、通信服务、健康护理
- 欧洲：工业、金融、科技
- 中国：通信、科技、非必需消费品
机会型投资观点 – 债券:
- 美国国库抗通胀债券、美国短期高收益债
- 亚洲投资级债*
*新的机会型投资观点
^在回落时买入 – 参见第12页
年底前维持积极看法
- 市场在2025年最后几个月有望维持乐观情绪。尽管贸易政策及通胀仍为关键风险，但美联储减息让我们对于美国经济实现软着陆有信心。美元反弹应属短暂。
- 金价近期回调再次提供增持机会。我们维持超配黄金，因长期多元化需求仍然强劲。持续回调提供了增持机会。
- 年底前维持超配股票，偏好股票多过债券。美联储减息及强劲的盈利预期最终应在年底前推动股票走高。我们继续看好亚洲（除日本）和美国股票以及新兴市场本币债。
市场在忧虑中稳步上行
季节性走弱并未成为投资者的关注焦点。自9月底以来，在月中小幅波动的情况下，全球股票仍轻微录得正回报。虽然美国债券收益率下降，但全球债券仍大致上持平。即使计算最近几周的大幅回调，黄金整个月仍录得正回报。
金融市场继续以乐观态度看待即将公布的数据。由于美国政府停摆，我们对近期宏观数据展开整体分析时，采用了可替代的私营部门数据，结果显示增长数据仍具韧性，尤其是美国数据。这在采购经理指数商业调查中表现得最为明显。在此之前，美国政府停摆的时间日益延长，且美国与多个关键贸易伙伴之间贸易紧张局势也再次出现反复无常的情况。
美联储可能继续减息，这仍是我们看好风险资产前景的核心支持因素。对未来一至两年的美国通胀预期继续下降，为决策者进一步减息提供更大空间。我们当前预计软着陆的几率约为60%，并将衰退的几率下调至20%。与此同时，市场对中国继续提供政策支持的预期亦有助维持乐观情绪。整体而言，我们继续预计多数主要经济体将提供政策支持，以对抗经济数据放缓的迹象，尤其是在接近年底的时候，这支持我们偏好股票多过债券和现金的观点。
图. 1 尽管股票自4月低位强劲上涨，但我们的短期股票模型仍然看好全球股票
我们的明晟所有国家世界指数量化技术模型
增持黄金的机会？
黄金在9月初急剧上涨及创新高，随后出现大幅回调，这是近几周最显著的市场变动之一。
我们认为这次回调是短暂的，主要由投资者持仓过度乐观后恢复正常所致。我们相信黄金的长期动力依然存在 —— 多元化需求强劲，特别是来自央行的需求，而在通胀仍是值得忧虑的问题下，黄金亦具备一定的对冲特征。当前持仓要完全恢复正常可能需要数周。然而，我们坚定认为本次回调提供了增持机会，技术支持位在每盎司3,945美元至4,060美元之间。我们预计黄金在未来12个月有望升至每盎司4,500美元。
看好股票，但在地区上如何布局？
在年底前，对全球股市短期前景的展望仍陷入两种因素之间的拉锯战：一方面是增长仍然强劲及美联储减息带来正面影响，另一方面是估值偏高及美国就业市场的走向持续悬而未决带来负面影响。
我们仍然看好股票。乐观的投资者持仓意味着市场从现在到年底可能较今年大部分时间更为波动，但我们继续预计市场走向积极。强劲的盈利增长及正面的盈利预期修订仍是我们所持观点的核心支持因素。美联储进一步减息亦应提供额外支持。
量化指标的整体分析也支持这一观点。尽管月中出现波动，但我们的短期量化模型仍看好全球股票。我们的长期股债模型也仍然明确看涨，因为基本面良好、市场广度健康及发达市场股票的估值在月初回调后已改善。
我们的区域偏好维持不变 —— 我们超配美国（由强劲的经济和盈利增长带动）及亚洲（除日本）地区（由宽松政策及美元疲软带动）。我们目前亦偏好股票（超配）多过债券（低配）。在当前的环境下，股票和债券这两类资产的估值均过高，因此，相较公司债，我们更看好股票的潜在上行空间，因其受限相对较少。
图. 2 黄金投资者仓位可能在短期内继续平仓，但我们认为这是买入机会
黄金投资者持仓
贸易局势和央行政策仍是两项关键风险。就贸易局势而言，特朗普对加拿大和中国的态度转变，向我们展示了政策如何在短时间内改变。然而，近期的历史经验显示，美国决策者最终仍将倾向寻求达成协议。就央行政策而言，市场则预期美联储将继续减息并支持增长。如果12月的美联储会议出人意料展现鹰派立场，则将给市场带来负面冲击。
美元短暂反弹
美元指数（DXY）今年下跌大约10%，创下史上最大年度跌幅之一。我们预计，美元在2025年最后几个月将短暂反弹，因为单边预期部分消退，且市场对进一步利空美元消息的门坎随之提高。尽管如此，我们认为美元不会重返100以上的先前交易区间，并预计任何反弹都将严格受限。
不过，展望未来一至三个月，我们预计美元将持续走弱。相比其他主要货币，美国利率的降幅可能更大。此外，估值仍然过高，意味着在短期上行压力消退后，美元预计会进一步走弱。这也是我们仍超配亚洲（除日本）股票和新兴市场本币债的重要原因之一。
调整机会型投资交易
债券方面，随着英国经济增长数据持续放缓，债券收益率大幅下降，因此我们对英国国债交易获利了结。我们开启一个新的机会型投资观点：看涨亚洲投资级债，预计这类债券将获益于信用质量稳定以及美元债券收益率逐步下降。
股票方面，基于当前市价，我们开启对金矿股的看涨观点，以捕捉金价回调带来的机会。在美国制药子行业和公用事业领域，我们也开启了机会型看涨观点，以增添一些防守性增长配置。
基础资产配置模型
若要建立多元化投资组合，可以用基础（Foundation）和基础+（Foundation+）模型作为起点。基础模型展示了一系列配置，聚焦多数投资者都可以选择的传统资产类别，而基础+模型则包括了私人资产配置，可能只适合某些司法管辖区的投资者。
图. 3 风险状况属均衡的基础资产配置
图. 4 风险状况属均衡的基础+资产配置
图. 5 风险状况属中度的多资产收益配置
基础：战术性资产配置
图. 6 我们基础配置的表现*
对客户最关心问题的看法
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黄金在近期反弹后，估值是否偏高？
黄金的升势创下纪录，今年以来上涨超过50%（自8月中以来升幅达20%），引发市场对这一贵金属的估值是否过高的疑问。尽管黄金无法以传统估值方法衡量，因为持有人不会获得定期收益，但在短期出现回调后，一些相对估值指针显示黄金仍有进一步的上行空间。我们已将3个月及12个月的黄金目标价上调至每盎司4,300美元及4,500美元。我们的正面看法主要受结构性因素推动，并在未来6至12个月受到周期性因素支持。
黄金升势的结构性动力
黄金的结构性动力主要有三项：a）地缘政治不确定性。过去三年，新兴市场央行持续增加黄金储备，尤其是在2022年初乌克兰战事爆发，美国及欧盟决定冻结俄罗斯央行资产之后。新兴市场中黄金持有量排名前三名的央行 ─ 中国、印度及俄罗斯 ─分别将6.7%、13%及36%的储备配置于黄金。
b）对全球扩张性财政政策的忧虑，特别是对美国的财政政策，在美国财政年度自10月1日开始的预算案通过后尤为如此。据税收政策中心（The Tax Policy Center）估计，“大而美法案”预计将在2034年前令美国联邦债务增加4.2万亿美元，相当于国内生产总值的9%。随着为赤字提供资金的需求上升，美元进一步走弱的风险增加。在此情况下，黄金被视为应对美元走弱的对冲工具。
c）市场对美联储独立性的疑虑进一步加深，因为总统特朗普于8月25日决定撤换美联储理事库克（其后被法院暂缓执行）。特朗普在七名成员的美联储理事会中已有三名盟友，若成功替换库克，他将在理事会中拥有大多数盟友。特朗普亦计划在鲍威尔于2026年5月任期届满时更换他，并公开表示将提名一位在美国通胀仍远高于美联储2%目标时仍愿意大幅减息的人选。此举或将导致美元大幅贬值。
未来6至12个月的周期性动力
除结构性因素外，黄金亦受到三项周期性因素支持：a）美联储政策放宽及实际利率下跌，令黄金更为吸引：美联储在暂停九个月后于9月重启减息，以支持放缓的就业市场。尽管核心通胀仍接近3%，但美联储于10月再度减息至4.0%。我们预期美联储将于2026年底前再减息100个基点，拉低实际收益率。
图. 7 经通胀调整后的黄金目前高于1970年代滞胀时期的水平
标普综合指数经周期调整市盈率*
图. 8 然而，金价目前较美国股票处于极低水平
当前估值水平下的未来回报表现
b）中国在农历新年前的季节性需求。珠宝需求占全球黄金需求的一半，而中国及印度合计占全球珠宝市场的一半以上。季节性需求通常自9月的印度节庆季开始上升，并持续至1月或2月的农历新年。报告显示，随着买家对价格更为敏感，印度节庆季期间黄金销售量下降，但整体销售额创下新高，需求转向金条、金币及数字黄金。
图. 9 投资者透过交易所买卖基金配置黄金的比例仍低于2020年高位
已知的交易所买卖基金黄金总持有量
c）作为另类投资的黄金需求持续上升。印度需求开始转向金条、金币、黄金交易所买卖基金及数字黄金，显示黄金作为另类投资的角色正在上升。在机构投资者中，黄金持仓仍然偏低，具备显著上行空间。
图. 10 除新冠疫情期间石油遭短暂抛售外，金价相对原油价格已处于至少过去50年来的最高水平
每盎司黄金可兑换的纽约期油桶数
如何衡量黄金的投资价值？
由于黄金缺乏现金流，故难以像一般金融资产那样衡量其估值，但我们可从两方面来评估：
a) 相对价值方面：以经通胀调整后的金价来衡量，现时金价略高于1970年代滞胀时期的高位。图7显示，黄金在危机时期展现其真正价值 —— 例如1970年代滞胀、2007至2008年全球金融危机、2020年新冠疫情，以及近期由俄乌冲突及特朗普2.0引发的地缘政治冲击。然而，图10显示黄金目前估值较原油昂贵。综合而言，上述相对价值评估显示，只要全球政策不确定性仍然高企，黄金的价值有望得到支持。
b）资产配置方面：黄金与其他资产的相关性历来较低，这使它成为最佳的投资组合多元化工具之一。例如，自1973年以来的滞胀期间，黄金的实际年化回报平均达22%，而美股的回报则为-1.5%。此外，鉴于过去30年股票表现强劲，黄金相对美股目前显得极为廉宜（图8）。除非投资者过去数年积极增加黄金配置，否则黄金在典型投资组合中的比重已大幅下降。图9及图11显示，投资者对黄金的配置仍然不足，透过交易所买卖基金的持仓仍低于2020年的高位。我们的均衡策略目前有7%的黄金配置。
图. 11 黄金在资产中的比重仍有上升空间
黄金占全球股票市值及债券未偿金额的比重
结论：基于上述分析，尽管部分相对估值指针显示黄金估值偏高，但从策略性及周期性因素来看，目前黄金持续出现技术性调整，为黄金持仓不足的投资者提供了建立配置以达到目标水平的机会。希望以黄金获取高风险（波动性较大）回报的投资者可考虑金矿股，因该行业的利润率特别高，目前黄金生产成本仍远低于每盎司2,000美元。不过，我们对白银持较为审慎的看法，并会在价格回落至每盎司40美元时重新
评估。
图. 12 由于生产成本低于售价，金矿商正获益于高利润率
金价对比全面生产成本，截至2025年6月。
宏观概况
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我们的观点
核心情境（软着陆，60%几率）：我们将美国经济软着陆的几率由55%上调，因下行风险减少。美联储重启减息、贸易紧张局势缓和及温和刺激的财政预算，应可抵消关税带来的负面影响。我们预期美联储将于12月减息25个基点至3.75%，并于2026年底前再减息75个基点至3.0%，以支持放缓的美国就业市场。随着德国的财政刺激措施开始发挥作用，欧洲央行可能会再下调存款利率25个基点至1.75%，并于2026年底前维持利率不变。同时，中国的政策宽松有望支持高科技及消费带动的增长。
下行风险（硬着陆，20%几率）：由于美联储减息令金融状况放宽，我们将美国经济硬着陆的几率由30%下调。美国政府长时间停摆，属短期风险。此外，美国关税若损害企业利润或削弱消费，仍属主要风险。由于对债务或美联储独立性的忧虑，引发美国债券及美元的抛售属其他风险。
上行风险（不着陆，20%几率）：我们将不着陆情境的几率由15%上调。美联储减息、美国贸易协议及全球财政刺激，或可带动全球三大经济体复苏。美国放宽监管及税收激励措施，有助提振私人企业的经济活力。俄乌和平协议及／或中美达成“重大协议”，亦可能提供额外的上行空间。
在金融状况放宽下，大多数发达市场的商业信心保持韧性。随着就业市场放缓，美国在发达市场中率先减息；而巴西料在新兴市场中率先减息。
图. 13 发达市场的商业信心保持韧性；减息将支持美国及新兴市场增长
值得关注的宏观因素
美联储减息、贸易协议及税收激励措施有望抵消关税影响：由于美国政府自10月1日起停摆，由于数据有限，令评估经济状况更加困难。私人企业的替代数据及美联储的调查显示，高收入家庭的消费支持经济表现稳健。关税影响尚未显现，在就业市场放缓下，许多企业暂时未将更高的进口成本转嫁给消费者，因担心中低收入群体难以承受价格上升的压力。延后发布的9月份消费通胀报告显示，关税对商品通胀的影响仍有限，而住房通胀则持续放缓。
今年美元回落及股市上涨已令金融状况放宽。在此背景下，预期至2026年底前美联储将再减息100个基点，应可抵消关税影响。特朗普亚洲之行期间与美国贸易伙伴达成贸易协议（包括与中国的贸易休战），应可缓解不确定性。美国自10月1日新财政年度起推出的税收激励措施，预期将推动与人工智能相关的投资，并带动策略性行业投资及2026年的增长。
随着德国财政刺激开始发挥作用，欧洲央行接近减息周期尾声。德国的财政刺激预期自2026年起加快步伐，应可在2026年带动欧元区的经济增长0.3至0.5个百分点。我们预期欧洲央行将于12月最后一次减息25个基点至1.75%，然后德国的财政刺激措施及欧盟的国防支出将开始发挥作用。欧洲央行自去年6月以来已减息200个基点，有助抵消欧元走强的部分影响。欧盟与美国的贸易协议使其面临15%的关税，与日本及韩国等竞争对手相同，消除了一项主要的不确定性因素。法国的政治及财政不确定性是区内最大的风险。
中国全会释放更多刺激与供给侧改革的信号：中国的四中全会敲定2026至2030年下一个五年规划，聚焦创新及先进科技，以提升自主能力及生产力。该规划亦提出灵活的财政及货币政策，以提振内需并应对行业产能过剩的问题，从而纾缓物价疲软的压力。央行已重启购买政府债券以舒缓流动性压力。我们预期当局将推出更多针对性的宽松措施，以刺激内需，因为企业基于美国关税而提前增加出货的趋势消退。
资产类别
债券 – 一瞥
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我们的观点
基础投资观点：我们已将全球债券的整体配置比例下调至低配。这主要是由于我们将公司债（“信用债”）下调至低配配置，而政府债（“利率债”）则维持核心配置。
由于股票与公司债的估值高企，相比公司债，我们偏好上行空间相对不受限制的股票。这支持了我们在基础投资资产配置中，低配发达市场投资级公司债与高收益债的观点。鉴于信用债的估值偏高，我们认为政府债估值更具吸引力。以美元计价的债券而言，我们预计短期收益率降幅将超过长期收益率，主要受联邦基金利率于2026年底前减息至3%的预期所推动。由于美国财政前景、关税政策及美联储独立性等不确定性因素，我们预计利率波动性或将自近期低位反弹。我们认为长期收益率的上升是暂时的，并视此为锁定仍然偏高的绝对收益率的机会。我们预测未来12个月美国10年期国债收益率将在3.75%至4.00%的区间。5至7年期债券在收益率与财政及通胀风险之间提供最佳的平衡。
我们保持超配新兴市场本币政府债，主要受当地通胀温和、货币政策前景偏鸽、财政状况改善以及我们预期美元疲软所推动。 机会型投资观点：我们开启看涨亚洲美元投资级债券的观点，预计在基本面强劲、技术动态向好和资金流入的推动下，年初至今的强劲表现将持续。我们仍然看涨美国国库抗通胀债券（TIPS）和美国短期高收益债。我们获利了结并关闭对英国国债（未对冲外汇风险）的看涨观点，因为我们预计随着11月底预算案公布的临近，英国国债和英镑的波动性将会增加。
关键图表
我们低配发达市场投资级和高收益公司债，因为公司债的收益率溢价仍然偏低；我们超配新兴市场本币政府债，因为新兴市场的基本面较发达市场更稳健。
图. 14 发达市场投资级和高收益公司债的收益率溢价接近历史低位；新兴市场基本面较发达市场稳健。
彭博美国投资级和高收益公司债的收益率溢价；新兴市场与发达市场的实际国内生产总值差异以及经常账户占国内生产总值的百分比
我们已将全球债券的配置下调至低配，这项转变主要是由于我们将公司债的配置下调至低配所致。政府债仍是核心配置。
我们仍然超配新兴市场本币政府债。我们预计，美联储将在未来12个月进一步放宽货币政策，这应该会为新兴市场央行提供灵活性，以便采取更加宽松的政策。此外，我们认为实际（扣除通胀）收益率具有吸引力，并预期美元疲软将支持投资回报。
我们下调发达市场投资级公司债至低配，同时低配发达市场高收益公司债。这两类资产的收益率溢价偏低，我们倾向用股票来表达我们对公司债依然看涨的观点。在资本支出需求和并购活动不断增加的推动下，发达市场公司债的强劲供应增加了下行风险。
我们对美国国库抗通胀债券（TIPS）持机会型看涨观点，因为在财政忧虑、由关税驱动的通胀，以及地缘政治风险升温引发商品价格上升的情况下，这类债券能抵御长期通胀的上行风险。
我们对美国短期高收益债持机会型看涨观点，因其绝对收益率具吸引力，且预期违约率相对较低。
我们开启对亚洲美元投资级债券的机会型看涨观点。我们认为亚洲投资级债券的技术前景依然强劲，净发行量呈负数，且投资者仍在等待部署过剩现金。
股票 – 一瞥
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我们的观点
在地缘政治风险消退和基本面稳健的支持下，我们维持超配全球股票的配置。我们看好的地区是亚洲（除日本）和美国。美国强劲的第三季业绩和日益宽松的美联储政策，均支持美国经济实现软着陆。
我们预计未来12个月在主要地区中，亚洲（除日本）的盈利增长最高。在该地区，我们看好中国股票，因为中国政府在四中全会上承诺，将透过增加服务业消费以及增强中国的科技产业来实现高质量增长。
我们维持对日本股票的核心配置，因为政治不确定性逐渐消退且财政潜在扩张，可能被疲软的盈利增长预期所扺消。我们将欧洲（除英国）股票上调至核心持仓，因为估值吸引且政治风险减弱。我们维持低配英国股票，因为英国市场与全球股市相比缺乏科技和增长型行业，这可能拖累其相对表现。此外，英国的财政状况亦相对脆弱。
关键图表
由人工智能驱动的盈利提振了美国和亚洲（除日本）股票。
图. 15 美国和亚洲（除日本）股票的12个月预测盈利增长预期表现领先；美国和中国可能“基于权宜考虑而暂时休战”
整体前景乐观
全球股市继续获益于业绩表现强劲及宏观经济环境改善。在2025年第三季强劲业绩的推动下，我们维持超配美国股票；基于12个月预测盈利增长的排名，美国市场仍明显领先其他发达市场。标普500指数也有望创下近四年来最强劲的销售额表现。美联储放宽政策巩固了我们认为美国经济能够实现软着陆的观点，应进一步支持盈利增长势头。由于双方互有制衡彼此的筹码，我们也相信中美将进入“基于权宜考虑而暂时休战”的贸易状态。风险包括投资者持仓过度看涨、市场对私人信贷市场的忧虑上升，以及盈利增长广度放缓。
我们超配亚洲（除日本）股票。亚洲股票在美元走弱的环境下历来表现良好。中国的四中全会巩固了提振服务业消费和支持企业盈利的计划，下个焦点将是12月召开的中央经济工作会
议。我们偏好离岸股票，因为我们看好的增长型行业所占比重较高。同时，我们视中国台湾及韩国股票为核心持仓，因为人工智能基建的强劲需求被估值过高所抵消。我们亦将印度视为核心持仓，尽管面临关税忧虑及盈利下调，但长期增长前景仍然强劲。我们看好大盘股多于中小型股，因前者的盈利能力和估值水平提供较高的安全缓冲。我们低配东盟股票，因其盈利前景疲软。
我们将欧洲（除英国）股票上调至核心持仓。鉴于周期性股票在该地区所占的比重很大，有利的经济状况提振了市场情绪。估值亦具吸引力，该地区的股票较全球股票存在显著折让。风险包括法国政治环境逐渐恶化，以及欧元强势可能损害出口商的盈利。
股票机会型投资观点
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增添更多防守性投资观点
- 在近期回落后，我们开启对金矿股的机会型投资观点。我们对金价持结构性看涨观点，金价支持金矿股的利润率和自由现金流上升。金矿股通常比金价更为波动。金价弱于预期将是一项风险。
- 我们对美国制药行业开启新的机会型投资观点，主要基于估值吸引和盈利增长。尽管监管的不确定性今年一直为该行业带来压力，但我们认为此项风险已消退，因为美国总统特朗普已与药企就定价及关税优惠达成共识。进一步的监管不确定性仍是一项风险。
- 我们对美国公用事业开启新的机会型投资观点，因这类股票也提供防守性的盈利增长及合理估值。盈利增长正在加速，数据中心的蓬勃发展将支持未来十年的电力需求增长。数据中心建设放缓是一项风险。
- 我们会在美国科技股回落3%*后，开启机会型投资观点，因为正在公布的第三季业绩可能带来波动。我们仍看好该行业，因人工智能支出支持半导体行业和云端服务供应商，同时人工智能应用支持软件开发。
图. 16 机会型投资观点
仍然有效的投资观点
欧洲工业股：在德国的带领下，欧洲弥补多年来的投资不足，我们预计基建和国防支出将继续带来增长。尽管其他国家的预算面临更严格的限制，但我们相信这种策略性投资具有强烈的政治意愿。欧洲经济急剧放缓是一项风险。
中国非金融国企高息股的业务以本土为主，较少直接受贸易影响。稳定的股息收益有吸引力，而非金融国企较少受到低迷房地产行业的影响。不利的监管变化是一项风险。
恒生科技指数：由于明年的盈利前景会有所改善，我们预计估值的重新评级将会持续。决策者继续推动人工智能的采用和科技发展，而主要的科技平台正在大力投资，以在盈利化和效率提升方面获益。不利的监管变化是一项风险。
行业观点：兼顾增长与防守的杠铃式投资策略
我们继续看好美国、欧洲和中国的科技板块，以捕捉增长机会，因其获益于人工智能和软件开发。在美国，我们采取杠铃式投资策略，超配科技行业，并同时配置健康护理和公用事业这样的防守性投资。我们将通信行业下调至中性，因为对人工智能基建的大规模投资可能在短期内压低利润率。在欧洲，我们采用类似的杠铃式策略，超配科技股和工业股（增长型投资）以及健康护理股（防守型投资）。由于欧洲央行减息带来拖累，金融业的盈利增长放缓，我们将其下调至中性。在全球增长放缓之际，我们将美国和欧洲的原材料行业下调至低配。在中国，我们继续投资于改善的消费和人工智能采用，超配科技、通信和非必需消费品行业。这些行业也产生强劲的现金流，在需求强劲的情况下，这些现金可用于人工智能投资。
图. 17 我们按地区划分的行业观点
外汇 – 一瞥
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我们的观点
我们预计美元将在未来1-3个月内轻微反弹至100。美元似乎在短期内见底，看跌仓位开始正常化，并可能出现挟淡仓。然而，鉴于技术和基本面条件仍不足以推动美元指数（DXY）持续回到2025年前的100-110区间，故美元指数可能在100附近面临强劲阻力。因此，我们认为美元的短期反弹是增持“疲软美元交易”的良机。
除了短期反弹之外，我们预计美元将在未来6-12个月内下跌至96。美国劳动市场疲软、经济增长放缓以及政策不确定性上升，可能会促使美联储在2026年之前进一步减息。随着美国政策利率下调，而其他主要央行则维持利率不变（日本央行甚至加息），美元应会随之走弱。结构性拖累因素——如收益率差距收窄和持续的双重赤字，表明任何反弹都将是短暂的。美联储主席鲍威尔暗示在12月结束量化紧缩政策的信号，这可能会成为美元的另一个不利因素。
关键图表
主要货币的波动性仍远低于5年平均水平，显示外汇即期波动可能会保持温和。
图. 18 外汇波动率低于5年平均水平；外汇预测表
预期英镑下跌
在欧洲，焦点可能转向英镑。英国通胀低于预期，促使市场对英国央行减息的预期飙升。市场目前预计年底前减息25个基点的几率约为70%，高于一个月前的20%左右。市场对明年进一步宽松的预期也可能增加。我们认为，英镑兑美元未来三个月将跌至1.31，然后在未来12个月内于最近六个月均值1.35水平附近整固。同时，鉴于美元反弹和贸易政策不确定性，我们预期欧元兑美元将小幅跌至1.15。欧洲央行不太可能进一步大幅放宽货币政策，这限制了欧元的下行风险。初步阻力位在1.20，美元走弱的速度是这水平能否守住的关键因素。
我们预计避险货币的表现将有可能出现分歧。日本新政府上台，引发了市场对财政面对挑战的忧虑。然而，我们预计日本央行最终将调高利率，以应对因工资上升带来的通胀压力。再加上预期美联储减息，这应该会在未来三个月内，将美元兑日圆推向149，并在未来12个月内进一步跌至142。相比之下，近期市场承受的压力，带动瑞郎的实际贸易加权汇率走强。然而，由于存在干预风险，瑞郎进一步的上涨空间似乎有限。因此，我们预计美元兑瑞郎将在三个月内反弹至0.81，在12个月内进一步升至0.84。
我们预计商品货币将出现整固。我们认为，受到离岸人民币和金价韧性的支持，澳元兑美元将处于0.66附近，而新西兰元兑美元则稳定在0.57附近。在加拿大，其与美国的贸易谈判破裂。尽管美国对俄罗斯大型石油公司实施制裁后油价可能上涨，但在贸易不确定性得到解决之前，美元兑加元可能测试1.42的阻力位。亚洲货币应该仍然保持稳定。新加坡金融管理局倾向采取宽松的货币政策。然而，通胀的上行风险依然存在。维持利率不变的可能性依然很大，让它在应对潜在市场波动时更为灵活。我们预计，美元兑新加坡元未来三个月内将徘徊在1.32附近，随后趋于稳定。
黄金、原油一瞥
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关键我们的观点
我们将3个月及12个月的黄金目标价分别上调至每盎司4,300美元及4,500美元。我们对黄金的看法仍偏正面，维持超配。对黄金配置不足的投资者可考虑在每盎司3,945至4,060美元的水平增加持仓。
我们预期在未来3个月及12个月，纽约期油价格将分别维持在每桶约60美元及63美元水平。供应过剩仍为主导因素，预期将限制由潜在地缘政治风险引发的短暂油价反弹。
关键图表
图. 19 金价已升至历史上通常预示回调的水平
图. 21 尽管受到制裁，但俄罗斯石油产量仍维持在相对窄幅区间内
图. 20 黄金交易所买卖基金持仓仍低于2020年高位，显示在当前回调后仍有上行空间
图. 22 今年石油市场可能仍然过剩，从而抑制油价
黄金展望：金价连续九周上升后，终于出现回调。在经历如此迅速的升势后，这次回调属预期之内，我们认为这是健康调整，有助纾缓超买状况。虽然黄金的长期结构性利好因素依然存在，但我们倾向让此次回调完成后，再于每盎司3,945至4,060美元水平附近买入。
石油展望：近期对俄罗斯石油企业的制裁对全球油市的影响有限。然而，整体供应环境仍充裕，美国页岩油产量仍在增加，但增速较以往扩张阶段已放缓。同时，欧佩克及盟友持续维持高产量水平。虽然地缘政治风险可能引发短暂的价格飙升，但或许只是暂时性，因为当前供应过剩。我们预期未来6至12个月内，纽约期油价格整体将在每桶63美元附近的区间波动，市场情绪仍然看淡。
量化观点：保持看涨股票的观点
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概述
长期：我们的股债模型增加了对股票的超配，因为发达市场股票的估值有所改善。这促使该模型10月的估值得分从0升至+2（正分数表明偏好股票多于债券）。该模型的基本面得分从+2轻微下跌至+1，因为采购经理指数新订单收缩，该模型的技术面得分保持在+1，因为个别市场对当前全球股市上涨趋势的参与仍然强劲。综合得分为+4（满分为5分），表明投资者对股票的偏好高于债券。相对于60／40的股票／债券基准，该模型年初至今的表现已升至+71个基点，这与全球股市首季逊色表现相比，已出现明显好转。
短期：我们的技术模型也仍然看涨标普500指数和明晟所有国家世界指数。中美贸易紧张局势的短暂升级，导致熊市预估几率在10月中旬大幅上升。然而，它们不足以引发熊市信号，因为动力指标仍然看涨，并且足以抵消波动性指标的上升。目前标普500指数和明晟所有国家世界指数的熊市预估几率分别仅为0.9%和12%。
全新短期外汇技术模型：看涨欧元兑美元。此框架分析7,000多个因素（例如动力、风险指标、收益率差距、通胀掉期利率、经济意外指数等），并利用机器学习来识别看跌／看涨的市场机制。目前的模型信号表明，欧元的估值相对于美元偏低。从动力角度来看，欧元在过去三个月兑许多其他货币（如亚洲货币）的相对强劲表现也使其更具吸引力。在近期股票、黄金和白银回落后，我们的市场多元化指针也不再显示投资者仓位挤拥。我们在2025年10月10日的《金融市场周报》中，指出黄金短期可能出现逆转。资产市场多元化指标的重置，有助促进市场的长期稳定。
关键图表
我们的股债模型超配股票，因为模型得分为+4（满分5分）。估值、基本面和技术面皆偏好股票多于债券。
图. 23 股债轮动模型的分数明细
我们的短期技术模型10月仍然看涨标普500指数，尽管中美贸易紧张局势令市场波动，但这一局势已经缓解。
图. 24 我们的技术模型转为看涨标普500指数
图. 25 长期和短期量化模型均看涨风险资产
以下长期模型的一般时间为3–6个月，而短期模型为1–3个月
表现回顾
基础：资产配置概要
基础+：资产配置概要
市场表现概要*
我们的重要预测和关键事件
未来数十年管理财富的方法今日、明日和未来
注释
1. 第5页的图表仅展示均衡风险的资产配置 — 不同风险状况可能产生显著不同的资产配置结果。第5页仅作示范与参考之用，并不构成投资建议、要约、推荐或招揽。此等配置并未考虑特定人士或特定类别人士的具体投资目标、需要或风险承受能力，以及并非为任何特定人士或特定类别人士而编制。
2. 或有可转换证券为复杂的金融工具，并非适合或适宜所有投资者的投资。本文件并非要约出售或邀请买入当中任何证券或任何实益权益。或有可转换证券不拟售予及不应售予欧洲经济区(EEA)的零售客户(各自定义见英国金融市场行为监管局于2015年6月刊发的Policy Statement on the Restrictions on the Retail Distribution of Regulatory Capital Instruments (Feedback to CP14/23 and Final Rules)(“政策声明”)，并连同Product Intervention (Contingent Convertible Instruments and Mutual Society Shares) Instrument 2015)(“工具”，与政策声明统称为永久营销限制(Permanent Marketing Restrictions))一并阅读)，但在不会引致违反永久营销限制的情况下则除外。
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