2026 年 8 月
全球市场展望
穿越波动迎接真正考验
油价、实际债券收益率高企及央行政策主导短期市场论调。鉴于增长及盈利基本面提供支持，我们仍看好风险资产，但预期市场走势将较为波动。
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强劲的盈利增长将支持全球股票；维持超配。在区域配置上，我们继续偏好美国及亚洲（除日本）市场，但同时透过上调美国金融行业来扩大行业配置。
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鉴于实际债券收益率偏高，适宜把握机会锁定收益；我们将债券上调至核心持仓，偏好新兴市场美元债。由于债券收益率高企令金价难以迅速回升，我们将黄金下调至核心持仓。
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主要经济体的政策前景如何？
哪些领域存在策略性投资机会？
你们的量化模型是否仍看好股票？
策略
投资策略与关键主题
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12个月基础投资超配观点：
- 全球股票
- 美国、亚洲（除日本）股票
- 新兴市场美元债券
机会型投资观点 – 股票：
- 全球：高息股、电力及电气化^
- 美国：通信服务
- 亚洲：恒生科技指数、日本银行、明晟台湾^
全球最看好行业：
- 美国：科技、通信服务、金融^
- 欧洲（除英国）：金融、工业
- 日本：金融
- 中国：科技、通信服务
机会型投资观点 – 债券：
- 美国：美国国库抗通胀债券、AAA级贷款抵押证券、公用行业混合债券、美国高收益债券
- 欧盟：银行额外一级资本债券（对冲外汇风险）
- 其他：澳元公司债
^新观点
驭风流沙 掌舵变局
- 油价、实际债券收益率高企及央行政策主导短期市场论调。鉴于增长及盈利基本面提供支持，我们仍看好风险资产，但预期市场走势将较为波动。
- 强劲的盈利增长将支持全球股票；维持超配。在区域配置上，我们继续偏好美国及亚洲（除日本）市场，但同时透过上调美国金融行业来扩大行业配置。
- 鉴于实际债券收益率偏高，适宜把握机会锁定收益；我们将债券上调至核心持仓，偏好新兴市场美元债。由于债券收益率高企令金价难以迅速回升，我们将黄金下调至核心持仓。
能源价格、收益率及央行主导市场论调
2026年下半年开局表现平淡。主要股票市场、黄金及美元均于相对窄幅的区间徘徊。随着美国债券收益率及油价上升，人工智能及半导体股票面临相对较大的阻力。
在我们于《2026年下半年展望》中提出的多个转折点 —— 能源价格、股票供应、投资者持仓及央行政策之中，能源价格及央行政策主导市场焦点。中东冲突再度升温，令油价一度短暂升穿每桶90美元，市场再次忧虑其通胀影响。然而，我们仍然认为，油价将主要在每桶70至90美元的区间内波动。若油价短暂升穿此区间，可能促使冲突降温，以避免更大的通胀冲击及美联储转向鹰派。
最近数月更值得留意的发展是实际（扣除通胀后）债券收益率上升。自5月中旬以来，美国10年期实际债券收益率已由低于2%升至接近2.5%。若进一步升穿2.5%（2023年的高位），实际收益率将达到2008年以来的最高水平，可能引发股票市场的负面反应。沃什（Warsh）主席领导下的美联储政策不确定性上升，以及市场持续忧虑发达市场的债务水平，可能是推动实际收益率上升的原因。
然而，我们认为，目前的“软着陆”环境将会延续，因为美联储避免实际加息并限制实际收益率升幅。通胀风险仍需监察，但油价及通胀预期受控依然令人鼓舞。
图. 1 我们的专有模型仍看好股票，但近期信号有所转弱
驾驭波动的股票市场
相对于债券和现金，我们仍然超配全球股票。然而，正如我们在下半年展望中所述，短期走势可能较为波动。
我们的股债量化模型最能反映当中的权衡取舍。模型虽然维持超配股票，但乐观程度已有所下降。基本面现时仍是股票的主要支持，而技术面及估值的支持则有所减弱。这与整体市场论调一致：强劲的股票盈利增长基本面，一方面需与更高的实际收益率取得平衡，另一方面亦要面对能源价格、央行政策及人工智能所引发的短期忧虑。
整体而言，获益于盈利基本面强劲，我们预期市场乐观情绪最终将会延续，但股市波动可能加剧。因此，我们在基础投资组合中维持超配美国及亚洲（除日本）市场的区域观点，并会考虑在看好的市场回调时增持。
透过机会型配置扩大行业投资亦是驾驭当前环境的关键。我们将美国金融股上调至超配，意味着我们目前在美国、欧元区及日本股票市场均偏好金融股。债券收益率上升仍是大部分地区净息差提升的主要推动因素。此外，活跃的并购及首次公开招股环境亦相当重要，尤其是在美国。同时，我们维持美国通信服务业的机会型投资观点，因为预计强劲的盈利增长，应可抵消市场一直以来对人工智能资本支出变现速度的疑虑。
展望2026年下半年，美国11月中期选举仍是市场波动的一项风险。自1990年以来，标普500指数在美国中期选举年份的平均回撤幅度约为16%，介乎7.3%至33%。标普500指数在1月底至3月初已回撤9.4%，因此，我们倾向预测未来数月不会再次出现类似跌幅。然而，过往经验显示，投资者应确保投资组合已准备好应对高于正常水平的波动。
图. 2 霍尔木兹海峡恢复航运，有助遏止全球石油库存实际收益率正逼近关键转折点；若进一步升穿，将升至数十年高位下降
锁定（实际）收益率
我们对债券持审慎乐观的看法，将其上调至核心持仓。尽管我们认同实际债券收益率上升是值得监察的潜在风险，但我们预期大部分主要央行最终未必会真正落实加息，我们预期实际债券收益率的上升压力最终将会缓和。因此，投资者适宜把握债券收益率上升的机会，锁定吸引的（实际）收益率。
在债券中，我们继续偏好公司债及新兴市场债券多于三大主要市场（G3）国债。虽然公司债及新兴市场债券的收益率溢价按历史标准仍相对偏低，但我们认为信用质量仍然较高，足以支持其偏高的估值。
我们超配新兴市场美元债，主要基于其稳健的（财政）基本面及更吸引的相对价值。我们认为，超大规模云端服务商发债热潮可能令美国投资级公司债暂时受压，但这只是债券供应短暂急增，而非基本信用质量转差。
不过，在美元债投资组合中维持短存续期，是驾驭这些机会与风险的关键。10年期名义及实际债券收益率上升，令过度配置长期债券面临更大的波动风险。我们认为，长短期债券目前的收益率差距不足以补偿投资者承担的风险，因此我们偏好短存续期（3至5年）的美元债券。
将黄金下调至核心持仓
我们将黄金下调至核心持仓。尽管金价最近数周呈现企稳迹象，但债券收益率上升令金价跑赢的难度增加。按绝对价格计，我们仍看好黄金，目前预期未来12个月金价将达到每盎司4,600美元。因此，我们认为目前水平对黄金配置不足的投资组合而言是吸纳良机。然而，鉴于美国债券收益率高企，我们预期金价回升步伐将相对温和。
基础资产配置模型
若要建立多元化投资组合，可以用“基础”（Foundation）和“基础+”（Foundation+）模型作为起点。基础模型展示了一系列配置，聚焦多数投资者都可以选择的传统资产类别，而基础+模型则包括了私人资产配置，可能只适合某些司法管辖区的投资者。
图. 3 风险状况属均衡的“基础”资产配置
图. 4 风险状况属均衡的“基础+”资产配置
图. 5 风险状况属中等的多资产收益配置
资料来源：渣打注：（i）发达市场投资级债是发达市场投资级政府债和发达市场投资级公司债的总和；（ii）新兴市场债是新兴市场美元和新兴市场本币政府债的总和。
基础：战术性资产配置
图. 6 我们基础配置的表现*
图. 7 机会型投资观点表现
宏观概况
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关键主题
核心情境（软着陆，45%几率）：经济“软着陆”仍然是我们的基础情境，但我们已将其几率由60%下调，转而提高“不着陆”情境的几率。全球经济今年成功抵御油价冲击。6月主要经济体的商业信心均有所回升。鉴于人工智能投资加速、股市畅旺带来财富效应，以及德国与日本实施财政宽松政策，支持再通胀的理据已略为增强。在此情境下，美联储今年可能维持利率不变。欧洲央行可能于2026年下半年再进行一次“保险式”加息，而日本央行今年应会再加息一次，以抑制国内通胀。中国可能在下半年放宽流动性，以提振内需。
上行风险（不着陆，30%几率）：我们将此情境的几率由20%上调，预期中东局势将在美国中期选举前降温。若油价回落，美国减税、人工智能带动的股市热潮，以及德国与日本的财政宽松政策，均有望提振市场活力。若俄乌达成和平协议或全球国防开支持续上升，亦可推动全球经济增长。
下行风险（25%几率）：这一尾部风险情境包含10%的经济衰退几率，可能源自以下因素：霍尔木兹海峡延迟恢复航运、股市下跌打击投资者信心，或因通胀或债务忧虑引发债券遭抛售。若中东冲突恶化且油价稳定在每桶 100 美元以上，我们认为出现滞胀情境的几率为15%。上行风险（不着陆，20%几率）：若霍尔木兹海峡于数周内重开，美国减税、人工智能投资、股市畅旺带来的财富效应、德国与日本的财政宽松政策，以及美国可能下调关税，均有望重燃市场活力。若俄乌达成和平协议或全球国防开支持续上升，亦可推动全球经济增长。
关键图表
我们预期，美联储在今年余下时间将维持政策利率不变，因经济增长具韧性且通胀维持高企。欧洲央行可能会再进行一次保险式加息，而日本央行预计将再加息一次，以抑制国内通胀。
图. 8 受到油价冲击，但经济活动回升；通胀回归目标水平
关注政策利率
美联储今年料维持利率不变：美国经济仍具韧性，陷入衰退的风险较低。2026年全年国内生产总值增长预测集中在2.1%至2.3%左右，2027年放缓至2.1%，这主要受到稳健的消费支出及强劲的人工智能投资所支持。目前最主要的利好因素是与人工智能相关的资本开支，这不仅将科技投资占国内生产总值的比例升至历史新高，更逐渐扩展至非科技行业。然而，主要的弱点在于增长过度集中：增长日益依赖人工智能资本开支及较低的家庭储蓄，导致商业活动对人工智能相关股票估值的逆转变得敏感。
美国通胀仍高于目标水平，但已出现初步降温迹象。6月核心个人消费物价通胀分别从5月的按月0.3%及同比3.4%，降至按月0.1%及同比 3.3%，其中服务业通胀大幅降至按月0.1%。核心个人消费物价通胀一直高于3%，且高于核心消费物价指数，主要受关税转嫁效应、科技与软件价格，以及服务业所影响。我们预期，一旦当前的能源冲击消退，通胀将回落并稳定在接近2%的水平。作为长期通胀主要推动因素的美国工资增长仍呈下降趋势，而占美国通胀三分之一的住房通胀前瞻指标亦持续降温。
美联储在7月将政策利率维持于3.75%，尽管市场部分人士原本预期会加息。我们预期美联储在今年余下时间将维持政策利率不变，因能源推动的通胀逐步消退，且就业市场保持平衡。由沃什领导的美联储加强了对物价稳定的关注，同时减少前瞻性指引，增加了债市波动的机会。不过，鉴于油价可能维持在每桶70至90美元的区间内，美联储最鹰派的时期可能已经过去。
我们预期欧洲央行将再进行一次“保险式”加息：欧元区在2026年初增长动力疲软，同时中东冲突进一步打击市场情绪。近期调查数据有所反弹，包括7月ZEW调查优于预期，以及德国IFO预期转强，但这主要由能源推动，可能难以持续。目前经济现况仍然低迷，金融状况亦再次收紧。核心经济活动比整体数据所显示的更具韧性，经济（不包括爱尔兰）按季增长约 0.3%，但德国面临潜在的技术性衰退，出口疲软仍是结构性问题。2026年全年国内生产总值增长预测集中在0.3%至0.8%的疲软区间，预计2027年将出现更稳健的复苏，但这将取决于德国财政支出的回升。
除能源外，通胀压力仍然温和。6月通胀同比降至2.8%，核心通胀则降至2.4%，显示核心及服务通胀已见顶。主要上行风险是能源冲击重现 —— 欧洲天然气价格已重返3月高位。我们的基础情境是霍尔木兹海峡航运将提早恢复正常，这应有助通胀在明年第二季前降至接近2%的水平。工资压力仍然受控，通胀预期大致维持稳定。
欧洲央行将存款利率维持在2.25%，同时保留采取鹰派立场的选项，并警告能源冲击的全面影响尚未完全显现。我们预期欧洲央行今年将再进行一次25 个基点的“保险式”加息，具体时间将取决于能源价格、未来的通胀及工资数据。
中国将加快落实财政支出。继首季短暂复苏后，中国经济活动在第二季放缓。不过受全球人工智能热潮支持，出口依然强劲。中国的出口增长及预期将加速的财政支出，很可能成为下半年经济的主要推动因素。
通胀正逐步升温。生产物价压力重现，可能是促使央行维持政策利率不变的原因之一。这次“通胀回归”标志着市场焦点已从早前主导的通缩忧虑转移，同时限制了进一步放宽货币政策的空间。
决策者不太可能推出全面性的刺激措施，但可能针对重点行业实施定向措施。中共中央政治局承诺将加快落实财政支出，包括加快执行预算措施，主要集中于人工智能、绿色转型及民生项目的基建支出，同时保留应急方案。货币政策料将发挥辅助作用：可能下调银行存款准备金率25个基点，以维持充裕的流动性，但鉴于通胀升温、银行净息差收窄，以及在信贷需求疲软时市场对温和减息的成效存疑，政策利率应将维持不变。
日本央行料于12月前再加息25个基点至1.25%：日本在2026年下半年动力强劲，主要获益于对外部门表现强劲。商品出口大幅增加，6月同比增长19.3%，主要由半导体制造设备、集成电路，以及对亚洲和北美的汽车出口所带动。制造业活动持续扩张，7月制造业采购经理指数为54.7，连续第七个月录得增长；在外国旅客带动下，服务业采购经理指数为51.9。企业资本开支仍具韧性，第二季短观调查预测，大型企业2026财年的资本开支将增长11.5%。劳动市场紧张（失业率维持在2.5%），加上2026年春斗工资谈判达成5.3%的总工资增幅，应有助推高私人消费。
随着经济增长前景明朗，潜在的物价压力却正在升温。尽管6月整体消费物价通胀为同比1.7%，仍低于日本央行2.0%的目标，但核心-核心通胀为1.7%，显示服务业的物价压力持续。6月生产通胀飙升至同比7.1%，为三年多来最快增幅，受能源、化学品及进口投入成本所推动，日圆疲软亦放大了相关影响。这些上游成本正不断转嫁至消费者。一旦政府的能源补贴届满，消费物价通胀可能进一步上升。长期通胀预期已高于日本央行的目标。
日本央行在7月将政策利率维持于1.00%，但透过季度展望释放信号，暗示可能在今年稍晚加息。由于实质利率处于深度负值、通胀持续且日圆疲软，政策立场仍然偏鹰，显示政策将逐步正常化。目前加息的主要阻力来自日本政府，但日圆疲软，加上政府计划将食品与饮料的消费税由8%下调至1%，为期两年，这些因素可能会迫使日本央行加息。
图. 9 长期通胀预期温和
图. 10 市场对政策利率的预期过于偏鹰
资产类别
固定收益 – 一瞥
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我们的观点
基础投资观点：在均衡型投资组合中，我们将固定收益上调至中性配置（核心持仓）。在固定收益资产中，我们维持超配新兴市场美元政府债及低配发达市场政府债。我们认为美国通胀高峰已经过去，美联储因此可在今年余下时间维持利率不变。受投资者要求较高期限溢价所推动，债券收益率可能维持高企，尤其是存续期较长的债券。发达市场投资级及高收益债均为中性配置，因为公司债继续提供票息收益，惟息差进一步收窄的空间有限。公司债的基本面仍具韧性，杠杆比率稳定，且利息覆盖率强劲，支持我们偏好信用债多于利率债。在新兴市场债券中，我们偏好美元计价政府债多于本币债。
机会型投资观点：我们看涨美国高收益债、欧洲银行额外一级资本（AT1）债券（或有可转换债1；对冲外汇风险）、美国国库抗通胀债券（TIPS）、AAA级贷款抵押证券（Collateralised Loan Obligation或CLO）、美国公用行业公司混合债以及澳元公司债。
关键图表
图. 11 利率预测摘要
发达市场利率债 – 低配
我们低配发达市场投资级政府债。在美国，期限溢价（即投资者持有长期债券所要求的补偿）预期将维持结构性高企。这主要受到多项持续的宏观利空因素交织所影响，包括通胀高于目标、财政状况转差、中东局势持续不明朗，以及美联储近期取消前瞻性指引并将内部重组为五个专责小组，令货币政策的不确定性加剧。
尽管如此，6月消费物价指数低于预期，进一步支持我们认为美国通胀已于第二季见顶的观点，让美联储有充分空间维持利率不变直至年底。随着通胀放缓的势头进一步巩固，我们预期美联储将逐步把焦点转向初现疲态的劳动市场，这一转变最终促使我们预期，美联储将于2027年上半年进行一次25个基点的减息。 在此政策背景下，我们预期美国收益率曲线将在未来12个月趋陡，即短期收益率的跌幅将大于长期收益率。随着市场
预期美联储将放宽政策并逐步反映在定价中，短端债券价格将上升，而长端收益率则受制于结构性压力。在此情况下，我们继续偏好收益率曲线的3至5年期部分，并维持低配长期债券。在较长期债券方面，期限溢价上升、财政状况转差及需求技术面疲软，继续形成不利的不对称风险。我们将美国2年期国债收益率的3个月及12个月预测分别定为4.00%至4.25%及3.75%至4.00%。我们对10年期债券收益率的3个月及12个月预测分别为4.50%至4.75%及4.25%至4.50%。
鉴于欧元区是商品进口大户，能源价格偏高令当地持续面对更具挑战的通胀环境。经济数据一直转弱，我们预期欧洲央行继6月加息25个基点后，将于年底前再“保险式”加息25个基点。若经济状况转差，欧洲央行可迅速作出反应，透过放宽货币政策来应对。
在日本，我们预期日本央行将坚持其紧缩步伐，但政策反应仍被视为滞后于经济基本面（即落后于形势）。我们预计日本国债收益率面临进一步的上行压力，并预计日本国债在经外汇对冲后，其表现将逊于美国国债。
发达市场公司债 – 核心持仓
我们维持发达市场投资级公司债及发达市场高收益公司债的中性配置。虽然我们认为公司债息差从当前水平大幅收窄的空间有限，尤其是美国投资级债券指数息差约为80个基点左右，但我们预期未来的分化将会加剧。
图. 12 大量新债发行令科技及通信服务债券表现落后
高收益债作为收益型投资，仍然受到7%以上的总收益率及普遍温和的违约预期所支持。高收益债指数中BB级信用债的比例也在上升，表明该指数内的信用质量持续改善。
图. 13 图. 1 发达市场高收益公司债息差亦接近历史低位
投资级公司债利差仍接近历史低位。人工智能资本支出推动的债券发行量已触及高位，2026年初至今美国投资级债的总
投资级债方面，利差仍然狭窄。人工智能资本支出推动的债券发行量已触及高位，2026年美国投资级债的总发行量将迈向约1.8万亿美元。近期新发行债券提供的优惠较小，导致部分债券在发行后于二级市场表现欠佳，尤其是科技板块。然而，在强韧需求下，包括强劲的海外资金流入和零售交易所买卖基金的买盘，这些债券总体上仍获市场顺利承接，而整体收益率仍然偏高的吸引力亦提供支持。
发行量将迈向约1.2万亿美元。新债发行提供的价格折让有所增加，部分新债发行后在二手市场表现落后，科技行业尤其如此。然而，在强韧需求下，包括强劲的海外资金流入和零售交易所买卖基金的买盘，这些债券总体上仍获市场顺利承接，而整体收益率仍然偏高的吸引力亦提供支持。
图. 14 发达市场投资级公司债利差徘徊于偏低水平
投资级别及高收益债的企业基本面仍具韧性，亦为偏紧的估值带来支持，这主要获益于稳健的盈利能力、稳定的信贷指标，以及正面的评级观察与展望分布。
新兴市场政府债 – 超配美元政府债／本币政府债为核心持仓
我们重申超配新兴市场美元政府债，并维持新兴市场本币政府债的中性观点。自6月以来，市场焦点已由伊朗相关风险溢价消退，转向更持久、由持有收益主导的环境，而利差表现保持稳健。新兴市场美元主权债近期数次利差扩大均短暂，显示只要全球增长保持稳健，投资者仍愿意在回调时买入。
图. 15相对发达市场同类债券具显著收益率优势
我们超配新兴市场美元政府债，原因包括其收益率较发达市场债券高出2%以上、对外收支基本面稳健，以及技术面利好。新兴市场美元主权债亦获益于更能抵御油价冲击的指数组成，非石油进口国占67%，高于新兴市场本币债券的46%，可相对缓冲油价冲击。市场忧虑美国科技行业大量发债可能令新兴市场债券需求受到排挤，但有关忧虑似乎过度。历史显示，新兴市场投资级主权债通常表现稳健；若美国投资级债券利差持续受压，新兴市场投资级国债甚至可能跑赢。
当本币债券方面，新兴市场货币与美元的相关性再次上升，波动仍高于10年平均水平。因此，超额收益可能来自国家选择，而非广泛的市场风险配置。我们观点面对的主要风险包括中东冲突持续升级，推动油价急升；美联储立场意外转鹰；以及2026年下半年厄尔尼诺现象的影响增强。
亚洲美元债 – 核心持仓
我们维持亚洲美元债的中性配置。亚洲美元债继续以吸引的名义收益率、有利的供求技术面及稳健的信用基本面为投资者带来回报。健康的现金流、较低的杠杆水平，以及主权相关发行人占比较高，均令此类债券具备防守特质。亚洲美元债年初至今表现稳健，录得正总回报；相对美国国债的利差温和收窄，并跑赢美国投资级债券。我们认为这项相对优势可以持续，因为亚洲美元债在结构上较少受到目前拖累区内本币市场的汇率阻力影响。因此，即使我们维持中性观点，仍对此资产类别抱有信心。。
股票 – 一瞥
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我们的观点
我们仍然超配全球股票。我们认为不利因素包括债券收益率上升以及中东冲突的不确定性。另一方面，盈利增长依然强劲，主要由人工智能投资所带动，其影响从科技行业扩散至整体经济。总体而言，我们预期经济软着陆将支持经济增长及全球股市上升。我们超配美国股票，因为随着第二季业绩期的展开，盈利增长预期持续上调。我们亦超配亚洲（除日本）股票，因为该地区是人工智能资本开支及霍尔木兹海峡有望重开的主要受益者。
在亚洲（除日本）市场，我们维持超配中国台湾市场，因人工智能相关半导体的增长前景明朗；超配中国市场，主要看好创新加速带来估值重估潜力；并超配印度市场，因其国内增长由非科技行业所推动。 我们维持对日本的核心配置，日本国内财政刺激措施及经济再通胀的影响，可抵消其在能源进口方面的脆弱性。我们维持低配英国股票，因其盈利增长相对温和，且增长股的比重偏低。
我们对日本及欧洲（除英国）市场持核心配置，当地的扩张性财政计划支持增长前景。我们仍然低配英国股票，因其盈利增长相对温和，且对增长板块的配置偏低。
关键图表
美国2026年第二季盈利预期将进一步增长
图. 16 亚洲（除日本）及美国股票在盈利增长方面领先；2026年初至今的正回报由盈利带动，估值则下跌
继续聚焦基本面
中东冲突仍然动荡不安，油价也相当波动。同时，债券收益率上升，部分原因是与油价相关的通胀压力。债券收益率上升会对股票估值造成负面影响。根据我们的计算，资本成本或贴现率每上升25个基点，将拖累全球股票下跌约3%至4%。然而，鉴于2026年及2027年盈利增长预计为15%至30%，我们认为全球股市具备足够的缓冲空间，可以抵消收益率相关的冲击。因此，我们对股票仍持正面看法。
科技行业持续领跑盈利增长，主要由人工智能投资所带动。目前的趋势仍然正面，在美国第二季业绩期，与人工智能相关的资本开支有所增加。这些资本开支所带来的正面影响从科技行业扩散至整体经济；金融业获益于融资活动增加；工业获益于人工智能基建的建设；公用行业则获益于电力需求上升。
尽管近几周市场对人工智能的情绪有所转弱，但我们认为其基本面前景维持不变。随着人工智能采用率持续上升，相关投资计划也不断获上调。中国推出成本较低的人工智能模型引发了一些担忧，但我们认为最终结果将是行业扩张与创新。市场机会仍然庞大，足以让多间企业获益并共存，而不会形成“赢家通吃”的局面。主要推动人工智能资本开支增加的几家大型科技企业，虽然信贷息差扩大，但这些企业仍具备强劲的盈利能力及稳健的资产负债表，足以支持相关投资，而这些投资将推动未来数年的收入增长。尽管近几周市场对人工智能的情绪有所转弱，但我们认为其基本面前景维持不变。随着人工智能采用率持续上升，相关投资计划也不断获上调。中国推出成本较低的人工智能模型引发了一些担忧，但我们认为最终结果将是行业扩张与创新。市场机会仍然庞大，足以让多间企业获益并共存，而不会形成“赢家通吃”的局面。主要推动人工智能资本开支增加的几家大型科技企业，虽然信贷息差扩大，但这些企业仍具备强劲的盈利能力及稳健的资产负债表，足以支持相关投资，而这些投资将推动未来数年的收入增长。
图. 17 人工智能资本开支持续上升，受变现趋势所支持
美国股票 – 超配
随着第二季业绩期的展开，我们仍然预计盈利预测将进一步获上调，显示市场对增长前景的信心增强。不过，预计将出现波动，尤其是在11月美国中期选举前的数个月。历史经验显示，这段期间通常会有较高的波动性。
亚洲（除日本）股票 – 超配
亚洲（除日本）在主要市场中的盈利增长最高，因其科技行业仍是人工智能资本开支的主要受益者。在亚洲（除日本）市场，
我们超配中国台湾、中国内地及印度股市。虽然中国台湾获益于人工智能驱动增长的良好前景，但我们认为，鉴于中国内地的创新及增长前景，其目前的估值偏低。印度则提供了人工智能主题以外的多元化配置，其增长主要由印度国内因素所推动。我们仍预期霍尔木兹海峡将重新开放，随之而来的油价回落将成为有利于印度市场的正面推动因素。
韩国股票仍然是我们的核心持仓。我们看好韩国内存芯片行业签署的长期协议推动增长，但市场持续呈现极端波动，且投资者的杠杆仓位偏高。我们低配东盟股票，因为相较于科技股比重较高的亚洲（除日本）市场，东盟市场的增长股比重相对较低，因此盈利增长更加温和。
图. 18 美国股票估值较高，但尚未达到极端水平，而亚洲（除日本）股票估值具吸引力
日本股票 – 核心持仓
针对策略性投资的财政支持继续提振经济再通胀，并支持名义盈利增长。然而，预计日本利率将上升，可能导致日圆于未来12个月走强，对出口商构成阻力。
欧洲（除英国）股票 – 核心持仓
欧洲（除英国）市场获益于财政刺激计划，尤其是德国。并购活动增加亦支持当地股票估值，但该地区的盈利增长仍落后于美国及亚洲（除日本）地区。
英国股票 – 低配
英国股市的行业组成偏向防守性，使其在市场环境疲软时可能表现较佳。不过，我们预期任何市场回调都将是暂时性的，因为随着美国及亚洲（日本除外）等高增长地区带动，盈利强劲最终仍会推动市场向上。财政欠明朗亦可能拖累英国经济及英镑，对以美元计价的投资者而言，回报吸引力下降。
股票机会型投资观点
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新增全球电力与电气化及中国台湾投资观点
- 在上调人工智能资本开支预测后，我们开启全球电力与电气化的机会型投资观点。我们预期人工智能及数据中心电力需求激增，将推动一轮持续多年的电网及电气化投资周期。我们认为电力可能成为实体人工智能建设的瓶颈，但要弥补供需缺口，需要同时投入资本开支及时间，这将支持电网设备制造商具备良好的盈利前景。
- 我们在2026年7月10 发布的《投资快讯》中开启明晟台湾的机会型投资观点。中国台湾在晶圆代工领域的领先地位，使其成为美国主要科技及半导体企业不可或缺的供应商，尤其是在先进制程方面。除晶圆代工外，为了满足每一代芯片日益复杂的要求，中国台湾人工智能硬件供应商的收入增长速度在整个人工智能供应链中名列前茅。此外，中国台湾与美国之间的估值差距，亦支持估值重估。
- 我们近期对明晟世界等权重投资观点锁定利润，获得2.2% 的回报（2026 年 5 月 21 日至 2026 年 7 月 9 日）。尽管我们仍预期盈利增长将扩大，但目前我们认为存在更佳的策略性投资机会。
图. 19 机会型投资观点
仍然有效的投资观点
日本银行：日本央行的政策正常化将推动净息差上升，而日本的再通胀周期应会支持名义贷款需求、企业资本开支及财富管理活动。企业治理改革是一项独立于利率周期的估值重估推动因素，包括回收既有持股并重新分配至推动增长、股份回购及股息。日本推出的新政策，旨在为并购及数据中心等大型项目提供融资支持，使日本大型银行在承销更大规模交易时具备更高的灵活性；从中期来看，这应会支持更持久的企业投资周期。
全球高息股：高股息股通常能带来较稳定的回报，而股息收益则有助缓冲市场波动及下行风险。
美国通信服务：我们仍然看好该行业，并继续预期盈利预测将获上调，主要受数字广告支出改善及人工智能变现能力提升所带动。
恒生科技指数：科技创新仍是中国第十五个五年规划下的重点项目。人工智能相关首次公开招股项目储备强劲及估值合理，支持投资者情绪。
行业观点：升势继续扩散，配置继续多元化
本月，我们将美国金融上调至超配，支持因素包括资本市场及并购活动复苏，以及在高利率维持更久的环境下，净息差具有韧性；我们将美国健康护理下调至核心持仓，原因是盈利增长温和，以及潜在预算限制所带来的不利因素。美国科技及通信服务维持超配，因这两个行业受结构性人工智能利好因素及变现机会扩大所推动。我们仍然超配欧洲（除英国）金融，因该行业受强劲的资产负债表及持续的股东回报所支持。欧洲（除英国）工业及日本金融维持超配，因分别受欧盟财政刺激措施及日本央行政策正常化所支持。
在中国，由于估值重估的潜力仍然稳健，我们维持风险偏好的立场。我们超配科技及通信服务，受人工智能基建投资及平台变现能力提升所支持。在房地产市场复苏前景仍不明朗及消费者信心疲软的背景下，房地产及必需消费品维持低配。
图. 20 我们的行业观点
黄金、原油一瞥
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关键我们的观点
- 我们将黄金下调至核心持仓配置，并将3个月及12个月目标价分别下调至每盎司4,300美元及每盎司4,600美元。
- 我们将纽约期油的3个月价格预测上调至每桶90美元，同时维持12个月目标价于每桶70美元，以反映地缘政治及运输路线风险加剧。
关键图表
图. 21 黄金再次紧贴实际收益率走势
图. 23 霍尔木兹海峡航运受阻推高油价风险溢价
图. 22 央行需求支持黄金的长期价值
图.24 美国原油库存偏低，供应缓冲空间有限
黄金展望：金价在1月创下历史新高后，走势正逐步由单边上涨转为区间波动格局，因此我们调整对黄金的观点。虽然央行及亚洲需求稳健，为金价的长期表现提供支持，但黄金对实际收益率及美元的敏感度再次上升，宏观因素再度主导金价走势。债券收益率上升降低金价进一步上升的空间，并可能限制反弹步伐。因此，随着市场在黄金持久的结构性吸引力与当前宏观逆风之间权衡，我们预期金价将进入整固阶段。
石油展望：中东局势再度升温，加上主要运输路线持续面临威胁，令油价再次出现显著的风险溢价，短期油市供需因素的影响因而被淡化。虽然这些干扰应会在短期内继续对油价造成上行压力，但我们的基本情境假设，若运输状况改善或紧张局势缓和，油价将迅速回落。需求增长不均及供应状况改善的影响应会重新浮现，推动油价重回每桶70至90美元、由基本面主导的区间。
外汇 – 一瞥
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美元观点
我们已将美元指数（DXY）的三个月预测由100上调至101.5。我们认为，美国经济增长强劲，核心通胀居高不下，以及实质收益率差距稳固，在短期内支持美元。与此同时，美国企业盈利维持了股票和信贷投资组合的强劲资金流入，而中东冲突持续升温，为贸易价格比率和避险需求提供了底部支撑。即使消费通胀数据偏软，也未能令美元回落，证实了短期内看涨美元的不对称性。我们预期未来12个月美元指数将小幅回落至99。我们维持2026年年内政策利率不变的观点。除美联储以外的主要央行正处于加息周期，最终应会收窄利差，从而限制美元进一步上升的空间。与此同时，市场对美联储政策路径的重新定价看来已大致完成，进一步出现鹰派意外的空间有限，而美国经济增长的领先幅度亦将回归均值，经济惊喜则会逐步减弱。市场仓位已从淡仓转向挤拥的好仓，随着季节性因素转弱，关键的边际买盘亦随之消退。从结构来看，美元目前较购买力平价公允价值高出约16%，净国际投资仓位已扩大至国内生产总值的-67%，且投资收益已转为负数。由于美国经常账户赤字主要透过股票资金流入来融资，海外需求若减弱 —— 可能在人工智能交易波动之际发生 —— 或许都会导致美元步入周期性下跌，并最终走向结构性的下行趋势。
我们预期未来12个月美元指数将小幅回落至98。我们维持 2026 年政策利率不变及2027年减息一次的看法，这最终应会收窄利差，并限制美元的进一步的升值空间。在我们的长期基础情境下，随着最初的商品价格冲击消退，以及由生产力带动的增长使全球经济企稳，市场对美元的极端避险需求料将减弱。商品出口国货币应会继续受到结构性支持，而具备强大政策缓冲及避险特性的货币处于有利位置，如新加坡元，可望在美元温和走弱下保持韧性并稳步回升。
关键图表
图. 25 美元利差停滞在五年平均值附近；未来12个月上行风险可能受限
图. 26 美元兑日圆与利差走势背驰，因油价上涨抵消相关影响；如果紧张局势缓和，预计会出现调整
图. 27 受到利差优势的支持，澳元兑美元可能表现领先
图. 28 新加坡金融管理局上调了新加坡元名义有效汇率政策区间的升值速度；我们预计美元兑新加坡元将会下跌
图. 29 货币预测与驱动因素摘要
量化观点：下调对股票的超配幅度
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概述
我们的股债模型（3至6个月）在7月将全球股票的超配配置由24%进一步下调至16%，原因是市场技术面转弱。尽管稳健的基本面仍是模型对股票维持超配配置的基础，但股票估值上升及市场技术面转弱，促使我们下调股票配置。从基本面来看，随着盈利预测持续上调、经济信心维持乐观，以及全球经济数据持续优于预期，我们认为风险资产仍获得强劲支持。模型年初至今的回报为10.1%，相当于跑赢60/40股债组合基准3.4%。
机器学习（Machine learning或ML）模型显示，股市面临熊市风险上升，但出现大幅回调的几率仍然偏低，标普500指数为12%，明晟所有国家世界指数为18%。就标普 500 指数而言，回调风险上升主要源于中东冲突再次升级后，波动率指数（VIX）走高，但新兴市场货币波动率等其他风险指标仍然温和，同时市场动力仅轻微转弱。至于明晟所有国家世界指数，由于期权市场隐含波动率相较历史波动率偏高，其回调风险较高。此外，农产品价格与全球政府债券收益率之间的相关性上升，亦显示市场受到通胀冲击的风险增加。
持仓指标显示，欧元兑美元、澳元兑美元上行逆转的可能性较高，而明晟新加坡指数及美元兑加元则可能出现下行逆转。投资者对欧元兑美元、澳元兑美元的持仓，较历史平均水平低两个标准差，而明晟新加坡指数及美元兑加元近期大幅上涨后，市场多样性已经收窄。
关键图表
我们的股债配置模型进一步下调股票超配比重，因环球股市上升股票数量（net advances）已显著扩张，显示短期内市场出现整固的可能性增加。
图. 30 股债轮动模型的评分细项
中东冲突再次升级后，波动率指数走高，但其他风险指标仍然温和，同时市场动力仅轻微转弱。
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图. 31 我们的技术模型仍然看涨标普500指数
图. 32 长期和短期量化模型仍看涨风险资产
表现回顾
基础：资产配置概要
基础+：资产配置概要
市场表现概要*
我们的重要预测和关键事件
未来数十年管理财富的方法今日、明日和未来
注释
1. 第5页的图表仅展示风险状况属中等进取的资产配置 — 不同风险状况可能产生显著不同的资产配置结果。第5页仅作示范与参考之用，并不构成投资建议、要约、推荐或招揽。此等配置并未考虑特定人士或特定类别人士的具体投资目标、需要或风险承受能力，以及并非为任何特定人士或特定类别人士而编制。
2. 或有可转换证券为复杂的金融工具，并非适合或适宜所有投资者的投资。本文件并非要约出售或邀请买入当中任何证券或任何实益权益。或有可转换证券不拟售予及不应售予欧洲经济区（EEA）的零售客户（各自定义见英国金融市场行为监管局于2015年6月刊发的Policy Statement on the Restrictions on the Retail Distribution of Regulatory Capital Instruments (Feedback to CP14/23 and Final Rules)（“政策声明”），并连同Product Intervention (Contingent Convertible Instruments and Mutual Society Shares) Instrument 2015）（“工具”，与政策声明统称为永久营销限制（Permanent Marketing Restrictions））一并阅读），但在不会引致违反永久营销限制的情况下则除外。
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Basinghall Avenue, London, EC2V 5DD。渣打银行获英国审慎监管局（Prudential Regulation Authority）认可，并受金融市场行为监管局（Financial Conduct Authority）和审慎监管局监管。渣打银行迪拜国际金融中心分行为渣打银行的分支机构，办事处位于迪拜国际金融中心（地址为Building 1, Gate Precinct, P.O. Box 999, Dubai, UAE），受迪拜金融服务管理局（Dubai Financial Services Authority）监管。本文件仅供迪拜金融服务管理局规则手册（DFSA Rulebook）所界定的专业客户使用，并不以该手册所界定的零售客户为对象。在迪拜国际金融中心，我们获授权仅可向符合专业客户及市场对手方资格的客户而非零售客户提供金融服务。阁下身为专业客户，不会获得零售客户享有的较高程度的保障及补偿权利。如果阁下行使归类为零售客户的权利，我们将未能向阁下提供金融服务与产品，原因是我们没有持有从事这些活动所需的牌照。就伊斯兰交易而言，我们在本行的Shariah Supervisory Committee的监督下行事。本行的Shariah Supervisory Committee的相关资料现已载于渣打银行网站的伊斯兰理财部分。就阿联酋居民而言 – 渣打阿联酋分行获阿联酋央行颁发牌照。该分行获证券与商品局发牌从事推广活动。依据阿联酋证券与商品局2008年第48/r号关乎金融咨询与金融分析决议所述的涵义范围，渣打阿联酋分行不在阿联酋或向阿联酋提供金融分析或咨询服务。乌干达：我们的投资产品与服务由获资本市场管理局发牌为投资顾问的渣打银行乌干达有限公司分发。英国：在英国，渣打银行获审慎监管局认可，并受金融市场行为监管局和审慎监管局监管。此文件已获得渣打银行批准，仅适用于根据英国《2000年金融服务及市场法令》（经2010年和2012年修订）第21 (2) (b)条的规定。渣打银行（以渣打私人银行之名营业）也根据南非的《2002年金融顾问及中介机构服务法》获认可为金融服务提供商（牌照号码45747）。这些材料并未按照旨在促进投资研究独立性的英国法律要求拟备，且在发布投资研究前不受任何禁止交易的约束。越南：本文件由渣打银行（越南）有限公司在越南分发，并归属于该单位。此公司主要受越南国家银行监管。越南的收件人如对本文件的内容有任何疑问，应联络渣打银行（越南）有限公司。赞比亚：本文件由渣打银行赞比亚有限公司分发，该公司在赞比亚注册成立，并根据赞比亚法律《银行与金融服务法》第387章向赞比亚银行注册为商业银行及获颁发牌照。