2025 年 8 月
全球市場展望
全球市場展望
蓄勢待發迎接升浪
短期整固，長期看漲。投資者持倉、季節性因素和美國貿易政策的不確定性均指向短期內股市波動或出現整固的風險。然而，我們的長期量化模型已轉向更為看漲。建議在回調時增持股票。
美元挾淡倉將為新興市場創造機會。由於單邊的投資者持倉，美元將呈現短暫反彈。我們會利用此類反彈來增加受惠美元疲弱的資產：多元化股票配置，偏向亞洲（除日本）股票和新興市場本幣債。
維持美元債券5-7年期配置。美元債券收益率的暫時反彈將會創造增持債券的機會，但關鍵在於避免期限過長以控制波動。黃金仍是吸引的核心持倉。
甚麼因素可能令美股的漲勢結束？
哪些宏觀因素值得關注？
甚麼推動長期量化模型轉向看漲？
策略
投資策略與關鍵主題
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12個月基礎投資超配觀點：
- 全球股票
- 亞洲（除日本）股票
- 新興市場本幣債
機會型投資觀點 – 股票：
- 美國主要銀行、科技*^
- 南韓大型股、中國非金融國企高息股和恒生科技指數
- 歐洲工業
超配行業：
- 美國：金融、科技、通訊服務
- 歐洲：金融、科技、通訊、工業
- 中國：通訊服務、科技、非必需消費品
機會型投資觀點 – 債券：
- 亞洲本幣債
- 英國國債（未對沖外匯風險）
- 美國國庫抗通脹債券、美國短期高收益債*
*新觀點; ^在回落時買入 – 參見12頁
蓄勢待發 迎接升浪
- 短期整固，長期看漲。投資者持倉、季節性因素和美國貿易政策的不確定性，均指向短期內股市波動或出現整固的風險。然而，我們的長期量化模型已轉向更為看漲。建議在回調時增持股票。
- 美元挾淡倉將為新興市場創造機會。由於單邊的投資者持倉，美元將呈現短暫反彈。我們會利用此類反彈來增加受惠美元疲弱的資產：多元化股票配置，偏向亞洲（除日本）股票和新興市場本幣債。
- 維持美元債券5-7年期配置。債券收益率的暫時反彈將會創造增持債券的機會，但關鍵在於避免期限過長以控制波動。黃金仍是吸引的核心持倉。
市場是否過於樂觀？
自我們發布2025年下半年展望以來，股票和其他風險資產表現良好。全球股票上漲約6.4%，其中亞洲（除日本）股票（上漲8.6%）表現優於美國同類股票（6.5%），高收益債等其他風險資產也表現良好。美元仍然波動，美國債券收益率和黃金維持窄幅上落。
我們看到未來有一些不利因素。美國決策者威脅要在8月1日重新對主要市場加徵關稅。雖然更多貿易協議可能在此日期前後達成，但重要的焦點是與歐盟、南韓和印度所達成協議的性質，特別是考慮到此前與日本達成的協議似乎將美國盟友的基準關稅從早些時候估計的10%提高至15%。未來幾個月，全球股票也將進入季節性波動期（尤其是9月）。
這些風險表明，未來數月聯儲局和美國關鍵數據可能重新成為關注焦點。市場可能擔憂重新提高關稅對通脹的影響，不過令人鼓舞的是，長期通脹預期仍然低迷。我們還將密切關注美國就業市場數據，以此作為美國經濟是否延續軟著陸的指引。通脹可能仍是焦點，但我們認為任何增長放緩都將為聯儲局在9月減息創造空間。然後還有「特朗普看跌期權」的因素，即如果市場做出負面反應，美國總統將放寬其強硬的貿易立場。
圖. 1 儘管貿易政策帶來風險，美國長期通脹預期仍然受限
美元將會反彈，但只是暫時走強
正如我們在2025下半年展望中所述，我們預計利差可能收窄及美國貿易政策欠明朗將導致美元未來6-12個月表現疲弱。
不過，未來1-3個月，我們預計美元或暫時反彈。持倉和投資者調查數據顯示，看淡美元的觀點越來越單邊，這種結果通常會導致反向走勢。這不改變我們認為美元偏弱的基本觀點，但未來1-3個月會出現機會，可增持受惠於美元疲弱的資產。
股票仍是首選
股市處於十字路口，短期和長期訊號截然不同。儘管我們的短期技術模型仍看好股票，但根據我們的投資者持倉訊號，許多關鍵市場看似過度上漲，正在關鍵阻力位附近徘徊。此外，季節性因素的支持作用正逐漸減弱。
美國貿易政策仍是這段時期的關鍵事件風險。雖然達成更多協議可能減少憂慮，但貿易政策在以下情境中仍有可能引發市場波動：（i）與主要貿易夥伴的協議未能在8月1日的最後期限前達成，導致關稅大幅提高；或（ii）貿易協議達成，但最終關稅水平高於預期。儘管截至目前為止，美國經濟一直保持韌性，但貿易不確定性重現的一個連鎖影響是聯儲局推遲減息，目前預計聯儲局將於9月恢復減息。
這種不溫不火的短期前景與6-12個月的基本前景形成了鮮明對比，因為對於未來6-12個月，我們的量化模型已變得相當看漲。推動這種改善的因素包括：（i）在基本因素好轉之際，盈利超出預期；（ii）美國以外市場的估值依然有利；以及（iii）股市參與的寬度強勁，超過85%的股市高於其200日移動平均線。雖然我們會持續留意高頻增長和盈利數據，以平衡這種樂觀情緒，但看漲訊號依然清晰。
圖. 2 美元短暫反彈將會成為增持新興市場股票的機會 –我們看好亞洲市場
這意味著，雖然我們預計未來數月會有一定波動，但我們準備利用這種波動來增持我們看好的地區。亞洲（除日本）仍然是我們最看好的地區，美元反彈可能創造更好的入場點。然而，我們繼續認為，利用波動進行配置時，對美國、歐元區和日本市場的核心配置是關鍵組成部分。在亞洲，我們仍然偏好分散配置，包括中國、南韓和印度，我們維持近期相對偏好北亞市場的觀點。
增持債券和趁低買入黃金
我們仍然認為，隨著美國經濟實現軟著陸，美國10年期國債收益率將在未來6-12個月重返4.00-4.25%的區間。在市場對貿易、通脹和財政狀況的憂慮中，仍有可能將收益率暫時推高至4.5-4.6%。然而，我們維持觀點不變，認為收益率上升是鎖定收益率的機會。
近期波動增強了我們對5-7年期債券的偏好。從收益率或潛在價格上漲角度看，超長期債券有吸引力，不過近期美國、歐洲和日本債券收益率的上行壓力提醒我們，這些債券的波動性可能很高。我們還會利用美元反彈來增持新興市場本幣債。
我們維持對黃金的核心配置。雖然黃金可能暫時整固，但我們預計央行的持續需求將推動下個階段的上漲。我們還將黃金視為對沖通脹和美元疲弱的吸引工具。
新的機會型觀點
我們提出在市場從歷史高位回落5%時，增持美國科技行業（目標水平參見12頁）的機會型投資觀點，與我們認為股票回調可能是增持機會的觀點保持一致。我們還增加了對短期美國高收益債的投資觀點，認為這是增加風險資產的一種吸引方式，同時承擔的風險略低於更長期的高收益債。
基礎資產配置模型
若要建立多元化投資組合，可以用基礎（Foundation）和基礎+（Foundation+）模型作為起點。基礎模型展示了一系列配置，聚焦多數投資者都可以選擇的傳統資產類別，而基礎+模型則包括了私人資產配置，可能只適合某些司法管轄區的投資者。
圖. 3 風險狀況屬均衡的基礎資產配置
圖. 4 風險狀況屬均衡的基礎+資產配置
圖. 5 風險狀況屬中度的多資產收益配置
基礎：戰術性資產配置
圖. 6 我們基礎配置的表現*
對客戶最關心問題的看法
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熊市指標：甚麼因素可能會令美股的升勢結束？
- 隨著市場展望未來，這波反彈面臨兩大關鍵考驗：「特朗普看跌期權」的可信度以及美國基本因素的韌性
- 非農就業數據、商品通脹、盈利增長動力及美國資產之間的相關性，是觀察美股反彈會否失去動力的關鍵指標
美國股市自4月低位反彈超過30%，不僅強勢回升，擺脫因特朗普總統關稅威脅引發的「解放日」拋售潮，亦進入考驗漲勢會否持久的階段。市場會否持續復甦，核心動力來自兩大關鍵因素：
- 關稅風險緩和，因為貿易談判取得進展，加上特朗普在市場出現負面反應時傾向於改變立場，這進一步強化了市場對「特朗普看跌期權」的看法。
- 美國經濟基本因素穩健，經濟和公司盈利受到美元走弱的支持，使市場更加相信美國比貿易夥伴更能抵禦關稅的影響。
由於美國政策不確定性減退、基本因素穩健以及先前的淡倉遭平倉，推動美國股市反彈。然而，這輪升勢能否維持下去，取決於兩個因素：(i)「特朗普看跌期權」是否仍然有效，以及 (ii) 美國的經濟是否仍然具韌性。若其中一點出現問題，市場的下行風險將再現。我們重點關注四項指標。
告別「理想的經濟環境」
截至目前為止，美國已成功避免因關稅引發的經濟放緩。第二季國內生產總值按年增長率為2.4%(Atlanta Fed GDPNow)，高於綜合預期的2.1%，而Dallas Fed的每周指數等高頻活動指標已從5月的低迷中反彈。通脹仍然受控，營造出一個經濟增長穩健且通脹溫和的理想環境， 這種環境歷來對股市有利。自1990年以來，在類似情況下，標普500指數有75%的時間單月錄得正回報。
以下是可能會將局勢推向經濟衰退或滯脹的兩項因素:
- 就業數據出現負增長：雖然並非所有經濟衰退都始於就業數據轉負，但所有的經濟衰退都會出現這種情況。連續出現負增長將會是經濟衰退的訊號。
圖. 7 理想的經濟環境歷來有利於股票市場。每次美國經濟衰退，非農就業人數都會出現負增長
標普500指數每月回報及理想經濟環境時期*
美國非農就業數據與美國經濟衰退時期
*「理想」經濟環境是指在美國周期性股票表現優於防守性股票、美國實際收益率較低的時期。資料來源：彭博、渣打
- 關稅引發的通脹: 最近的通脹數據顯示，商品通脹率有初步回升跡象，但服務和居住成本下降則抵消了這影響。商品價格全面回升，顯示關稅確實正在推高通脹率。
盈利動力轉向
公司盈利表現至今仍然穩健，支持了市場的上升趨勢。美元走弱、公司指引改善及市場預期降低，為盈利驚喜奠定了基礎。盈利領先指標及修訂指數仍具支持作用，但由於估值偏高，動力減弱可能對股票市場造成沉重壓力。
圖. 8 標普500盈利領先指標持續上升，顯示美國公司盈利有進一步上升空間
標普500指數盈利領先指標及過去12個月每股盈利按年變動*
圖. 9 標普500指數盈利預測上調
標普500盈利修訂及按年回報*
市場過份樂觀的跡象
早前4月極端淡倉推動美股反彈，但這種情況現已回歸正常。看漲倉位再度增加，將顯示市場過於樂觀，增加回調風險。一個潛在的過份樂觀跡象是波幅指數與美國政策不確定性之間的差距不斷擴大，這可能顯示市場低估了風險。
圖. 10 儘管美國政策不確定性仍然高，但美股波動率（VIX指數）仍然保持在低位
美國波幅指數及美國政策不確定性指數
對「美國非例外主義」的擔憂重現
4月份關稅衝擊帶來了一個意想不到的後果，就是出現了對美國非例外主義的擔憂，這從美元、股票和債券罕見的同步下跌中可見一斑。這些憂慮已經緩解，美元恢復了與股票的典型負相關性，並大致跟隨利差走勢。然而，若美元再次與股票同步下跌或脫離利差走勢，這將顯示出這些擔憂重現，對美國資產造成新的壓力。
圖. 11 「美國例外主義」擔憂有所緩解
美元指數（DXY）與標普500指數及美德2年期收益率差距的相關性
8月1日暫緩關稅限期：試金石
美股的反彈建立在一些關鍵基礎上：對「特朗普看跌期權」的信心，以及美國經濟和公司盈利的持續韌性。即將於8月1日到期的關稅限期將考驗上述其中一種市場預期。若特朗普落實加徵關稅的威脅，拋售美國資產的情況將顯示市場對美國非例外主義的擔憂重現。相反，若市場對威脅置之不理，這將強化以下看法：關稅的最壞結果得以避免，或特朗普的「分而治之」的關稅策略已成功將重擔轉嫁給貿易夥伴，以達成雙邊協議。無論結果如何，都將揭示美國資產的復甦能否持續或會否出現逆轉。
宏觀概況 – 一瞥
概述
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關鍵主題
核心情景（軟著陸，55%機率）：在國會通過一項溫和刺激的預算案後，增加了美國經濟軟著陸的可能性。該方案除了延長先前的減稅措施外，還包括針對個人和當地製造業的新稅務減免及優惠措施，這應有助抵消進口關稅上調帶來的負面影響。在8月1日關稅上調生效之前，美國與主要盟友的貿易協議將成為下一個焦點。儘管商品通脹率曾短暫回升，就業市場放緩意味著聯儲局應該從9月開始恢復減息。中國及歐元區的政策寬鬆可能會推動增長擴展至美國以外的地區。
下行風險（硬著陸，25%機率）：美國經濟的特徵是「低招聘、低解僱」。如果未能達成貿易協議，導致關稅上升，可能進一步損害公司利潤率及消費者信心，從而引發裁員。財政赤字上升及／或美元遭拋售，會令美國及日本債券收益率上升，是經濟軟著陸觀點面對其他風險。
上行風險（不著陸，20%機率）：美國溫和的財政刺激和放寬監管措施有望激發私人市場的投資信心與活力。與此同時，美國與盟友的貿易協議、中美之間的「大交易」、以及歐元區（尤其是德國）的財政和國防支出增加，可能會重振全球三大經濟體，從而促進全球經濟更均衡發展。
關鍵圖表
隨著企業放緩招聘步伐，美國就業市場持續降溫。我們預計聯儲局將於9月重啟減息，以協助經濟實現軟著陸
圖. 12 隨著美國就業市場進一步放緩，聯儲局或於9月恢復減息
美國平均每周工時、持續申領失業救濟人數；12個月收益率變動預測*
值得關注的宏觀因素
美國財政影響、放寬監管、貿易協議：根據美國國會預算辦公室的估算，「大而美法案」預計將在2034年前為美國的基本赤字增加3.4萬億美元。短期影響可能會較大，因為大部分減稅和商業激勵措施屬於前期實施，而削減支出則是後期進行。這解釋了為何該法案將美國借貸上限提高了5萬億美元。個人新的稅務減免（加上之前稅務減免的延長）、當地製造商的折舊優惠，以及計劃中的銀行、能源及其他行業的放寬監管，應能支持消費和當地投資。風險在於借貸增加可能推高長期利率。
整體財政方案應能抵消進口關稅（一種加稅形式）的負面影響。根據最新的日本及其他貿易協議，我們預計美國將達成廣泛的貿易協議，當中包括對主要盟友徵收15%的基準關稅，對東南亞為20%，對中國和特定行業則徵收額外關稅。下半年由關稅推動的商品通脹可能會再度升溫，構成一項風險，因為這可能會延遲聯儲局減息的步伐。
德國財政支出限制歐洲央行減息空間：德國敲定了一項為期五年的計劃，增加基建和國防支出以刺激經濟增長。這將使德國的財政赤字在2024年從國內生產總值的2.8%上升至每年平均3.5%，並將2025至2030年的年度名義國內生產總值增長提高至3.3%。其他歐盟成員國亦計劃增加國防支出。歐盟財政支出的增加可能會限制歐洲央行進一步減息的空間，特別是在美國貿易協議簽署的情況下。然而，歐元走強對增長構成阻力。我們預計歐洲央行將於9月再減息25個基點，隨後將按兵不動一段長時間。
中國推出刺激措施以應對貿易阻力：中國上半年按年增長5.3%，超出預期，主要受惠於在美國加徵關稅前提前出口、財政刺激措施的提前實施以及消費者以舊換新計劃。然而，儘管中國憑藉稀土優勢達成貿易休戰協議，但仍然面臨美國最高的關稅。雖然全面貿易戰的最壞情景已經消退，但下半年出口增長可能會放緩。因此，與以往不同，我們預計中國政府將優先全面落實其2025財政預算，並適度放寬貨幣政策，以實現約5%的增長目標。
資產類別
債券 – 一瞥
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我們的觀點
基礎投資觀點：全球債券是核心配置。由於對財政赤字、關稅和好壞參半的經濟數據憂慮，短期內利率可能會持續波動。長期與短期債券之間的收益率差距高企，但未能顯著突破。2025年下半年就業市場放緩，這將為聯儲局在9月減息打開大門。隨著短期利率走低，我們預計美國10年期國債收益率將隨之下跌，未來6-12個月內將邁向4.00-4.25%。我們認為，任何高於4.50%的收益率反彈都是增持美元債券於投資組合內的機會。我們認為5-7年期債券期限提供了最佳的風險調整後回報，因為它們在吸引收益率與財政／通脹風險之間取得平衡。
新的機會型投資觀點：美國短期高收益債提供吸引的風險調整後回報。
現時機會型投資觀點：看漲新興市場亞洲本幣債；看漲美國國庫抗通脹債券（TIPS）及看漲英國國債（未對沖外匯風險）。
關鍵圖表
美國10年期國債收益率短期內可能會飆升至4.5%以上，但我們預計在未來6-12個月，由於增長放緩，收益率最終會穩定在4.00-4.25%。
圖. 13 美國短期高收益債過去一年的總回報率近9%；較低的波動性、吸引的絕對收益率以及低違約率是推動表現的因素
美國10年期與2年期國債收益率差距、美國10年期國債收益率；美國短期高收益債的總回報率
我們繼續將全球債券視為核心配置。在全球債券中，我們超配新興市場本幣政府債，目前收益率約為6%。溫和的本地通脹和相對強勁的財政狀況令實際（扣除通脹）收益率上升，而美元疲弱則屬於利好因素。此外，該資產類別與發達市場債券的相關性低，具有分散投資的優勢。這亦是我們提出新興市場亞洲本幣債（未對沖）機會型投資觀點的基礎。
我們低配發達市場投資級公司債。我們預計，美國國債收益率較收益率溢價更能推動回報。目前收益率溢價處於全球金融危機以來的低位，由於圍繞美國經濟增長的不確定性，相比擴闊，溢價較易收窄。信貸利差收緊亦可能增加利率波動，加劇資產類別總回報波動性。
我們對美國短期高收益債提出了新的機會型投資觀點。吸引的絕對收益率（目前為7.2%）和較低的預期違約率（低於2%）是推動表現的關鍵因素。相對於美國高收益債和美國投資級公司債，短期債券的價格波動性和回撤率均較低，因此提供更好的風險調整後回報。
我們維持對美國國庫抗通脹債券的機會型投資看漲觀點，因為其風險／回報仍然吸引。關稅的影響尚未充分反映在通脹中，持續的財政和通脹不確定性表明，長期通脹預期存在上行風險。根據耶魯大學預算實驗室（Yale Budget Lab）的最新預計，假設聯儲局不對關稅做出反應，美國今年徵收的所有關稅將導致美國物價短期內將平均上漲2%。我們亦對英國國債（未對沖外匯風險）持機會型投資看漲觀點，因其名義收益率高於其他發達市場政府債券。英國的就業市場正在惡化，這可能導致薪資增長減慢和通脹放緩，或會促使英倫銀行減息。
股票 – 一瞥
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我們的觀點
我們仍然超配全球股票, 主要市場的強勁盈利、財政刺激及美國經濟軟著陸的預期支持我們的觀點。在貿易或通脹憂慮的影響下，短期回落將提供增持機會。
亞洲（除日本）股票有望受惠於美元疲弱，表現或跑贏環球股票，可提升以美元為基礎的投資者的回報，進而支持資金流入。中國和南韓股票是關注焦點。估值仍有吸引力；政策利好和人工智能創新，推動股票走高。印度股票仍是核心持倉，我們的偏好從大型股轉向中型股，因為中型股的盈利增長趨勢強勁。
我們保留對美國股票的核心配置。宏觀環境利好和美國盈利增長強勁是正面因素，抵消了美國財政可持續性的相關憂慮。美元疲弱提振了美國企業的盈利，但通常會使美股相對非美國市場表現遜色。我們建議削減對美國股票的過多長倉。
關鍵圖表
美國和亞洲（除日本）的增長仍然強勁
圖. 14 美國的盈利增長穩健，支持全球股票表現強勁。亞洲（除日本）股票的估值吸引，提供了吸引的上行潛力
地區明晟股票指數的2025年和2026年盈利增長綜合預期；亞洲（除日本）對比全球股票的12個月綜合預測市盈率
維持地區多元化配置
繼美國市場自解放日開始反彈後，我們認為美國股票在短期內出現整固的可能性越來越大，因投資者持倉已恢復正常，而在8月1日美國可能上調關稅的最後期限之前，潛藏著風險。2025年第二季盈利和增長預測大致具韌性，提供了支持，但美國股市的估值昂貴，目前的交易價格比歷史均值高出2個標準差以上。美國股票維持核心持倉，宜繼續分散部署美國以外市場。
我們維持超配亞洲（除日本）市場。美元疲弱繼續支持該地區，提高以美元為基礎投資者的回報，並促進資金流入。我們預計，在估值合理的情況下，2025年每股盈利將強勁增長8.8%，2026年將增長12.7%。
在該地區，我們超配中國股票。強勁的經濟數據，包括高於預期的第二季增長，顯示美國關稅的影響相對有限。我們認為，
在8月12日的貿易最後期限之前，中國在稀土供應方面的主導地位是一張關鍵的談判王牌。
在亞洲（除日本），我們超配南韓股票。我們預計在南韓總統李在明的執政下，股東回報將有所改善。例如，《商法》修訂案的通過可以保護少數股東的利益，並持續支持估值的重新評級。儘管如此，南韓央行可能推遲政策轉向，或會在短期內打擊投資者情緒。
在亞洲（除日本）市場，印度股票是核心持倉。儘管印度央行延長擴張性的貨幣政策，但對私營企業投資的憂慮加劇，加上估值高企，可能會打壓市場信心。在印度，我們看好中型股，因其盈利增長預測優異，足以抵消相較大型股的估值溢價。的公司。在該地區自年初以來呈現反彈之後，相較自身歷史水平的估值折讓已經結束。明晟英國指數的12個月前瞻市盈率為12.9倍，與歷史均值相若。
股票機會型投資觀點
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結束歐洲銀行股，觀察美國科技股
- 在美國與歐盟正在進行的關稅談判可能引起市場波動前，我們對歐洲銀行股獲利套現，自2025年3月27日以來，上漲了10.1%。
- 我們密切觀察美國科技行業。在市場從近期歷史高位回落5%*時，我們將開啟對科技股的投資觀點。今年我們開啟並結束了對整體美國科技行業、科技軟件和美國上市半導體的投資觀點。雖然投資者持倉看似過多，且公司仍在公布業績，但我們認為潛在的回落將是吸引機會。
圖. 15 機會型投資觀點
現時看漲觀點
美國主要銀行：它們受惠於銀行業預計放寬管制，這可能支持盈利增長和更大規模的股票回購。它們還通過了年度壓力測試，並公布了強勁的第二季盈利和良好的業績指引。信貸撥備仍得到良好控制，企業信心正在改善。投資者持倉擁擠和美國經濟急劇放緩都是風險。
歐洲工業股：歐洲增加基建和國防支出的計劃由德國牽頭，這與北約計劃將國防支出從國內生產總值的2%提高至5%的做法一致。這應支持航天和國防、電氣設備和機械行業。歐洲經濟急劇放緩是一項風險。
南韓股票：總統李在明設立了「Kospi5,000點」委員會，旨在改善企業管治，縮窄南韓的估值折讓。商法修訂案的通過顯示了這方面的進展。我們預計資金流入的恢復將支持市場持續走強。政策影響弱於預期是一項風險。
中國非金融國企高息股：其業務主要以本土為主，這意味著它們應受惠於旨在穩定經濟增長的政府刺激政策，比如大型基建項目和持續的消費補貼。非金融國企較少受到低迷的房地產行業影響。刺激力度弱於預期是一項風險。
恒生科技指數：決策者支持人工智能及科技發展有助促進增長前景。大型互聯網和科技公司正在大力投資人工智能，我們預計這將促進生產力增長、盈利增長和估值重新評級。與美國同業相比，其估值仍然低廉。不利的監管變化是一項風險。
行業觀點：仍然樂觀
我們仍持樂觀態度，在人工智能投資和軟件開發的支持下，在美國、歐洲和中國超配科技股。我們在美國也繼續超配金融（受惠放寬管制）和通訊服務（數碼廣告和線上娛樂增長）行業。在歐洲，即使我們結束了對歐洲銀行股的機會型投資觀點，我們未來6-12個月仍超配金融股。我們認為，金融股的股息收益率和相對整體市場的估值折讓仍具吸引力。在中國，我們繼續投資於不斷改善的消費和人工智能採用領域，看好科技、通訊和非必需消費品行業。這些公司擁有穩健的資產負債表，產生強勁的現金流，並在需求強勁的帶動下，大規模投資於人工智能基建。
圖. 16 我們按地區劃分的行業觀點
外匯 – 一瞥
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我們的觀點
美元短期內面臨上行風險，但這將是一個減持的機會。美元指數（DXY）看似超賣，可能面臨挾淡倉風險。然而，儘管美國6月通脹數據加速上升，但我們預計聯儲局將在9月前減息25個基點。再加上美國政策持續難以預測、對央行獨立性的質疑以及美國經濟增長疲弱的前景，我們認為美元在未來12個月內或走弱。
我們預計歐元兌美元未來3個月內或回落至1.15，然後在12個月內回升至1.17。美國關稅風險、歐洲政治不確定性（尤其是法國）以及相關的經濟和財政憂慮，可能導致歐元短期內表現波動。我們的核心看法是，預計歐洲央行將在第三季結束減息周期，而聯儲局在2026年之前仍將保持寬鬆政策。這表明美國與歐盟債券收益率的相對差距，尤其從實際回報率角度，將在12個月內支持歐元。
關鍵圖表
我們預計歐元將在未來12個月在1.17附近保持韌性，因為與美國的收益率差距收窄。
圖. 17 德國與美國相對收益率差距、歐元兌美元；外匯預測表
貿易協議陰霾消退
正在進行的美國貿易談判支持美元短期反彈，未來12個月，聯儲局的寬鬆周期持續對美元構成壓力。與此同時，歐洲央行管理委員會成員認為，目前的利率水平已經足夠低，不太需要進一步大幅放寬政策。我們預計歐元兌美元將測試1.15，然後回升至1.17。我們認為英鎊兌美元短期在1.31附近交易，並在未來6-12個月升至1.37。
最新的美日貿易協議可能會減少日本對美國的出口，使日本的經濟增長面臨風險，並推遲了日本央行加息的時間。日本政治的不確定性以及日本長期債券因財政憂慮加劇而面臨的下行壓力，應該會支持美元兌日圓短期上漲至150。然而，我們預計日本央行最終將會加息，以應對因薪資上升帶來的通脹壓力。再加上預期的聯儲局減息，這應該會在未來12個月將美元兌日圓推向140。
瑞士持續的通縮壓力可能會導致瑞士央行在9月前進一步減息至負利率區間，這對美元兌瑞郎是一項利好因素。
預計商品貨幣將出現整固。儘管澳洲央行立場溫和，但我們認為澳元兌美元將處於0.65附近，受到離岸人民幣韌性的支持。由於就業市場具韌性，通脹居高不下及支出上升，澳洲央行出乎意料地將現金利率穩定在3.85%。我們亦認為紐元兌美元將穩定在0.58左右。紐西蘭的通脹勢頭正在增強，這可能會限制紐西蘭央行大幅減息的空間。在加拿大，商業信心有所改善，但美國總統特朗普威脅對加拿大出口徵收更高關稅，這可能會在未來幾個月抑制市場情緒。我們預計，美元兌加元將穩定在1.37，直至貿易不確定性緩解為止。
亞洲貨幣表現穩定。我們預計，美元兌離岸人民幣將在7.2附近整固，並在未來12個月上漲至7.4，隨著先前在美國進口關稅生效前提前出貨所帶來的短暫提振效果消退，下半年中國經濟增長將面臨放緩壓力。新加坡金管局在上半年已放寬政策，反映了焦點已從通脹轉向增長。然而，通脹的上行風險依然存在。政策不變仍是選項之一，這使新加坡金管局能夠靈活應對市場可能出現的動盪。因此，我們預計未來3個月美元兌坡元將在1.30附近徘徊。
黃金、原油 – 一瞥
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我們的觀點
預計黃金價格將維持在每盎司3,400美元左右窄幅上落，直至美國經濟增長風險及貿易政策變得更加明朗為止。
供過於求仍然主導油市走勢。我們預計紐約期油原油價格在未來3至12個月將於每桶65美元附近上落。地緣政治風險可能會導致油價短暫飆升。
關鍵圖表
圖. 18 投資者的興趣已擴大至其他貴金屬
圖. 20 中東局勢緊張可能令黃金與石油比率下跌
圖. 19 隨著中美貿易緊張局勢緩和，流入中國黃金交易所買賣基金的資金趨於穩定
圖. 21 今年油市可能仍然供應過剩，從而抑制油價上漲
黃金前景：我們預計黃金短期內將維持在每盎司3,400美元左右窄幅上落。黃金的升勢若要持續，美國經濟狀況需進一步惡化，同時美國關稅風險需再次加劇。即將到來的8月1日美國暫緩關稅最後期限，可能成為短期推動力，促使黃金重新測試每盎司3,500美元附近的歷史高位。然而，除非市場對「特朗普看跌期權」的信心減弱，否則任何上行空間可能會受到限制。在8月12日中國關稅期限前，中美貿易緊張局勢再度升溫，可能會透過中國黃金交易所買賣基金（ETF）推動黃金需求回升。
這些ETF的需求最近有所減弱。與此同時，投資者的興趣已擴大至其他貴金屬。
石油前景：供需前景持續顯示，石油市場供應過剩。這解釋了我們對未來6至12個月紐約期油預測為每桶65美元的原因。地緣政治是一項明顯的上行風險 —— 儘管供應過剩的程度和油組及盟友的閒置產能可以幫助抵消這一風險，但不能排除短期價格飆升的可能性。詳情見第5頁。
量化觀點
看漲股票但短期可能整固
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概述
回調時增持股票。長期指標轉為看漲，短期倉位擠擁。
長期：我們的股債模型目前非常看好股票，因為基本因素已經改善。7月，該模型大幅超配股票（從之前的0分升至最高的5分）。這一變化的主要驅動力是基本因素全面改善。當中包括（i）自4月以來風險情緒好轉，（ii）經濟意外指數向好，（iii）盈利上調與下調比率上升，以及（iv）過去三個月採購經理指數新訂單改善。我們的估值因素亦支持股票，因為亞洲股票看起來仍然低廉，而發達市場股票並不過於昂貴。當前全球股市的強勢，也受到個別市場積極參與的支持。
我們的技術框架仍然看漲大多數股市。儘管多個市場在上月達到了關鍵阻力位，但隨著市場恢復動力和波動性下降，我們的技術模型仍然維持看漲觀點。自6月底以來，這些觀點對標普500指數、英國和亞洲（除日本）股市的表現均帶來正面影響。我們的模型對明晟中國（美元）指數持中性觀點，因為市場趨勢正在走弱，但在貿易緊張局勢緩和的情況下，該指數已從100日移動平均線反彈。
短期：許多風險資產的投資者倉位過於擠擁，市場情緒看起來過於看漲。7月初，我們的市場多樣性指標顯示，大多數風險資產的投資者倉位都處於擠擁狀態。這表明短期整固的機率較高。歐洲股市和全球高收益公司債已在月內整固。持續受到關注的資產包括美國、英國和亞洲（除日本）股市的基準指數，以及美國、歐洲和中國的多個股票行業（請參考圖24的短期模型下的投資者倉位訊號）。
關鍵圖表
由於基本因素全面改善，我們的股債模型得分從 0分上升至最高的 5分。
圖. 22 股債輪動模型自2023年2月成立以來的分數明細
我們的技術模型在5月初將標普500指數上調至看漲，目前最近的阻力位在6,449，最近的支持位在6,057。
圖. 23 我們的技術模型在5月初對標普500指數轉為看漲
圖. 24 長期和短期量化模型均看漲風險資產
以下長期模型的一般時間為3–6個月，而短期模型為1–3個月
表現回顧
基礎：資產配置概要
基礎+：資產配置概要
市場表現概要
我們的重要預測和關鍵事件
註釋
1. 第5頁的圖表僅展示均衡風險的資產配置 — 不同風險狀況可能產生顯著不同的資產配置結果。第5頁僅作示範與參考之用，並不構成投資建議、要約、推薦或招攬。此等配置並未考慮特定人士或特定類別人士的具體投資目標、需要或風險承受能力，以及並非為任何特定人士或特定類別人士而編製。
2. 有可轉換證券為複雜的金融工具，並非適合或適宜所有投資者的投資。本文件並非要約出售或邀請買入當中任何證券或任何實益權益。或有可轉換證券不擬售予及不應售予歐洲經濟區(EEA)的零售客戶(各自定義見英國金融市場行為監管局於2015年6月刊發的Policy Statement on the Restrictions on the Retail Distribution of Regulatory Capital Instruments (Feedback to CP14/23 and Final Rules)(「政策聲明」)，並連同Product Intervention (Contingent Convertible Instruments and Mutual Society Shares) Instrument 2015）(「工具」，與政策聲明統稱為永久營銷限制(Permanent Marketing Restrictions))一並閱讀)，但在不會引致違反永久營銷限制的情況下則除外。
披露
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國家／市場獨有的披露
巴林：本文件由渣打銀行巴林分行在巴林分發，其地址為巴林王國麥納麥郵政信箱29號（P.O. 29, Manama, Kingdom of Bahrain），是渣打銀行的分行，並獲巴林央行發牌為傳統零售銀行。博茨瓦納：本文件由渣打銀行博茨瓦納有限公司在博茨瓦納分發，並歸屬該單位。該公司是根據《銀行法》第46.04章第6條獲發牌的金融機構，並在博茨瓦納股票交易所上市。汶萊：本文件由渣打銀行（汶萊分行）（註冊編號RFC/61）及Standard Chartered Securities (B) Sdn Bhd （註冊編號RC20001003）在汶萊分發，並歸屬該等單位。渣打銀行根據《1853年皇家特許令》（參考編號ZC18）在英格蘭以有限責任形式註冊成立。Standard Chartered Securities (B) Sdn Bhd是向Registry of Companies註冊的有限責任公司（註冊編號RC20001003），獲汶萊央行頒發牌照，成為資本市場服務牌照持有人，牌照號碼為BDCB/R/CMU/S3-CL，並獲准透過伊斯蘭窗口（Islamic window）進行伊斯蘭投資業務。中國內地：本文件由渣打銀行（中國）有限公司在中國分發，並歸屬該單位。該公司主要受國家金融監督管理總局、國家外匯管理局和中國人民銀行規管。香港：在香港，本文件由渣打集團有限公司的附屬公司渣打銀行（香港）有限公司（「渣打香港」）分發，但對期貨合約交易的建議或促成期貨合約交易決定的任何部分除外。渣打香港的註冊地址是香港中環德輔道中4-4A號渣打銀行大廈32樓，受香港金融管理局規管，向證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）註冊，並根據《證券及期貨條例》（第571章）從事第1類（證券交易）、第4類（就證券提供意見）、第6類（就機構融資提供意見）和第9類（提供資產管理）受規管活動（中央編號：AJI614）。本文件的內容未經香港任何監管機構審核，閣下須就本文件所載任何要約謹慎行事。如閣下對本文件的任何內容有疑問，應獲取獨立專業意見。本文件載有的任何產品不可於任何時候、憑藉任何文件在香港提出要約或出售，惟向《證券及期貨條例》及根據該條例制訂的任何規則所界定的「專業投資者」提出要約或出售除外。此外，無論在香港或其他地方，本文件均不得為發行之目的發行或管有，同時不得向任何人士出售任何權益，除非該名人士是在香港以外，或屬於《證券及期貨條例》及根據該條例制訂的任何規則所界定的「專業投資者」，或該條例准許的其他人士。在香港，渣打環球私人銀行乃渣打香港轄下私人銀行部門，而渣打香港則是渣打集團有限公司（Standard Chartered PLC）的附屬公司。迦納：渣打銀行迦納有限公司（Standard Chartered Bank Ghana 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Basinghall Avenue, London, EC2V 5DD。渣打銀行獲英國審慎監管局（Prudential Regulation Authority）認可，並受金融市場行為監管局（Financial Conduct Authority）和審慎監管局規管。渣打銀行杜拜國際金融中心分行為渣打銀行的分支機構，辦事處位於杜拜國際金融中心（地址為Building 1, Gate Precinct, P.O. Box 999, Dubai, UAE），受杜拜金融服務管理局（Dubai Financial Services Authority）規管。本文件僅供杜拜金融服務管理局規則手冊（DFSA Rulebook）所界定的專業客戶使用，並不以該手冊所界定的零售客戶為對象。在杜拜國際金融中心，我們獲授權僅可向符合專業客戶及市場對手方資格的客戶而非零售客戶提供金融服務。閣下身為專業客戶，不會獲得零售客戶享有的較高程度的保障及補償權利。如果閣下行使歸類為零售客戶的權利，我們將未能向閣下提供金融服務與產品，原因是我們沒有持有從事這些活動所需的牌照。就伊斯蘭交易而言，我們在本行的Shariah Supervisory Committee的監督下行事。本行的Shariah Supervisory Committee的相關資料現已載於渣打銀行網站的伊斯蘭理財部分。就阿聯酋居民而言 – 渣打阿聯酋分行獲阿聯酋央行頒發牌照。該分行獲證券與商品局發牌從事推廣活動。依據阿聯酋證券與商品局2008年第48/r號關乎金融諮詢與金融分析決議所述的涵義範圍，渣打阿聯酋分行不在阿聯酋或向阿聯酋提供金融分析或諮詢服務。烏干達：我們的投資產品與服務由獲資本市場管理局發牌為投資顧問的渣打銀行烏干達有限公司分發。英國：在英國，渣打銀行獲審慎監管局認可，並受金融市場行為監管局和審慎監管局規管。此文件已獲得渣打銀行批准，僅適用於根據英國《2000年金融服務及市場法令》（經2010年和2012年修訂）第21 (2) (b)條的規定。渣打銀行（以渣打環球私人銀行之名營業）也根據南非的《2002年金融顧問及中介機構服務法》獲認可為金融服務提供者（牌照號碼45747）。這些材料並未按照旨在促進投資研究獨立性的英國法律要求擬備，且在發布投資研究前不受任何禁止交易的約束。越南：本文件由渣打銀行（越南）有限公司在越南分發，並歸屬於該單位。此公司主要受越南國家銀行規管。越南的收件人如對本文件的內容有任何疑問，應聯絡渣打銀行（越南）有限公司。贊比亞：本文件由渣打銀行贊比亞有限公司分發，該公司在贊比亞註冊成立，並根據贊比亞法律《銀行與金融服務法》第387章向贊比亞銀行註冊為商業銀行及獲頒發牌照。