全球市場展望

美元轉向 運籌決勝

• 我們超配全球股票。全球各地放寬政策、美國經濟很大機會軟著陸及美元走弱都有利於風險資產。我們看好多元化的全球股票配置，其中我們將亞洲（除日本）股票上調至超配。
• 我們預計美元將會走弱，對歐元、日圓和英鎊有利。根據歷史經驗，美元疲弱有助支持股票和非美國股票表現領先。我們看好5-7年期的美元債券，並將新興市場本幣債上調至超配。
• 重新加徵關稅、通脹和經濟數據疲弱是主要風險。黃金和另類投資策略是吸引的多元化投資工具，也有助減低暫時的波動。

2025年下半年展望正面但波動

2025年第二季是如何在波動中投資的典型例子。儘管受到「解放日」和中東緊張局勢的影響，全球股票季初至今仍上漲了大約8%，不過並非以直線方式上漲。

我們預計2025年下半年將有利於經濟和盈利增長，但也預計會出現幾輪波動。在美國，儘管之前基於調查的數據表現疲弱，但「硬數據」相對堅挺。這一點，加上美國、歐洲和亞洲各地的支持性財政和貨幣政策，是我們仍然相信美國經濟將實現軟著陸的原因。

然而，我們仍然需要密切關注一些風險。特朗普為期90天的關稅「暫停期」將於7月初結束。我們預計暫停期會延長，以便貿易談判能夠繼續，但期間必有言辭上的交鋒。與此同時，中東和俄烏衝突持續升溫，中東衝突（可能暫時）構成能源價格上漲的風險。

在我們的基礎情境下，我們預計這些風險將引發暫時（而非持續）的波動。我們將留意三大風險，包括：（i）貿易關稅持續上升；（ii）地緣政治事件導致油價飆升；以及（iii）美國經濟硬數據突然下滑至衰退水平。

圖. 1 2025年第二季顯示雖然市況暫時波動，但環境利好股市

全球股票（明晟所有國家世界指數）

美元將會走弱

我們預計美元未來6-12個月將會走弱，傾向下行。這將成為市場的主要驅動力。

自4月以來，「去美元化」的結構性風險一直備受關注。然而，短期的周期性因素，例如美元估值仍然高企、利差可能收窄及美國貿易政策欠明朗，應導致美元未來6-12個月走弱。歐元和日圓預計是主要贏家，英鎊也展現韌性。我們預計瑞郎可能保持窄幅上落，因為當地的低利率與疲弱的美元相互平衡。在亞洲，坡元預料將從其政策區間的上端回落。

看漲全球股票

我們的美元偏軟觀點對股票有重大啟示。根據歷史經驗，美元疲弱時期（i）對美國股票在內的全球股市回報有利，但（ii）通常導致非美國股票的表現優於美國股票。尤其是第一個因素，對於我們看漲各區股市及超配股票多於債券和現金，發揮了關鍵作用。

第二個因素促使我們決定轉為超配亞洲（除日本）股票。新興市場股票，包括亞洲在內，在美元疲弱時往往表現良好。在亞洲（除日本）市場，我們將南韓上調至超配，同時繼續看好中國股票。北亞股票的周期性和更加吸引的估值是關鍵驅動因素。

南韓、中國和印度股票獲得國內財政政策的支持，並可能受惠於美元走弱。在中國，我們看好周期性的科技、通訊服務和非必需消費品行業。在印度，強大的結構性動力和地緣政治定位是有利因素。我們好看印度的大型股多於中小型股。

歐洲股票仍是另一個吸引的非美國市場。估值依然低廉，財政支出應支持該區未來幾年的盈利增長。因此，我們看好歐洲股票，在投資組合中維持核心配置。

圖. 2 美元疲弱環境為金融市場和風險資產帶來正回報

過往*當美元指數（DXY）下降>10%時12個月回報

撇除分散地區配置的因素，我們對美國股票看法仍正面。美國經濟軟著陸和美元走弱對企業的盈利有正面影響，特別是如果聯儲局一如我們預期在2025年下半年減息的話。這與我們看好周期性金融、科技和通訊服務行業的觀點一致。然而，歷史經驗顯示，當美元下跌時，美國股市表現難以超越非美國股市。因此，我們在投資組合中維持對美國股票的核心配置。

增持非美元債券

我們將新興市場本幣債上調至超配。它們可能受惠於美元疲弱，以及新興市場央行減息帶來的資產價格上漲。與美國相比，新興市場央行面臨的通脹風險更有限，因此有更大的減息空間。

在美元債券市場，我們預計美國國債收益率（利率債）將比收益率溢價（信用債）更能推動回報，因為收益率溢價已經處於較低的水平。美國10年期國債收益率處於4.50%或更高水平時，優質債券吸引，未來6-12個月或處於4.00-4.25%區間。由於貿易、通脹或財政憂慮升溫，不排除其短暫上升至4.80-5.00%的可能性，但我們認為，在美國經濟軟著陸的基礎經濟情境下，此類波動會是短暫的（也是吸引的買入機會）。

我們認為5-7年期債券能夠在吸引收益率與價格可能上漲之間取得最佳權衡，同時避免過度承受長期債券隱含的通脹或財政赤字的風險。公司債提供回報的空間比過往要小，不過發達市場高收益債和新興市場美元債可以提供投資機會（我們在投資組合內將兩者視為核心配置）。

黃金將會走高

我們也將黃金視為核心配置。黃金在整固一段時間後，預計央行需求將支持價格再次上漲。當債券無法發揮作用時，黃金也是重要的投資組合多元化工具。我們也認為另類投資策略是多元化的關鍵 —— 股票長短倉策略可提供參與我們看漲股票觀點的機會，並可能從潛在的股票／行業波動中獲益，而私人信貸策略則提供吸引的收益率而無須承受存續期風險。

風險 #1 – 油價衝擊

我們的基礎情境是，中東衝突不會直接擾亂石油和其他能源商品的供應。地緣政治局勢可能持續緊張，但全球供應過剩或限制油價升幅。

在紐約期油未來6-12個月將保持在每桶65美元左右的基礎情境下，預計股票的表現將優於其他主要資產類別，而債券收益率將受到限制。

然而，如果地區衝突升級直接令石油的供應中斷（透過干擾霍爾木茲海峽（Strait of Hormuz）或破壞地區石油生產、儲存和運輸基建），則會出現下行風險。在這種情境下，由於供應過剩和閒置產能迅速耗盡或難以取得，則油價將會大幅上漲（可能超過每桶100美元）。

油價大漲將提高通脹預期，進而將風險傳導至全球市場。這可能導致增長放緩，限制聯儲局減息和支持增長的空間，使其陷入困境。此類油價衝擊曾導致美國多次出現經濟衰退。

在這種情境下，傳統避險資產和通脹對沖工具可能表現領先。對沖工具包括黃金、抗通脹債券、瑞郎和日圓等避險貨幣，以及與能源相關的資產，如能源股或加元和挪威克朗。

圖. 3 油價飆升對美國通脹預期構成風險，並限制聯儲局減息的空間

布蘭特油價對比美國通脹預期

風險 #2 – 對投資者不利的第899條

投資者和企業非常擔憂特朗普的「重大而美麗（預算）法案」中擬議的第899條。

該條款賦予美國決策者酌情權，可對來自美國認為實施「歧視性」稅項的市場之投資（企業和金融）徵稅。特朗普總統曾以歐洲的數碼稅作為此類歧視性稅項的例子。

企業和投資者關注的焦點是，此類報復性稅收措施的實施範圍有多大，以及它們對流入美國的投資，以至股票、債券及美元的估值產生多大的負面影響。

我們正在密切關注參議院的討論。雖然眾議院已通過該項法案，但考慮到引發的憂慮，尚不清楚該法案是否會以現行形式在參議院獲得通過。最終版本也可能受制於法律詮釋的影響，以及美國決策者執行時將享有多大的酌情權。

遺憾的是，截至撰稿時，投資者對於該條款對投資流向和盈利造成多大的風險仍然非常不確定。在參議院同意該法案的最終版本後，情況將會更加明朗。第899條款相關措施目前計劃由2026年開始實施。

圖. 4 美國政策不確定性已自高位回落，但仍然偏高。關稅和財政政策為關鍵因素

美國經濟和貿易政策不確定性指數

我們利用債券、股票及混合型資產的組合來建立韌性及多元化的收益型策略，以獲得吸引的收益及穩健的總回報。

圖. 10 MAI策略在市場波動時具有韌性，表現優於傳統的60／40股債投資組合

MAI策略性資產配置（SAA）與60／40股債投資組合的表現，於2025年1月1日重整為100

MAI策略在2025年第二季延續強勁表現

我們的MAI策略在過去3個月錄得2.1%的回報。從4月2日的「解放日」關稅開始，美國關稅政策相關新聞佔據了本季度的頭條，隨後是暫停實施關稅和貿易談判。在紛擾和動盪中，我們的MAI策略在派息股、高收益債、新興市場本幣債和次級金融債例如應急可轉債等創造收益資產的支持下保持韌性，這些資產均對策略的整體表現作出重大貢獻。

未來6-12個月，我們預計聯儲局將重啟減息周期。在此背景下，我們認為收益率將從目前的水平下降。我們認為，投資者應利用任何收益率飆升的機會，從吸引的收益和潛在資本升值中受惠。

在美國經濟軟著陸的基本情境下，我們亦認為股票有進一步上行的空間，因此繼續看好股票多於債券。我們的股票配置在收益型股票與傳統增長型股票之間取得平衡。這將有助投資者透過資本收益捕捉上行機會，同時以收益緩衝市場波動。在固定收益方面，我們預期美元走弱，支持增加對新興市場本幣債的配置。最後，我們預期美國機構按揭抵押證券的表現將繼續優於發達市場投資級政府債，原因是類似風險水平的利差有所收窄（美國機構按揭抵押證券由美國政府支持）。

提高MAI策略的收益率

隨著投資者適應增長放緩及利率下調的環境，收益率仍是MAI投資組合回報的關鍵驅動因素。我們繼續看好混合與高收益債券的機會，例如應急可轉債與發達市場高收益債，這些債券可提供類似股票的收益，波動性較低。

圖. 12 應急可轉債的風險回報狀況吸引

應急可轉債是由優質、資金充足且具有系統重要性的銀行發行的混合工具，其表現令人鼓舞，年初至今回報率為9.1%，過去12個月回報率超過14.8%，甚至高於全球股市。強勁的銀行資本緩衝，一級普通股（CET1）比率輕鬆高於監管最低要求，增強了投資者對票息連續性的信心。

然而，在這輪強勁上漲和估值回升之後，我們已縮減應急可轉債好倉。應急可轉債和發達市場高收益債之間的利差已壓縮至周期低位附近。在增長放緩的環境下，進一步的利差壓縮是不可能的。儘管估值高企，但這兩種資產的收益率仍遠高於投資級債券和主權替代債券，在不承擔過高的存續期風險的情況下，為投資組合帶來可觀的的套利。謹慎的做法是在這兩種資產保持均衡配置。

我們亦調高新興市場本幣債至超配，反映出新興市場宏觀及政策動態改善。經常帳趨向穩定和具吸引力的實際收益率支持許多新興市場貨幣。由於聯儲局減息預期及美國財政／貿易政策不確定性，美元進一步受壓，我們認為新興市場貨幣仍有升值空間，以補充具吸引力的實際收益率。這種資產類別提供了一個具吸引力的套利、貨幣上行和分散配置的作用。

圖. 13 貿易緊張局勢緩和後，利差已收復4月大部分的擴張幅度

最近美元的疲弱及時地提醒了我們，MAI投資組合的真正多元化很重要的原因 — 不僅跨資產類別，而且跨收益來源。利用固定收益資產（如新興市場本幣債）、股票收益資產（如全球派息股）和混合型資產的組合，不僅能帶來收益，還能提高回報。最終，一個多元化的收益型投資組合本質上更具韌性，不僅能順應美元反彈或持續走軟的情境，也能應對2025年下半年的不確定性。

美元的主導地位是否已經結束？

• 目前尚無具公信力的貨幣能夠挑戰美元的地位
• 然而，貿易流動的變化、結構性債務憂慮和投資者行為的改變顯示，美元的主導地位正逐漸被削弱
• 多元化對於應對未來的不確定性仍然至關重要

美元長期以來一直是全球金融體系的基石。在美國資本市場的深度和流動性，以及對美國經濟和體制穩定性充滿信心下，美元在全球貿易、央行儲備和資本市場中始終佔據核心地位。然而，這種主導地位正逐漸受到挑戰。不斷變化的地緣政治格局、越趨嚴峻的財政挑戰以及貿易的逐步區域化，促使投資者重新考慮對美元的依賴程度。美元走弱的理由正在增強。

美元扮演的角色逐漸減弱

讓我們說清楚一點：美元仍然沒有真正的替代品。歐元缺乏真正的財政聯盟以及具深度的債券和股票市場。人民幣仍然受到資本管制的限制。儘管市場都在談論多極世界，但美元仍然深深影響著全球的貿易、借貸和投資。

美元目前佔全球外匯儲備的58%，佔全球外匯交易量的80%以上，佔全球債務發行量的三分之一。這些並不是迅速會改變的數據。二十年前，美元的儲備份額接近70%。各國央行已穩步推進貨幣多元化 —— 包括歐元、日圓、英鎊和「其他」類別，其中涵蓋澳元、加元、瑞郎及黃金。地緣政治緊張局勢升溫和貿易分化只會加速這種轉變。

貿易分化正逐步削弱美元的主導地位

美元仍然主導著已發達經濟體和新興市場之間的貿易。但新興市場的貿易正逐漸繞過美元進行，越來越多的交易以當地貨幣或其他貨幣結算。截至2022年，全球貿易

美元在貿易、付款、交易和債務中的份額

央行總儲備的貨幣組成

中約有75%涉及發達經濟體，只有25%是新興市場之間，或新興市場與中國之間的貿易。在這較小的部分，去美元化正取得進展。這還不足以取代美元，但正在重塑全球經濟的部分領域，尤其是未來幾年新興市場之間的貿易增長，將超越發達市場與新興市場之間的貿易增長。

內部結構性風險

美元面臨的更大風險可能來自內部因素。根據美國國會預算辦公室（US Congressional Budget Office）的數據，預計2024年美國聯邦債務將達到國內生產總值的99%，十年內將達到118%。這引發了市場對美國國債作為全球首選安全資產的長期吸引力的憂慮。

海外持有的美國債券數量正在減少。隨著儲備累積放緩及多元化，外國持有的美國債券已降至未償還金額約30%。目前未有大規模拋售美元的跡象，但隨著發行量持續上升，美國可能需要提供相對於其他主要市場更高的收益率，以繼續吸引全球資本。

對沖外匯風險日益重要

除了央行和貿易之外，機構投資者之間也正在發生微妙的轉變。外國投資者已累積了56.6萬億美元的美國金融資產，而1990年這一數字僅為2.2萬億美元。當中包括16.5萬億美元的股票、14.5萬億美元的債券及16.5萬億美元的外國直接投資。多年來，大多數投資者 —— 退休基金、保險公司、主權財富基金 —— 並沒有積極對沖其美元風險。美元歷來在困難時期往往上漲，使其成為一種天然的投資組合對沖工具。這個所謂的「美元微笑」曲線多年來一直運作良好，但如今這抹微笑正在逐漸消退。在市場緊張時期，美國國債和美元作為投資組合穩定器的可靠性已經下降。這使得未對沖的成本變得更加沉重。因此，我們正看到外匯對沖活動增加的初步跡象，這可能對美元造成持續的下行壓力。

即使在融資市場，與美元脫鈎的現象也正在出現。由於港元流動性過剩以及港元融資套利交易的需求疲弱，香港銀行同業拆息利率（HIBOR）與美國利率出現分歧 —— 這種差距可能在短期內持續，但長遠會趨於一致。

圖. 15 美國國債未能有效對沖股市拋售的風險

標普500指數下跌對比美國國債回報率

黃金：不確定時期的多元化投資

如果說去美元化進程中有一個贏家，那就是黃金。各國央行，特別是新興市場的央行，已經加大了黃金的購買力度。例如，中國人民銀行在暫停三年後於2022年再度購買黃金。根據世界黃金協會的調查，76%的全球受訪央行認為五年後黃金在全球儲備的比例將上升，高於去年調查的69%。目前，黃金在全球儲備中的佔比約為18%，高於2018年的11%。在通脹率上升、地緣政治衝突及貨幣不確定性加劇的背景下，黃金不僅具備對沖功能，亦具有象徵意義，其吸引力顯而易見。

這對投資組合意味著甚麼？

短期內，這些因素均顯示美元將走弱，特別是在外匯對沖持續增加的情況下。美元短期內不太可能失去其主導地位，但其在全球儲備、債市和交易中的份額正逐漸下降。投資者、決策者和機構應該明智地為美元領導地位受到更激烈的競爭做好部署。

對於全球投資者而言，區分美元的周期性疲弱與結構性疲弱至關重要。前者由於利率差異、美國股市相對表現欠佳或估值均值回歸的影響，促使戰術性地調整並減少美元持倉。但受制於全球貿易、儲備組成和資本流動持續轉變的結構性疲弱，則需要重塑策略性資產配置。

目前，戰術性配置調整將會增加對非美國股票及本地貨幣債券的持倉，或在價格下跌時增持黃金，這不僅可作為短期對沖，也作為中期的多元化投資工具。在結構性配置中，美元仍然是基礎貨幣，但未來幾年投資組合需要透過提高美元計價資產的對沖比率，或增加非美國資產持倉進行調整，以反映全球經濟、貿易和政治的再平衡。

圖. 16 美元近期與標普500指數呈正相關，放大了外國投資者的損失／收益

美元指數對比標普500指數的滾動相關性

中美達成貿易休戰協議後，全球貿易緊張局勢已顯著緩和。同時，持續的通脹放緩，尤其是在新興市場，為央行在2025年下半年進一步減息鋪路

圖. 17 貿易緊張局勢緩和及通脹放緩為進一步減息鋪路

美國、中國貿易政策不確定性指數；貨幣市場對未來12個月減息幅度的預期

主要的宏觀問題

美國能避免經濟衰退嗎？

美國經濟可能放緩至遠低於1.8%的長期趨勢增長率，但得以避免衰退。近幾個月來，貿易、移民和財政政策的不確定性削弱了消費者和企業信心，尤其是在「解放日」（4月2日）進口關稅實施之後。儘管在市場表現波動後，大多數關稅暫停至7月9日，但在考慮消費轉移因素後，美國的平均有效關稅率達到14.5%，為1938年以來的最高水平。這可能會損害未來幾個月的經濟增長並推高通脹率，而通脹率上升的預期將使聯儲局在9月之前不會減息。

我們的基本預測：中美貿易關係最近緩和，降低了爆發全面全球貿易戰的風險。下一個焦點是美國和歐盟能否在7月9日限期之前達成協議  ——  看來可能會延期。我們的基本預測是，全球大部分地區將跟隨美英貿易協議，接受美國對其出口商品徵收10%的基準關稅，而鋼鐵、鋁及半導體等策略性行業的關稅將更高。從中國進口的產品可能會被徵收約30%的更高關稅。

適度的財政刺激、放寬監管。隨著對全面貿易戰的憂慮逐漸消退，美國的政策重點正轉向通過下個財年的溫和刺激預算。我們預計最終預算將延長先前的個人減稅政策，並為企業在當地投資提供稅務優惠。這將使美國財政赤字在特朗普政府餘下任期內從去年的6.4%升至國內生產總值的7%左右，從而帶來輕微正面的財政刺激。

儘管在非衰退型經濟中，債券市場可能會對較為寬鬆的財政立場產生反彈，但財政部回購國債和重新激勵當地商業銀行持有國債等支持措施，仍能抑制債券收益率上升。一旦預算獲得通過（可能在七月或八月），重點可能會轉向放寬對銀行、能源及其他關鍵經濟行業的監管。這些措施，加上美元走弱和聯儲局在2025年第三季恢復減息，很可能在2026年重振消費者和企業信心及投資。

圖. 18 美國與歐元區的增長差距正在收窄

2025-2027年美國及歐元區綜合增長預測

短期風險：關稅上調及政策不明朗因素可能會加劇當前的周期性放緩。由於企業縮減招聘，美國就業市場正在放緩。自疫情爆發以來，職位空缺率幾乎首次與失業率相若。若企業利潤率因關稅受壓，裁員人數可能會上升。我們預計，若就業市場急劇放緩，聯儲局將加快減息步伐，以協助避免經濟嚴重下滑。其他風險因素包括債券收益率暫時飆升，以及如果政府通過一些極端的減稅方案，美元將大幅下跌。中東危機導致油價持續上漲 —— 提高通脹率預期和推遲聯儲局減息 —— 是額外的極端風險。

德國的財政刺激措施能否推動歐元區的經濟增長？

我們預計，從2026年起，德國的財政支出計劃將推動歐元區經濟增長0.3-0.5個百分點。歐元區成員國增加國防支出可能會提高該區的潛在增長，縮小歐盟與美國的增長差距。德國新聯合政府正在推行基建和國防支出計劃，這有可能在未來十年內將德國的年增長率提高2個百分點。由於德國佔歐元區經濟的四分之一比重，這一點將為區內經濟增長帶來0.3-0.5%的提振，具體增幅取決於刺激措施的傳導效應。我們預期刺激措施將於2026年起推動經濟增長。鑑於預期經濟前景好轉，我們預計歐洲央行在2025年第三季將政策利率下調25個基點至1.75%後會暫停減息。

中國經濟正在改善嗎？

中國計劃於2025年實施的財政刺激措施，規模接近國內生產總值的2%，已開始對實體經濟產生影響。隨著早前消費品以舊換新計劃的推行，5月零售銷售增長速度加快至17個月以來的最高水平。同時，在美國徵收關稅之前提前出口也為工業提供了支持。儘管最近中美貿易關係的緩和令人欣慰，但我們預計這兩個積極驅動因素將在2025年下半年消退。此外，房地產行業依然疲弱，1月至5月房地產投資按年收縮近11%，顯示出持續的通脹低迷壓力。我們預計當局將在2025年下半年繼續推行財政及信貸刺激措施，以確保經濟達到全年5%的增長目標。

圖. 19 歐洲央行減息正在重振歐元區貸款市場

歐元區家庭及企業的貸款增長

我們預期新興市場本幣政府債將受惠於貨幣政策寬鬆周期、溫和通脹和相對強勁的財政狀況。美元走弱亦支持此觀點

美元疲弱支持新興市場本幣債。美國中期債券表現優異

新興市場本幣政府債表現對比美元指數；美國國債收益率3個月變動

超配新興市場本幣政府債

我們上調新興市場本幣政府債至超配。在溫和通脹環境下，新興市場央行更傾向於減息。此外，許多新興市場經濟體近年來都加強了財政和經常賬。我們預計美元將會走弱。然而，我們承認新興市場仍然容易受到市場波動和地緣政治不確定的影響，美國需求減弱和關稅上調對這些經濟體構成了重大風險。

我們對新興市場亞洲本幣債提出了新的機會型投資觀點。美元轉弱可能導致流入亞洲本幣債券的資金增加，新興市場亞洲本幣債具備多元化優勢，與主要發達市場債券的相關性由低至中等。

低配發達市場投資級公司債

投資級債券的資金流入正在放緩。相對於歷史平均水平，發達市場投資級公司債的收益率溢價相對較低。溢價已經完全從「解放日」後觀察到的高位回落。我們認為，由於美國經濟增長的不確定性持續存在，這種高企的估值使得發達市場投資級公司債容易受到收益率溢價擴大的影響，導致表現不如發達市場投資級政府債。

發達市場投資級政府債為核心持倉（中性配置）

隨著增長數據放緩，主要發達市場央行仍有下調政策利率的空間。這可以支持此子資產類別，並幫助短期收益率在當前美國關稅和支出憂慮消退後下行。然而，國債對利率波動較為敏感，因此需要在收益與波動之間取得平衡。

考慮到這一點，5-7年期債券期限結構提供最佳的風險調整後回報，透過平衡有吸引力的收益率和收益率下降帶來的潛在價格收益，同時避免過度暴露於與超長期限相關的通脹或赤字風險。我們建議對5-7年期的債券進行超配，並預期它們在風險調整後的表現優於較長期債券。

發達市場高收益公司債為核心持倉（中性配置）

發達市場高收益公司債的收益率溢價在「解放日」後從高位回落，但尚未完全回調。估值仍然高企，但在經濟軟著陸情境下，由於違約預期較低，投資者有鎖定高收益率的需求。

新興市場美元政府債為核心持倉（中性配置）

自「解放日」公告以來，債券收益率溢價處於區間的較窄位置。此資產類別易受市場波動和地緣政治不確定性的影響。不過，美元走弱確實減輕了新興市場國家的債務償還成本。此外，主要新興市場國家的財政和經常賬狀況改善，減少了發行離岸債券的需求。

亞洲美元債為核心持倉（中性配置）

亞洲新興市場仍面臨美國關稅風險。與其他市場一樣，亞洲債券估值昂貴。不過，由於經常帳強勁、靈活的貨幣政策工具和資本市場穩健的再融資能力，估值可能會保持在高位。從亞洲內部的配置持續增加到新債券發行，可以看出國內需求保持強勁。

機會型看漲觀點：美國國庫抗通脹債券

風險／回報仍然吸引。儘管美國5月消費者物價指數和生產者物價指數低於預期，但財政和通脹的不確定性可能仍將持續存在。市場目前預期美國通脹高峰將延遲至今年8月，而非「提前」。鑑於以下三種可能的情境，長期通脹率預期將面臨潛在的上行風險：1）美國關稅最終穩定在高平均水平；2）貿易協議降低平均關稅水平，同時伴隨更強勁的增長；3）地緣政治緊張局勢導致油價飆升。

機會型看漲觀點：英國國債（金邊債券，未對沖外匯風險）

我們看好英國國債的名義收益率相對於其他發達市場政府債的回升。最近英國的勞動力市場數據顯示惡化跡象，導致薪資增長放緩並加劇通脹放緩壓力。儘管短期內通脹預期可能仍將維持高位，但持續的貿易緊張局勢和緊縮的金融環境應會令經濟增長保持低迷及通脹受控。這些因素可能促使英倫銀行減息。此外，我們預計英鎊上升將提升潛在回報。此觀點面臨的風險包括英國通脹高於預期、薪資增長，以及英鎊大幅走弱。

註：我們分別於6月12日和6月19日，結束了對美國20年期以上美國國債和美國機構按揭抵押證券的機會型看漲觀點，持有期內的回報率分別為 3.7%和4.4%。

維持超配全球股票，盈利增長帶來支持

圖. 20 全球股票繼續依靠強勁的基本因素，包括強勁的盈利，而股票資金流和疲弱美元應會推動亞洲（除日本）股票上漲

全球股票的表現和12個月前瞻每股盈利（左軸）；亞洲（除日本）對比全球股票的相對表現以及美元指數（右軸）

超配亞洲（除日本）股票

我們將亞洲（除日本）股票上調至超配。該地區受惠於貨幣走強，降低投入成本並提高盈利。貿易緊張局勢緩和，以及估值仍然合理，都是有利因素。

我們維持超配中國股票的配置。中國利用「稀土」，緩和了與美國之間的貿易緊張局勢。估值有吸引力，明晟中國指數較全球股票折讓約40%。財政政策能夠支持企業盈利增長。在中國市場，相較在岸股票，我們超配離岸股票。離岸股票中的增長股權重更高，我們認為增長股具備上行潛力，因為它們的估值低於歐洲和美國。

圖. 21 中國股票仍較全球股票存在大幅折讓

明晟中國指數相對明晟所有國家世界指數的12個月前瞻
市盈率

我們將南韓股票上調至超配。預計新當選的李在明總統將實施財政擴張和市場改革。這應推動南韓的經濟增長和股票回報。估值有吸引力，外資在長期流出之後於5月份轉為正值。

圖. 22 南韓股市從5月開始出現外資淨流入，扭轉了九個月來的資金流出

南韓股票的外資淨流入

印度股票是我們的核心持倉。結構性因素依然強勁。印度央行的一次性減息50個基點，同時下調國內銀行的現金準備金率要求，確保了該國良好的流動性狀況。財政政策現在是推動印度經濟增長的指揮棒。整體估值昂貴，因此相較小型股，我們看好大型股，因為盈利和估值的安全邊際更大。

台灣股票為核心持倉。儘管盈利強勁，但美國可能對半導體或人工智能相關產品徵收的進口關稅將影響盈利增長。我們低配東盟股票，因每股盈利的勢頭疲弱且投資者倉位減少。

美國股票 – 核心持倉

我們將美國股票下調至核心持倉。美國股票仍是投資者的投資組合中不可或缺的部分，繼續提供20.8%的強勁股本回報率。同時，從歷史標準來看，投資者的倉位並不擠擁。然而，從4月低位開始的「唾手可得」的反彈行情已經結束，「去美元化」的論調可能導致資金從美國股票流向世界其他地區。美國股票依然昂貴，明晟美國指數的12個月前瞻市盈率為21.9倍，較歷史均值高出1個標準差以上。

歐洲（除英國）股票 – 核心持倉

歐洲（除英國）股票為核心持倉。財政支出計劃增加和歐盟各國的整體經濟復甦提振了投資者信心。儲蓄增加也意味著消費支出還有進一步加速增長的空間。儘管如此，貿易關稅和升級的地緣政治緊張局勢，特別是899條款，在短期是不利因素。

日本股票 – 核心持倉

日本股票仍然是核心持倉。公司治理改革仍是一項促成因素，此外還有增加股票回購以及加快取消母子公司上市。經濟韌性和再通脹環境應會支持開展本土業務的各周期性行業的增長。然而，考慮到日本企業的海外盈利規模，日圓走強可能降低盈利預期。

英國股票 – 低配

我們低配英國股票。它們具有防守性，但盈利增長預期自年初以來已經放緩，目前2025年預期僅為0.3%。盈利修正也為負值，表明下調盈利的公司數量多於上調盈利的公司。在該地區自年初以來呈現反彈之後，相較自身歷史水平的估值折讓已經結束。明晟英國指數的12個月前瞻市盈率為12.9倍，與歷史均值相若。

對關稅的擔憂，以及在美國政策不確定性背景下對美國資產的偏好降低，意味著美元的下跌或超出利差訊號的影響

圖. 25 美元的跌幅超過了利差的合理範圍；外匯預測表
美元指數（DXY）對比實際利差*；預測表

「去美元化」風險下的貨幣展望

歐洲貨幣展望：看漲歐元兌美元，英鎊兌美元表現穩定。除了歐元區財政展望改善，我們認為歐元兌美元正受惠於不那麼鴿派的歐洲央行。行長拉加德在八次會議中將利率下調200個基點後，暗示歐洲央行貨幣政策的寬鬆周期接近尾聲。拉加德強調了歐元在當前全球經濟再平衡中作為全球儲備貨幣的作用。在貿易方面，歐元區官員認為美國暫緩關稅的最後期限（7月9日）或延長。英國方面，自2022年以來零售額持續增長，顯示消費獲得很好支持。然而，在薪資增長放緩和就業市場降溫的情況下，英倫銀行今年可能會繼續減息。我們預計，未來12個月英鎊兌美元將穩定在1.37左右。

圖. 27 尋求美元兌日圓的下行空間，支持位在140

美元兌日圓和關鍵移動平均線

避險貨幣展望：美元兌瑞郎表現穩定，看跌美元兌日圓。瑞士央行在本輪周期已減息175個基點，以應對國內通縮壓力。減息有助於抵消對瑞郎的避險需求，在最近幾個月幫助美元兌瑞郎企穩。整體環境（瑞士外部盈餘、其地緣政治中立及審慎的財政立場）繼續支持美元兌瑞郎在0.82-0.83附近的區間。與此同時，由於美國和日本利率預期的差異以及日圓避險需求增加，日圓可能會進一步走強（請參閱第 20頁）。

商品貨幣展望：澳元兌美元表現穩定，看漲紐元兌美元，美元兌加元表現穩定。澳元兌美元預計將受到商品價格上漲和美元普遍走軟的溫和支持。然而，由於全球不確定性增加和對澳洲國內前景疲弱的擔憂，特別是在勞動力市場，強勁的供應與緩慢的就業增長形成鮮明對比，上行空

間仍然受到限制。在紐西蘭，預計到2025年底，紐西蘭央行將把官方現金利率下調至3%。然而，我們預計未來1-3個月紐元兌美元或處於0.61左右，未來12個月或處於0.63。紐元預計將得到零售支出和製造業產出強勁增長的支持。建築業在最近幾個季度一直是拖累經濟增長的因素，但在2025年初趨於平穩。我們認為，美元兌加元將穩定在1.36-1.37。最近，美元兌加元下降，可能反映了美元的疲弱，而不是加拿大前景改善。由於加拿大央行並非傾向鷹派，我們預計美元兌加元將保持窄幅上落。

圖. 28 坡元名義有效匯率（S$NEER）可能隨著通脹降溫而緩和

坡元名義匯率和政策區間

亞洲貨幣展望：看漲美元兌坡元、美元兌離岸人民幣。新加坡5月份出口下降，顯示早前為避免關稅而提前出貨給美國的需求正在消退。增長動力預計將進一步放緩。儘管美國推遲實施關稅和中美貿易暫時休戰，我們預計新加坡的經濟增長將大幅放緩。坡元名義有效匯率接近其政策區間的強勁一端，我們預計未來3個月美元兌坡元將升至1.29，未來12個月將上漲至1.34。中國的刺激計劃推動零售銷售增長達到一年多來的高位。我們認為未來1-3個月美元兌離岸人民幣將處於7.20附近，貿易風險可能在未來12個月推升此貨幣組合至7.40。美元走弱，港元匯率低迷，從融資角度來看，港元值得關注。這方面的主要風險是美元與港元的聯繫匯率被打破，但從歷史經驗看，出現這種情況的可能性極低。

圖. 30 黃金仍然是抵禦「去美元化」的重要對沖工具

圖. 32 中東緊張局勢可能令黃金與石油的比率下降

圖. 31 黃金持倉目前略微看跌，暗示長倉仍有回補空間

圖. 33 今年石油市場供應可能仍然過剩，有助抑制油價上升

黃金展望：在地緣政治緊張局勢下，黃金價格徘徊在歷史高位附近，目前的持倉也較為中性，顯示有新一輪資金流入的空間。此外，隨著7月主要風險的臨近 —— 包括美國90天關稅暫停期的到期以及預期特朗普財政法案會獲得通過 —— 黃金仍然是對沖「去美元化」情況逐漸增強和市場波動的重要工具。不過，鑑於今年金價已經大幅上升，除非出現極端情況，否則短期內進一步上升的空間可能有限。我們保留黃金作為核心配置，認為黃金價格已轉向3,000美元以上的更高區間，並將在2025年剩餘時間內維持於此水平。

石油展望：獨立的供需前景持續顯示石油市場供應過剩，這是我們預測紐約期油價格在未來6至12個月內達到每桶65美元的原因。地緣政治是明顯的上行風險 —— 儘管供應過剩的程度和油組及盟友的閒置產能可以幫助抵消這一風險，但不能排除油價短期飆升的可能性。詳見第5頁。

儘管基本因素有所改善，但我們的股債模型得分從+1降至0（滿分為5分），因為估值下跌

圖. 34 我們的股債輪動模型再次轉為中性

我們的技術模型仍然看好標普500指數，第一阻力位／支持位在6,104／5,812

圖. 35 我們的技術模型在5月初轉為看漲標普500指數