2026 年 8 月
全球市場展望
債券殖利率走向
左右大局
我們預期美公債券殖利率上升空間將逐步受限。隨著通膨憂慮有望緩和，較短年期債券最有機會受惠。
債券殖利率前景及人工智慧主題重拾動力，支持我們看多美國及亞洲（除日本）股票的觀點。殖利率曲線趨陡，利多全球金融行業。
隨著美元再度走弱，我們重新給予黃金看多評級。新興市場央行的需求為黃金提供長期支持，而美元預期走弱，成為利多因素。
實質殖利率的走向和水平是否同樣重要？
宏觀經濟前景是否仍然支持利率上升？
量化模型是否仍然看漲股票？
策略
投資策略與關鍵主題
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12個月基礎投資超配觀點：
- 全球股票、黃金^
- 美國、亞洲（除日本）股票
- 新興市場美元債券
機會型投資觀點 – 股票：
- 全球：高息股、電力與電氣化
- 美國：通訊服務
- 歐元區：銀行^
- 亞洲：恒生科技指數、日本銀行、明晟台灣
全球最看好行業：
- 美國：科技、通訊服務、金融
- 歐元區：金融、工業
- 亞洲：日本金融
機會型投資觀點 – 債券：
- 美國：美國抗通膨公債、AAA級貸款抵押證券、公用行業混合債券、美國非投資等級債券
- 歐元區：銀行額外一級資本債券（對沖外匯風險）
- 其他：澳幣公司債
^新增
債券殖利率走向左右大局
- 我們預期美公債券殖利率上升空間將逐步受限。隨著通膨憂慮有望緩和，較短年期債券最有機會受惠。
- 債券殖利率前景及人工智慧主題重拾動力，支持我們看多美國及亞洲（除日本）股票的觀點。殖利率曲線趨陡，利多全球金融行業，而正面的變現訊號亦推動人工智慧主題重拾升勢。
- 隨著美元再度走弱，我們重新給予黃金看多評級。新興市場央行的需求為黃金提供長期支持，而美元預期走弱，成為額外的利多因素。
通膨憂慮有望緩和
儘管市場持續憂慮美公債券殖利率，但風險資產仍然反彈。全球股市上升，但升幅主要集中於8月初。美國較長期債券殖利率的升勢暫歇，金價反彈，美元回落。
隨著美國長期公債殖利率上升，通膨、債務水平及債券供應成為市場焦點。美國30年期公債殖利率今年已上升約40至50個基點，促使美國財政部作出回應，試圖釋放其有意遏制殖利率升勢的訊號。市場普遍認為，通膨憂慮是推高殖利率的主要因素。然而，升幅過度集中於較長期公債，至少部分憂慮可能與美國的公債規模持續擴大有關。此外，多項技術因素亦推高殖利率，包括部分主要主權買家的參與度偏低，以及超大規模雲端服務商在投資級公司債市場大舉發債。
我們對通膨憂慮緩和，且認為市場擔心將減退。近期美國通膨數據降溫，加上就業市場轉弱，顯示未來通膨風險將下降而非上升。當然，油價是一項風險，但只要中東衝突未再顯著升級，我們預期油價目前將維持在每桶90美元左右的區間。整體而言，通膨以至債券殖利率其後更可能下跌而非上升，這與我們對美國經濟軟著陸的預期一致。
圖. 1 長短期債券殖利率差距擴大，支持金融股
適度控制債券存續期
隨著殖利率回落及期限溢價擴大，偏好3至5年期債券。我們預期，殖利率回落的幅度將在期限相對較短的債券中最為明顯，因為通膨憂慮未有重燃，有助紓緩市場對聯準會升息的憂慮。然而，這對較長期（尤其是10年期以上）債券的影響可能會逐漸減弱，原因是市場對聯準會升息的憂慮減退，但同時仍擔憂美國的債務水平。我們繼續認為3至5年期債券提供最具吸引力的風險回報，但若10年期債券殖利率（短暫）升穿4.75%，我們會考慮選擇性增持較長期債券。
繼續偏好公司債及新興市場債，多於三國集團政府債。儘管信用利差的評價面仍然偏高，但我們認為信用品質的基本因素繼續支持目前水平。基於財政基本因素，我們維持看多新興市場美元政府債，但認為大多數公司債及新興市場債均是具吸引力的收益來源。然而，由於超大規模雲端服務商發債量偏高，美國投資級債短期內預期將面對供應過剩的壓力。
殖利率憂慮緩和，利多股票
隨著市場對聯準會的升息預期逐步降溫，股票將受惠；我們維持看多觀點。若美國長期公債殖利率持續受限，較短期殖利率回落應會利多股票，這令市場能夠繼續聚焦於預料可維持強勁的盈餘成長。
金融行業是擴大投資配置的具吸引力途徑。金融仍是我們在美國、歐元區及日本市場偏好的行業。殖利率曲線趨陡（長短期債券殖利率差距擴大）可擴闊淨利差，令金融股直接受惠。我們看好金融股，亦因其有助分散投資組合過度集中於人工智慧主題的風險。本月，我們亦開啟了一項歐元區金融股的機會型投資觀點。
圖. 2 美元進一步走弱或支持黃金展開新一輪升勢
人工智慧主題的正面動力料將持續。儘管我們偏好擴大投資配置，但科技及人工智慧行業表現落後於價值型行業約兩個月後，預期將重拾利多勢頭。雖然市場對資本支出規模的憂慮可能不時重現，但我們認為人工智慧變現指標持續改善，顯示相關行業可望繼續跑贏大盤。
殖利率受限及盈餘成長，支持我們看多美國及亞洲（除日本）市場。我們對債券殖利率及行業的觀點，支持我們看多美國及亞洲（除日本）股票，並將日本及歐元區股票視為核心部位。人工智慧主題利多美國及亞洲（除日本）股票，而金融行業應有助帶動日本及歐元區市場的表現，尤其是如果當地央行如我們預期般進一步升息。
將印度在亞洲（除日本）市場的配置下調至核心部位。儘管我們仍然看好印度市場最終追上區內基準的潛力，但由於資金持續流向聚焦人工智慧的北亞股市，目前印度股市相對整體亞洲（除日本）市場的表現仍然受壓。我們維持看多中國股票，因為其評價面愈見具吸引力。
美元走弱，重新看多黃金
我們重新給予黃金看多評級。隨著美元大幅回落及金價在技術走勢上突破向上，黃金價格的前景已顯著改善。我們繼續視新興市場央行的需求為黃金的長期支持。短期而言，黃金與美元的反向相關性仍然偏高，正成為利多的推動因素。綜合而言，這些因素支持我們重新看多黃金。
美國干預政策預示美元未來或走弱。短期債券殖利率下跌，意味著美元所獲的支持將逐步減弱。此外，美國財政部為遏制長債殖利率上升而作出有限度干預，其釋放的訊號可能導致美元弱勢延續。黃金預期將是受惠資產之一，而大多數主要貨幣亦預期會因此走強。
基礎資產配置模型
若要建立多元化投資組合，可以用「基礎」（Foundation）和「基礎+」（Foundation+）模型作為起點。基礎模型展示了一系列配置，聚焦多數投資者都可以選擇的傳統資產類別，而基礎+模型則包括了私人資產配置，可能只適合某些司法管轄區的投資者。
圖. 3 風險狀況屬均衡的「基礎」資產配置
圖. 4 風險狀況屬均衡的「基礎+」資產配置
圖. 5 風險狀況屬中等的多資產收益配置
資料來源：渣打
註：（i）成熟市場投資級債是成熟市場投資級政府債與成熟市場投資級公司債的綜合類別；（ii）新興市場債是新興市場美元政府債與新興市場當地貨幣政府債的綜合類別。
基礎：戰術性資產配置
圖. 6 我們基礎配置的表現*
圖. 7 機會型配置觀點表現
宏觀概況 – 一瞥
概述
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關鍵主題
核心情境（軟著陸，50%機率）：我們將經濟「軟著陸」的機率由45%輕微上調，同時下調「不著陸」情境的機率。儘管今年受到油價衝擊，但全球經濟仍具韌性。7月商業信心進一步回升。美國仍處於經濟成長的前沿，主要受人工智慧投資加速及股市暢旺帶來財富效應所推動。德國與日本實施的財政寬鬆政策正支持經濟成長。此外，美國通膨可能已於第二季見頂，但歐元區通膨仍處於高檔，日本通膨則可能進一步升溫。在此情境下，聯準會今年可能維持利率不變，歐洲央行可能下半年再進行一次「預防性」升息，而日本央行今年應會再升息兩次。中國面對經濟成長放緩，預期將在下半年放寬流動性，並加快財政支出以提振
內需。
上行風險（不著陸，25%機率）：我們將此情境的機率由30%下調，原因是在美國中期選舉前，中東及俄烏局勢的不確定性持續存在。若油價回落，美國減稅、人工智慧帶動的股市熱潮，以及德國與日本的財政寬鬆政策，均有望提振市場活力。全球國防支出大幅增加，亦可能推動全球經濟成長。
下行風險（25%機率）：這一極端風險情境包含15%的經濟衰退機率，可能源自以下因素：霍爾木茲海峽長期遭封鎖、股市下跌抵消財富效應，或因通膨或債務憂慮引發債券遭拋售。若美伊衝突惡化，且油價持續高於每桶90美元，我們認為出現停滯性通膨情境的機率為10%。
我們預期，聯準會在今年剩餘時間將維持政策利率不變，因經濟成長具韌性，且通膨依然偏高但持續回落。歐洲央行今年可能會再進行一次預防性升息，而日本央行今年預期將再升息兩次，以抑制通膨持續升溫。
圖. 8 經濟活動仍具韌性；美國財政赤字持續上升構成中期風險
關注政策利率
聯準會今年料維持利率不變：儘管中東衝突造成油價衝擊，但在穩定消費及持續的人工智慧投資熱潮帶動下，美國經濟仍以穩健的速度擴張。成長動力勢將轉強，擺脫第二季短暫放緩至年化成長1.5%的局面；市場普遍預期第三季成長2.4%，而2026年全年成長則接近2%的經濟趨勢成長水平。勞動市場較為疲弱，7月非農就業職位減少23,000個，三個月趨勢亦下滑至約20,000個，導致消費支出越來越依賴財富效應及僅3%的儲蓄率。
通膨放緩趨勢維持不變，核心消費物價通膨連續第二個月回落至2.5%。單位勞動成本為1.4%，顯示薪資成長受控。部分專業服務及電腦軟體通膨的統計方法將於9月底作出修訂，預期會追溯下調聯準會偏好的核心個人消費支出通膨指標過去五年的數據，進一步鞏固通膨率在2027年前回落至2%的趨勢。能源價格及關稅成本進一步轉嫁，仍是通膨上行的主要風險。
經濟具韌性但未過熱，證明聯準會7月維持利率不變的決定合理，亦支持其繼續保持耐性。目前看來，9月升息的可能性不大，除非聯準會主席華許（Warsh）屈服於近期債券市場的壓力（市場將密切關注他在Jackson Hole全球央行年會上的演說）。聯準會的討論焦點已從「降息還是維持利率不變」轉向「升息還是維持利率不變」，且已有三名投反對票的官員支持收緊政策，理由是通膨長期高於目標水平。
目前最明顯的風險來自債券市場。美國30年期公債殖利率一度觸及5.34%，創2007年以來最高水平，主要受1.8兆美元財政赤字、逾40兆美元國家債務、人工智慧相關債券大量發行，以及聯準會不願提供前瞻性指引所推動。美國財政部將公債回購計劃的規模加倍，仍只是杯水車薪。若不解決結構性問題，這項措施不太可能大幅降低殖利率。
歐洲央行料再進行一次「預防性」升息。歐元區經濟持續優於市場的悲觀預期。第二季國內生產毛額季增0.4%，高於趨勢水平，顯示歐元區抵禦中東能源衝擊的能力勝過預期。經濟成長基礎廣泛，並獲內需支持：德國、法國與義大利各成長0.2%至0.3%，西班牙則強勁成長0.7%。成長勢頭已延續至第三季：8月綜合採購經理指數升至52.1，私人企業貸款年增率成長3.9%。不過，由於德國與法國的就業轉弱，市場對2026年的成長預測仍然維持在0.8%的溫和水平。
通膨放緩的步伐已經停滯。7月通膨為年增率2.9%，仍然偏高，核心通膨則為2.5%。在油價每桶約90美元、天然氣價格高於每兆瓦時60歐元，以及能源庫存持續消耗的推動下，整體通膨可能加速升至3%以上，並於第四季見頂。上游的價格壓力正在升溫，而生產物價尚未完全傳導。然而，協議薪資增幅在第二季放緩至2.4%，7月消費通膨預期連續第三個月下跌，而第二輪效應仍未出現。
因此，歐洲央行短期面臨通膨性供應衝擊，而利率已接近中性水平。由於歐洲央行行長拉加德（Lagarde）保留9月升息的選項，且有官員主張採取預防性行動，我們預期歐洲央行今年將再進行一次25個基點的「預防性」升息，將利率提高至2.5%，其後將按兵不動；隨著能源價格壓力消退，通膨率料於2027年逐步回落至歐洲央行2%的目標。
隨著經濟成長放緩，中國料加快財政支出。中國經濟仍呈現兩極化。出口蓬勃成長，7月年增率成長24%。其中，受人工智慧相關需求帶動，電腦與積體電路出口分別激增67%和117%。然而，內需持續走弱。不過，7月數據確認了國內經濟在第二季初現的疲弱趨勢：製造業採購經理指數降至49.2的五個月低點，服務業採購經理指數亦降至49.0的三年半低位，地方政府專項債券發行亦大幅下降。房地產開發商信心指數跌至六年低位。投資在下半年可能進一步收縮。2026年經濟成長預測接近4.6%，但能否實現將取決於財政政策是否會加快落實。
物價壓力仍然溫和，且主要來自輸入因素，而非內部因素。7月整體通膨由年增率1.0%回落至0.5%，核心通膨降至0.9%，生產物價通膨則由4.1%降至3.5%，主要因為油價下跌。近期通膨主要由全球商品價格推動，價格傳導集中在上游。太陽能、電動車、水泥等產能過剩行業仍陷於困境。供需失衡持續，加上人工智慧採用的速度快於勞動市場的調整速度，應會使通膨在結構性上維持偏低的水平。
圖. 9 長期通膨預期溫和
跌。近期通膨主要由全球商品價格推動，價格傳導集中在上游。太陽能、電動車、水泥等產能過剩行業仍陷於困境。供需失衡持續，加上人工智慧採用的速度快於勞動市場的調整速度，應會使通膨在結構性上維持偏低的水平。
中國在7月召開的中央政治局會議釋出政策微調而非轉向的訊號。地方政府財政緊絀，而當局對推出大規模刺激措施的意願不高。相反，我們預期北京將動用已獲批的2兆元人民幣財政刺激額度，加快債券發行，並透過在下半年下調銀行存款準備金率25個基點來釋放流動性。
日本央行料於12月前再升息50個基點至1.5%：日本經濟擴張仍不均衡，但大幅放緩的風險已經消退。第二季國內生產毛額年化成長率為1.1%，遠低於市場預期的2.0%及首季的1.9%。私人消費大致持平，企業投資下降1.2%，淨出口則貢獻0.5個百分點，主要因為能源進口暫時減少。然而，外部及企業活動表現強勁。8月製造業採購經理指數升至55.1，7月出口年增率急升23%，機床訂單激增50%；《短觀》調查顯示，企業2026財年資本支出計劃預期會增加11.5%。這一切均受人工智慧相關需求所支持。消費仍然是疲弱的一環，但名義薪資成長3.4%，實質薪資亦成長1.6%，繼續為收入狀況提供支持。
潛在物價壓力正在升溫。7月核心通膨（剔除新鮮食品）加速至年增率1.8%，「核心中的核心」通膨（剔除新鮮食品與能源）則升至1.9%。政府的能源補貼雖然壓低了整體通膨數據，但企業在未來數月可能會將薪資上漲、能源成本及日圓疲弱的影響轉嫁給消費者。日本央行本身預測2026財年「核心中的核心」通膨為2.5%，且風險偏向上行。
因此，日本央行的政策取態已明顯轉向鷹派。行長植田和男（Ueda）警告，匯率目前對物價的影響較以往大，若延後政策正常化將迫使央行日後採取更大力度的行動。儘管美日自1998年以來首次聯合干預匯市，但美元兌日圓仍接近160水平，加上首相高市早苗（Takaichi）似乎也認同日本央行的政策反應落後於形勢，在日圓轉弱令國內通膨升溫的背景下，我們將今年升息預期由一次上調至兩次。
圖. 10 市場對政策利率的預期過於偏鷹
資產類別
債券 – 一瞥
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我們的觀點
基礎投資觀點：我們維持固定收益在投資組合中的核心部位（中性）配置。在此資產類別內，我們維持看多新興市場美元政府債，並看淡成熟市場政府債。
我們的基礎情境是，美國通膨可能已於第二季見頂，使聯準會可於2026年剩餘時間維持利率不變。由於聯準會未有提供前瞻性指引，投資者試圖解讀聯準會的訊息，加上聯準會不排除升息的可能性，我們預期市場波動將維持偏高。美國公債回購計劃擴大，亦增加了美國財政政策前景的不確定性。在此背景下，我們預期債券殖利率將維持偏高，而上行風險集中於殖利率曲線長端（10年期以上），原因是投資者要求較高的期限溢價。因此，我們偏好殖利率曲線的3至5年期部分，並偏好信用債多於利率存續期風險。企業的基本因素穩健，加上技術因素利多，應可令利差維持在偏窄水平，但進一步收窄的空間有限。在新興市場債券中，我們繼續偏好新興市場美元政府債多於當地貨幣政府債。
機會型投資觀點：我們看好歐洲銀行額外一級資本（AT1）債券（應急可轉債1；對沖外匯風險）、美國抗通膨公債（TIPS）、AAA級貸款抵押證券（CLO）、美國公用行業公司混合債、整體美國非投資等級債以及澳幣公司債。
關鍵圖表
圖. 11 利率預測及我們對各債券類別的觀點
成熟市場利率債 – 看淡
我們看淡成熟市場政府債。美國方面，期限溢價（即投資者持有長期債券所要求的補償）於過去一個月上升。這一走勢建基於兩項壓力：美國財政政策前景惡化，以及聯準會在缺乏清晰前瞻性指引下所帶來的政策不確定性。
本月，所謂的「貝森特賣權」（Bessent put）亦成為影響市場的新增因素。美國財政部已表明有意透過擴大購買長期債券，同時將新債發行側重於較短年期，以降低殖利率曲線長端的波動，這與聯準會2011年的「扭曲操作」（Operation Twist）如出一轍。我們認為，此舉是美國當局試圖限制殖利率曲線長端債券殖利率上升，但並未解決根本的推動因素，即財政負擔及聯準會逐步弱化前瞻性指引的政策轉變。若要長端殖利率更持久地回落，美國經濟成長可能需要顯著放緩。
在歐元區，成長和經濟活動數據的表現優於預期，但通膨仍然居高不下。受全球重新評估利率前景所推動，當地債券殖利率已升至多年高位。歐洲天然氣價格過去一個月持續上升，原因是經霍爾木茲海峽運輸的天然氣仍然受阻。歐洲央行於7月維持利率不變，但短期內面對今年第二次升息的壓力。我們目前
我們目前預期歐洲央行年底前再升息一次至2.5%，這有別於我們早前預測不會再收緊政策的看法。
在日本，日本央行於7月維持利率不變，但為短期內升息留下空間。薪資成長加快及通膨範圍擴大，均支持收緊政策。由於升息預期升溫，以及全球期限溢價上升所帶來的放大效應，政府債券殖利率大幅上升，當中長端債券首當其衝。有鑑於大部分因素已被市場消化，我們預期殖利率將在當前水平附近盤整。不過，我們已將今年剩餘時間的政策利率預測由升息一次上調至兩次。
成熟市場公司債 – 核心部位
我們維持成熟市場投資級公司債及成熟市場非投資等級公司債的中性配置，同時對成熟市場非投資等級債持機會型看漲觀點，以受惠於仍然強勁的美國經濟成長動力。投資級和非投資等級債的基本因素穩健，支持信用利差維持在接近歷史最窄水平。公司資產負債表仍具韌性，受惠於健康的盈餘能力、穩定的信用指標，以及仍然正面的信用評級展望。然而，有鑑於評價面偏高，我們認為利差進一步收窄的空間有限，因此我們偏好透過增持並持有策略賺取票息收益；在整體殖利率仍然偏高的情況下，回報將日益由票息帶動。
圖. 12 人工智慧債券發行對投資級債券的技術因素構成挑戰
在投資級債券方面，我們繼續預期各行業的利差走勢將出現分化，因為人工智慧超大規模雲端服務商大量發債，對技術因素構成挑戰。美國方面，人工智慧相關債券供應逐漸接近2,200億美元，佔美國投資級債券總發行量的比例持續上升。供應風險似乎正在擠壓殖利率曲線長端的需求；隨著人工智慧資本支出持續拖累技術因素，我們會選擇性地進行配置，而非廣泛尋求投資機會。我們偏好把握新債發行而產生的折讓作為入市時機，而非不加選擇地延長存續期。
圖. 13 成熟市場投資級債利差徘徊於歷史最窄水平附近
非投資等級債作為收益型投資，仍然受到良好支持，其整體殖利率約7%，違約預期普遍溫和。其存續期較短，對利率波動的敏感度較低，在期限溢價偏高的環境下，這項特徵具吸引力。一級市場的表現凸顯了需求強勁。美國非投資等級債的發行繼續由再融資而非新增槓桿所帶動，有效地將到期高峰推遲至2028年至2029年，並紓緩了短期內的再融資壓力。我們會把握機會繼續投資此資產類別以獲取收益，並會審慎選擇投資評級較低的債券，因為其契約條款正在減弱，而個別風險亦正在上升。
圖. 14 成熟市場非投資等級公司債利差亦接近歷史最窄水平
新興市場政府債 – 看多美元政府債／當地貨幣政府債為核心部位
我們仍然看多新興市場美元政府債，並維持對新興市場當地貨幣政府債的核心部位配置。新興市場美元主權債的投資理由仍然受到支持。利差間歇性擴闊的幅度一直溫和且為時短暫，在全球經濟成長保持韌性的情況下，具吸引力的整體殖利率吸引買家在市場回調時配置。
此資產類別的平均殖利率為6.1%，略高於6%的10年平均水平。對外收支平衡的基本因素具韌性，加上技術因素利多，強化了投資理由：債券已大幅提前發行，而投資者部位相對偏低，應可降低擠擁交易平倉的風險，並有助控制溫和資金外流對市場的影響。
新興市場美元主權債的指數成分也較能抵禦油價影響，非石油進口國佔指數比重為67%，相比之下，新興市場當地貨幣債的比重為46%。儘管利差處於歷史低位，容錯空間有限，但2006年至2007年的經驗顯示，在實質利率偏高且成長保持穩定時，此等評價面可以持續。因此，我們預期回報主要由票息收益帶動，而非利差進一步收窄。長期新興市場投資級主權債表現落後，原因是美國人工智慧超大規模雲端服務商大量發債，分薄了市場需求，並削弱這類債券的稀缺溢價。若人工智慧相關債券發行穩定，其相對表現應會改善。
圖. 15 新興市場政府債的殖利率比成熟市場同類債高出2.5%
新興市場當地貨幣債方面，其面對的阻力並不限於外匯因素，因為美國實質殖利率和期限溢價偏高，降低了此資產類別對外資的相對吸引力。儘管如此，從實質殖利率和歷史評價面衡量，新興
市場當地貨幣債似乎仍然相對具吸引力，而許多市場的貨幣政策依然具限制性。因此，我們仍將此類債券視為核心部位，同時對整體存續期的風險維持中性立場，並透過國家選擇來尋求超額收益。主要風險包括中東衝突升級和油價隨之上漲，聯準會更趨鷹派並帶動美元走強，以及厄爾尼諾現象令通膨放緩進程延遲。
亞洲美元債 – 核心部位
我們維持亞洲美元債的中性配置。亞洲美元債繼續以具吸引力的名義殖利率、有利的供求技術因素及穩健的信用基本因素為投資者帶來回報。健康的企業現金流、較低的槓桿水平，以及主權相關發行人佔比較高，令此類債券相對於整體信用債具備防守特質。
年初至今，這種韌性顯而易見。亞洲美元債的總回報錄得正數，利差溫和收窄，並跑贏美國投資級債券。我們預期這項相對優勢將會持續。儘管我們維持中性觀點，但票息收益、信用品質與較低的匯率敏感度相結合，鞏固了我們對此資產類別的信心。
股票 – 一瞥
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我們的觀點
我們維持看多全球股票的觀點，背後主因是穩健的盈餘成長。美國第二季業績遠勝綜合預期，帶動2026年和2027年盈餘預測上調。我們認為高債券殖利率會拖累股票評價面，但盈餘成長帶來足夠緩衝。我們看多美國股票，原因是盈餘基本因素強勁且評價面合理。我們維持看多亞洲（除日本）股票，該市場是人工智慧資本支出的主要受惠者，而有關支出並無放緩跡象。
在亞洲（除日本）市場中，我們繼續看多台灣，因為人工智慧帶動的成長前景清晰；我們亦看多中國內地，因為其評價面具有重估潛力。有鑑於印度評價面偏高及油價持續區間波動，我們將印度下調至核心部位。
我們維持對日本的核心配置，因財政刺激及經濟再通膨抵消了依賴能源進口所帶來的風險。有鑑於英國股票的盈餘成長相對溫和，並面對債券殖利率上升的阻力，我們維持看淡英國股票。
關鍵圖表
圖. 16 看多亞洲（除日本）及美國股票的觀點，由強勁的盈餘成長所支持。美國股票2026年和2027年盈餘預測正獲上調。
盈餘緩衝依然充足
美國第二季業績非常出色，支持全球股票在2026年和2027年分別錄得32%和14%的穩健盈餘成長預測。我們認為，這帶來足夠緩衝，可抵消高債券殖利率對股票評價面的影響。我們預期，貼現率每上升25個基點，可能拖累全球股票約3%至4%。簡單而言，美國10年期公債殖利率今年上升約50個基點（可能帶來6%至8%的利空影響），但全球股票的回報約為14%。2026年盈餘成長預測超過30%，足以抵消殖利率上升的阻力，並為股票在年初至今升幅的基礎上進一步上升提供空間。若債券殖利率如我們預期般下跌，將利多股票。
科技行業持續領跑盈餘成長，由人工智慧投資所帶動。人工智慧資本支出週期並未減退，我們預期2025年至2030年的年均成長率為33%，因為人工智慧應用日益普及帶來強勁需求。大型超大規模雲端服務商的雲端業務強勁成長，反映資本支出帶來強勁回報。儘管市場仍然憂慮循環融資，但我們注意到人工智慧初創企業生態系統具有資本密集的特點。更重要的是，人工智慧公司並非建立閒置產能，而是競相滿足蓬勃的需求，這應會在未來轉化為強勁的現金流。
圖. 17 人工智慧應用日益普及帶來強勁需求，支持人工智慧資本支出持續上升
美國股票 – 看多
美國第二季業績出色，帶動盈餘預測持續上調。與第二季業績期開始時相比，2026年每股盈餘預測上調6%，2027年每股盈餘預測則上調2%。按成長幅度計算，美國盈餘預期在2026年成長30%，並在2027年成長13%。這令我們有信心看多美國股票。然而，隨著11月美國中期選舉臨近，按照過往經驗，市場波動率可能上升。
亞洲（除日本）股票 – 看多
亞洲（除日本）股票的盈餘成長在主要市場中最強勁，因為其科技行業仍然是人工智慧資本支出的主要受惠者。同時，亞洲（除日本）股票的本益比亦是主要市場中最低，因為盈餘大幅
成長尚未反映在市場表現中。在亞洲（除日本）市場，我們看多台灣及中國股票。台灣受惠於人工智慧帶動的清晰成長前景，以及在先進人工智慧晶片製造方面的領先地位。中國內地的科技創新、政策支持及人工智慧本地化帶來利多因素，為評價面重估提供潛力。
南韓股票維持核心部位。我們看好推動記憶體晶片行業發展的長期協議，令未來盈餘成長前景更加清晰。然而，投資者持有槓桿部位，市場繼續極為波動。有鑑於印度的評價面相對區內市場偏高，加上油價偏高並持續區間波動，令不確定性延續，我們將印度下調至核心部位。印度仍可分散人工智慧交易的風險，並受惠於盈餘預測上調及強勁的內部流動性，因此適合維持中性配置。隨著印度被下調，我們亦減少對東盟的看淡程度，因為新加坡和泰國展現防守型成長。然而，該地區的盈餘成長相對乏力，因此我們仍維持看淡。
圖. 18 美國股票的評價面較高，但尚未達到極端水平，而亞洲（除日本）股票的評價面具吸引力
日本股票 – 核心部位
擴張性財政立場繼續支持再通膨經濟，盈餘預測亦獲廣泛上調。日本仍容易受到能源衝擊影響，而本地利率上升可能令日圓在未來12個月走強，對出口商構成阻力。
歐洲（除英國）股票 – 核心部位
歐洲（除英國）股票的盈餘經歷三年停滯後迎來轉捩點。隨著第二季業績強勁，2026年盈餘預測正在上調。財政擴張帶動內部需求，利多工業行業，而利率在較長時間維持較高水平則利多銀行業。然而，該地區的盈餘成長仍落後於美國及亞洲（除日本）。
英國股票 – 看淡
英國的長期債券殖利率是成熟市場中最高，在秋季財政預算案公布前，政策不確定性再次上升，可能再次引發市場波動。英國的盈餘成長亦預期相對呆滯，尤其是2027年。
股票機會型投資觀點
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新增全球電力與電氣化及台灣配置觀點
我們新增歐元區銀行股的機會型投資觀點。利率在較長時間維持較高水平，應可延長目前的盈餘上升週期。市場預期歐洲央行將進一步收緊政策，而我們預期今年將再升息一次。歐洲央行最新的貸款調查顯示，公司貸款需求溫和復甦，而盈餘成長來源正由淨利息收入擴展至其他範疇。強勁的資本創造能力支持提高配息及持續回購股份。
圖. 19 機會型投資觀點
仍然有效的投資觀點
全球電力與電氣化：人工智慧及資料中心的電力需求急增，應會帶動電網和電氣化的多年投資週期。電力供應及電網容量正成為人工智慧基礎建設擴建的瓶頸。解決這些限制需要投入資本支出及時間，支持電網設備製造商擁有清晰的盈餘前景。
日本銀行：日本央行的政策正常化將推動淨利差上升，而日本的再通膨週期應會支持名義貸款需求、企業資本支出及財富管理活動。企業治理改革是一項獨立於利率週期的評價面重估推動因素，包括重新配置既有部位，將資金投向成長、股份回購及配息。日本計劃放寬併購及人工智慧資料中心等項目的大額授信集中度限制，應可擴大大型銀行的融資機會。
明晟台灣：台灣在晶圓代工領域的領先地位，使其成為全球主要科技及半導體企業重要的供應商，尤其是在先進製程方面。台灣的人工智慧硬體供應商在伺服器、先進封裝及其他主要零部件方面亦錄得強勁的收入成長。
全球高息股：提供收入較高的股票配置，歷來波動率低於明晟所有國家世界指數，整體具備一定的下行風險緩衝。
美國通訊服務：我們仍然看好該行業，並繼續預期盈餘預測將獲上調，主要受數位廣告支出改善及人工智慧變現能力提升所帶動。
恒生科技：科技創新仍是中國第十五個五年規劃下的優先項目，而大量籌備中的人工智慧相關首次公開發行項目及合理評價面亦支持市場情緒。
行業觀點：繼續擴散配置並分散投資
在結構性人工智慧利多因素及人工智慧變現範圍擴大的支持下，我們看多美國科技及通訊服務行業，預期將繼續成為美國盈餘成長的主要動力。除科技行業外，我們廣泛看多美國、歐洲（除英國）及日本的金融股。在市場表現暢旺、利率偏高及評價面合理的環境下，這些金融股穩定的盈餘成長前景支持我們的觀點。資本市場及併購活動復甦，加上淨利差穩健，支持美國金融股。歐洲（除英國）金融股受惠於穩健的資產負債表及持續的股東回報，而日本金融股則受惠於日本央行的政策正常化。此外，在歐盟財政刺激的支持下，我們維持看多歐洲（除英國）工業股，而德國新訂的基礎建設加速法規進一步加強相關利多因素。
在中國方面，我們維持偏好風險的立場，並因應人工智慧基礎建設投資而看多科技及通訊服務行業。7月中央政治局會議要求有關當局加快運用剩餘財政資源，優先發展高科技基礎建設及「六張網」建設，帶來短期催化因素。由於市場情緒疲弱，且房地產市場復甦前景不明朗，我們維持看淡房地產及必需消費品行業。
圖. 20 我們的行業觀點
黃金、原油 – 一瞥
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我們的觀點
我們重新看多黃金，並將3個月及12個月目標價分別上調至每盎司4,750美元及每盎司5,000美元。
我們維持紐約期油3個月價格預測於每桶90美元及12個月價格預測於每桶70美元。
關鍵圖表
圖. 21 黃金隨美國公債利差曲線趨陡而走強
圖. 23 承受供應衝擊的是成品油，而非原油
圖. 22 黃金交易所買賣基金的需求已復甦
圖. 24 緊急儲備已降回1983年的水平
黃金展望：金價反彈速度快於預期，因美元轉弱，加上市場對聯準會進一步收緊政策的預期降溫，帶動交易所買賣基金需求回升。以中國和波蘭為首的央行加大購買力度，為金價提供了結構性支持，而金價展現出的韌性，則顯示市場對財政問題的憂慮，正蓋過高殖利率所帶來的相對吸引力。我們對黃金的長期前景仍持正面看法，然而，進一步空頭回補的空間，以及金價對美國通膨數據和聯準會政策取態的敏感度，意味著金價在持續上漲的過程中可能面臨較大的波動。
石油展望：中東的緊張局勢仍未解決，令油價維持可觀的風險溢價，亦使市場容易出現較大幅度的波動。煉油限制已將大部分壓力推向燃料價格，而非原油價格；同時，緊急儲備已降至數十年來的最低水平。我們預期紐約期油未來三個月將維持在每桶90美元附近，其後隨著運輸條件恢復正常，於12個月內逐步回落至每桶約70美元。國際能源署（IEA）和美國能源資訊署（EIA）均指出，海灣地區原油供應將恢復，並預期2027年將出現相當規模的供應過剩。
外匯 – 一瞥
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我們的觀點
我們將美元指數（DXY）的三個月預測由101.5下調至98。這反映了美元短期內面臨新的不利因素，原因是美國財政部意外決定，在11月4日之前，將每次為提供流動性支持而回購10至30年期公債的規模「至少增加一倍」，由20億美元增至40億美元。長端殖利率及美元最初下跌，顯示當美國公債殖利率上升是由財政憂慮與期限溢價所帶動，而非源於經濟成長較強或核心實質殖利率上升時，其對美元的支持作用較以往減弱。美國7月非農就業職位減少23,000個，薪資成長放緩至年增率3.2%，整體消費通膨則降至年增率3.4%，均顯示美國的經濟成長前景並非全面強勁。不過，8月商業活動仍具韌性。我們認為債券回購及勞動市場與消費數據轉弱，是美元的短期不利因素，而非美國經濟突然陷入衰退的跡象。
我們預期未來12個月美元指數將逐步回落至96。全球利差收窄，以及美國持續的財政與對外收支失衡，將拖累美元的中期前景。美國勞動市場與通膨動力轉弱，支持我們對聯準會維持利率不變的看法。同時，日本央行進一步推動政策正常化，加上澳洲央行與歐洲央行持相對偏鷹的政策立場，應會削弱美元的相對利率優勢。財政與對外收支失衡使美元更加依賴持續的外資流入。美國經濟活動具韌性、人工智慧相關資本支出，以及由此帶動的股票資金流入，仍是重要的抵消因素。
關鍵圖表
圖. 25 美元利差在五年平均值附近停滯不前；未來12個月存在下行風險
圖. 27 瑞郎與澳幣最受惠於美元下跌
圖. 26 美國財政憂慮及信用風險推動期限溢價上升，美元面臨下行風險
圖. 28 美元兌日圓走勢與利差背馳；如果油價逐步重新定價，預期會出現調整
量化觀點
下調對股票的看多幅度
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概述
我們的股債模型（3至6個月）在8月將全球股票的看多配置評分由+2上調至+3（最高為+5）。此舉反映了全球股票的淨漲幅回復正常。此前，股票的淨漲幅在7月升至較歷史均值高逾1個標準差，促使模型下調股票的看多配置。基本因素仍利多股票，經濟數據驚喜、盈餘預測上調、採購經理指數新訂單及宏觀風險指數均有所改善。評價面仍然令人憂慮，成熟市場股票依然昂貴，而亞洲股票的評價面已接近模型門檻。若亞洲股票的評價面進一步上升，整體評價面評分將由0降至-2，令整體模型評分由+3降至+1。模型年初至今的回報為13.8%，較60/40股債基準高出4.2%。
我們的股市機制模型（1至3個月）繼續顯示，標普500指數和明晟所有國家世界指數的熊市風險均偏低。預估的熊市機率分別僅為0.9%和6.4%。主要推動因素是波動率指數（VIX），目前維持在15.8%的溫和水平，遠低於模型設定的20%門檻。其他市場風險指標，包括新興市場外匯波動率，亦繼續提供支持。雖然動力因素已經轉弱，但仍處於中性區間，並未顯示市場面臨顯著壓力。
我們的指標顯示，美元指數（DXY）的下行壓力或會減輕，原因是早前過度集中的美元看多部位已逐步平倉，令投資者的美元部位回復正常。投資者的美元部位在6月見頂，當時較歷史平均水平高出2個標準差，目前則高出0.2個標準差。
關鍵圖表
我們的股債模型上調股票的看多幅度，因全球股市的淨漲幅（逆向指標）回復正常。
圖. 30 我們的股債輪動模型的評分明細
波動率指數（VIX）略有上升，但仍明顯低於20%的模型門檻。市場動力已經轉弱，但仍處於中性區間。
圖. 31 我們的技術模型仍然看漲標普500指數
圖. 32 長期和短期量化模型仍然看漲風險資產
表現回顧
基礎：資產配置概要
基礎+：資產配置概要
市場表現概要
我們的重要預測和關鍵事件
註釋
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“SCBSL”）在新加坡分發，並歸屬於該單位。新加坡的收件人應就本文件所引致或與本文件有關連的任何事宜聯絡渣打銀行（新加坡）有限公司。渣打銀行（新加坡）有限公司是渣打銀行的間接全資附屬公司，根據1970年《新加坡銀行法》獲發牌在新加坡經營銀行業務。渣打環球私人銀行是渣打銀行（新加坡）有限公司的私人銀行部門。有關本文件提及的任何證券或以證券為基礎的衍生工具合約，本文件與本發行人文件應被視為資料備忘錄（定義見2001年《證券及期貨法》第275條）。本文件旨在分發給《證券及期貨法》第4A(1)(a)條所界定的認可投資者，或購買該等證券或以證券為基礎的衍生工具合約的條件是只能以不低於200,000新加坡元（或等值外幣）支付每宗交易。此外，就提及的任何證券或以證券為基礎的衍生工具合約而言，本文件及發行人文件未曾根據《證券及期貨法》於新加坡金融管理局註冊為發售章程。因此，本文件及關於產品的要約或出售、認購或購買邀請的任何其他文件或材料均不得直接或間接傳閱或分發，產品亦不得直接或間接向其他人士要約或出售，或成為認購或購買邀請的對象，惟不包括根據《證券及期貨法》第275(1)條的相關人士，或(ii)根據《證券及期貨法》第275(1A)條並符合《證券及期貨法》第275條指明條件的任何人士，或根據《證券及期貨法》的任何其他適用條文及符合當中指明條件的其他人士。就本文件所述的任何集體投資計劃而言，本文件僅供一般參考，並非要約文件或發售章程（定義見《證券及期貨法》）。本文件不是亦不擬是(i)要約或購買或出售任何資本市場產品的招攬要約；或(ii)任何資本市場產品的要約廣告或擬作出的要約。存款保險計劃：非銀行存款人的新加坡元存款由新加坡存款保險公司投保，依據法律每位計劃成員每位存款人的投保金額上限為100,000新加坡元。外幣存款、雙貨幣投資、結構性存款及其他投資產品均不予投保。此廣告未經新加坡金融管理局審核。台灣：渣打集團實體或台灣渣打國際商業銀行可能涉及此文件所提及的金融工具或其他相關的金融工具。此文件之作者可能已經與渣打或台灣渣打國際商業銀行的其他員工、代理機構討論過此文件所涉及的資訊，作者及上述渣打或台灣渣打國際商業銀行的員工可能已經針對涉及資訊採行相關動作（包括針對此文件所提及的資訊與渣打或台灣渣打國際商業銀行之客戶作溝通）。此文件所載的意見可能會改變，或者與渣打或台灣渣打國際商業銀行的員工的意見不同。渣打或台灣渣打國際商業銀行不會就上述意見的任何改變或不同發出任何通知。此文件可能涵蓋渣打或台灣渣打國際商業銀行欲尋求多次業務往來的公司，以及金融工具發行商。因此，投資者應了解此文件資訊可能會因渣打或台灣渣打國際商業銀行的利益衝突而反映特定目的。渣打或台灣渣打國際商業銀行與其員工（包括已經與作者商討過的有關員工）或客戶可能對此文件所提及的產品或相關金融工具、或相關衍生工具金融商品有利益關係，亦可能透過不同的價格、不同的市場條件獲得部分投資部位，亦有可能與其利益不同或是相反。潛在影響包括交易、投資、以代理機構行事等造市者相關活動，或就此文件提述的任何產品從事金融或顧問服務。阿聯酋：杜拜國際金融中心–渣打銀行根據《1853年皇家特許令》（參考編號ZC18）在英格蘭以有限責任形式註冊成立，公司的主要辦事處位於英格蘭，地址為1 Basinghall Avenue, London, EC2V 5DD。渣打銀行獲英國審慎監管局（Prudential Regulation Authority）認可，並受金融市場行為監管局（Financial Conduct Authority）和審慎監管局規管。渣打銀行杜拜國際金融中心分行為渣打銀行的分支機構，辦事處位於杜拜國際金融中心（地址為Building 1, Gate Precinct, P.O. Box 999, Dubai, UAE），受杜拜金融服務管理局（Dubai Financial Services Authority）規管。本文件僅供杜拜金融服務管理局規則手冊（DFSA Rulebook）所界定的專業客戶使用，並不以該手冊所界定的零售客戶為對象。在杜拜國際金融中心，我們獲授權僅可向符合專業客戶及市場對手方資格的客戶而非零售客戶提供金融服務。閣下身為專業客戶，不會獲得零售客戶享有的較高程度的保障及補償權利。如果閣下行使歸類為零售客戶的權利，我們將未能向閣下提供金融服務與產品，原因是我們沒有持有從事這些活動所需的牌照。就伊斯蘭交易而言，我們在本行的Shariah Supervisory Committee的監督下行事。本行的Shariah Supervisory Committee的相關資料現已載於渣打銀行網站的伊斯蘭理財部分。就阿聯酋居民而言 – 渣打阿聯酋分行獲阿聯酋央行頒發牌照。該分行獲證券與商品局發牌從事推廣活動。依據阿聯酋證券與商品局2008年第48/r號關乎金融諮詢與金融分析決議所述的涵義範圍，渣打阿聯酋分行不在阿聯酋或向阿聯酋提供金融分析或諮詢服務。烏干達：我們的投資產品與服務由獲資本市場管理局發牌為投資顧問的渣打銀行烏干達有限公司分發。英國：在英國，渣打銀行獲審慎監管局認可，並受金融市場行為監管局和審慎監管局規管。此文件已獲得渣打銀行批准，僅適用於根據英國《2000年金融服務及市場法令》（經2010年和2012年修訂）第21 (2) (b)條的規定。渣打銀行（以渣打環球私人銀行之名營業）也根據南非的《2002年金融顧問及中介機構服務法》獲認可為金融服務提供者（牌照號碼45747）。這些材料並未按照旨在促進投資研究獨立性的英國法律要求擬備，且在發布投資研究前不受任何禁止交易的約束。越南：本文件由渣打銀行（越南）有限公司在越南分發，並歸屬於該單位。此公司主要受越南國家銀行規管。越南的收件人如對本文件的內容有任何疑問，應聯絡渣打銀行（越南）有限公司。贊比亞：本文件由渣打銀行贊比亞有限公司分發，該公司在贊比亞註冊成立，並根據贊比亞法律《銀行與金融服務法》第387章向贊比亞銀行註冊為商業銀行及獲頒發牌照。