全球市场展望

关税缓和乘势而上

• 我们超配全球股票。全球各地放宽政策、美国经济很大机会软着陆及美元走弱都有利于风险资产。我们看好多元化的全球股票配置，其中我们将亚洲（除日本）股票上调至超配。
• 我们预计美元将会走弱，对欧元、日圆和英镑有利。根据历史经验，美元疲软有助支持股票和非美国股票表现领先。我们看好5-7年期的美元债券，并将新兴市场本币债上调至超配。
• 重新加征关税、通胀和经济数据疲软是主要风险。黄金和另类投资策略是吸引的多元化投资工具，也有助减低暂时的波动。

2025年下半年展望正面但波动

2025年第二季是如何在波动中投资的典型例子。尽管受到“特朗普解放日”和中东紧张局势的影响，全球股票季初至今仍上涨了大约8%，不过并非以直线方式上涨。

我们预计2025年下半年将有利于经济和盈利增长，但也预计会出现几轮波动。在美国，尽管之前基于调查的数据表现疲软，但“硬数据”相对坚挺。这一点，加上美国、欧洲和亚洲各地的支持性财政和货币政策，是我们仍然相信美国经济将实现软着陆的原因。

然而，我们仍然需要密切关注一些风险。特朗普为期90天的关税“暂停期”将于7月初结束。我们预计暂停期会延长，以便贸易谈判能够继续，但期间必有言辞上的交锋。与此同时，中东和俄乌冲突持续升温，中东冲突（可能暂时）构成能源价格上涨的风险。

在我们的基础情境下，我们预计这些风险将引发暂时（而非持续）的波动。我们将留意三大风险，包括：（i）贸易关税持续上升；（ii）地缘政治事件导致油价飙升；以及（iii）美国经济硬数据突然下滑至衰退水平。

图. 1 2025年第二季显示虽然市况暂时波动，但环境利好股市

全球股票（明晟所有国家世界指数）

美元将会走弱

我们预计美元未来6-12个月将会走弱，倾向下行。这将成为市场的主要驱动力。

自4月以来，“去美元化”的结构性风险一直备受关注。然而，短期的周期性因素，例如美元估值仍然高企、利差可能收窄及美国贸易政策欠明朗，应导致美元未来6-12个月走弱。欧元和日圆预计是主要赢家，英镑也展现韧性。我们预计瑞郎可能保持区间震荡，因为当地的低利率与疲软的美元相互平衡。在亚洲，新加坡元预料将从其政策区间的上端回落。

看涨全球股票

我们的美元偏软观点对股票有重大启示。根据历史经验，美元疲软时期（i）对美国股票在内的全球股市回报有利，但（ii）通常导致非美国股票的表现优于美国股票。尤其是第一个因素，对于我们看涨各区股市及超配股票多于债券和现金，发挥了关键作用。

第二个因素促使我们决定转为超配亚洲（除日本）股票。新兴市场股票，包括亚洲在内，在美元疲软时往往表现良好。在亚洲（除日本）市场，我们将韩国上调至超配，同时继续看好中国股票。北亚股票的周期性和更加吸引的估值是关键驱动因素。

韩国、中国和印度股票获得国内财政政策的支持，并可能获益于美元走弱。在中国，我们看好周期性的科技、通信服务和非必需消费品行业。在印度，强大的结构性动力和地缘政治定位是有利因素。我们看好印度的大盘股多于中小型股。

欧洲股票仍是另一个吸引的非美国市场。估值依然低廉，财政支出应支持该区未来几年的盈利增长。因此，我们看好欧洲股票，在投资组合中维持核心配置。

撇除分散地区配置的因素，我们对美国股票看法仍正面。美国经济软着陆和美元走弱对企业的盈利有正面影响，特别是如果美联储一如

图. 2 美元疲软环境为金融市场和风险资产带来正回报

过往*当美元指数（DXY）下降>10%时12个月回报

我们预期在2025年下半年减息的话。这与我们看好周期性金融、科技和通信服务行业的观点一致。然而，历史经验显示，当美元下跌时，美国股市表现难以超越非美国股市。因此，我们在投资组合中维持对美国股票的核心配置。

增持非美元债券

我们将新兴市场本币债上调至超配。它们可能获益于美元疲软，以及新兴市场央行减息带来的资产价格上涨。与美国相比，新兴市场央行面临的通胀风险更有限，因此有更大的减息空间。

在美元债券市场，我们预计美国国债收益率（利率债）将比收益率溢价（信用债）更能推动回报，因为收益率溢价已经处于较低的水平。美国10年期国债收益率处于4.50%或更高水平时，优质债券吸引，未来6-12个月或处于4.00-4.25%区间。由于贸易、通胀或财政忧虑升温，不排除其短暂上升至4.80-5.00%的可能性，但我们认为，在美国经济软着陆的基础经济情境下，此类波动会是短暂的（也是吸引的买入机会）。

我们认为5-7年期债券能够在吸引收益率与价格可能上涨之间取得最佳权衡，同时避免过度承受长期债券隐含的通胀或财政赤字的风险。公司债提供回报的空间比过往要小，不过发达市场高收益债和新兴市场美元债可以提供投资机会（我们在投资组合内将两者视为核心配置）。

黄金将会走高

我们也将黄金视为核心配置。黄金在整固一段时间后，预计央行需求将支持价格再次上涨。当债券无法发挥作用时，黄金也是重要的投资组合多元化工具。我们也认为另类投资策略是多元化的关键 —— 股票长短仓策略可提供参与我们看涨股票观点的机会，并可能从潜在的股票／行业波动中获益，而私人信贷策略则提供吸引的收益率而无须承受存续期风险。

风险 #1 – 油价冲击

我们的基础情境是，中东冲突不会直接扰乱石油和其他能源商品的供应。地缘政治局势可能持续紧张，但全球供应过剩或限制油价升幅。

在纽约期油未来6-12个月将保持在每桶65美元左右的基础情境下，预计股票的表现将优于其他主要资产类别，而债券收益率将受到限制。

然而，如果地区冲突升级直接令石油的供应中断（透过干扰霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）或破坏地区石油生产、储存和运输基建），则会出现下行风险。在这种情境下，由于供应过剩和闲置产能迅速耗尽或难以取得，则油价将会大幅上涨（可能超过每桶100美元）。

油价大涨将提高通胀预期，进而将风险传导至全球市场。这可能导致增长放缓，限制美联储减息和支持增长的空间，使其陷入困境。此类油价冲击曾导致美国多次出现经济衰退。

在这种情境下，传统避险资产和通胀对冲工具可能表现领先。对冲工具包括黄金、抗通胀债券、瑞郎和日圆等避险货币，以及与能源相关的资产，如能源股或加元和挪威克朗。

图. 3 油价飙升对美国通胀预期构成风险，并限制美联储减息的空间

布伦特油价对比美国通胀预期

风险 #2 – 对投资者不利的第899条

投资者和企业非常担忧特朗普的“重大而美丽（预算）法案”中拟议的第899条。

该条款赋予美国决策者酌情权，可对来自美国认为实施“歧视性”税项的市场之投资（企业和金融）征税。特朗普总统曾以欧洲的数字税作为此类歧视性税项的例子。

企业和投资者关注的焦点是，此类报复性税收措施的实施范围有多大，以及它们对流入美国的投资，以至股票、债券及美元的估值产生多大的负面影响。

我们正在密切关注参议院的讨论。虽然众议院已通过该项法案，但考虑到引发的忧虑，尚不清楚该法案是否会以现行形式在参议院获得通过。最终版本也可能受制于法律诠释的影响，以及美国决策者执行时将享有多大的酌情权。

遗憾的是，截至撰稿时，投资者对于该条款对投资流向和盈利造成多大的风险仍然非常不确定。在参议院同意该法案的最终版本后，情况将会更加明朗。第899条款相关措施目前计划由2026年开始实施。

图. 4 美国政策不确定性已自高位回落，但仍然偏高。关税和财政政策为关键因素

美国经济和贸易政策不确定性指数

我们利用债券、股票及混合型资产的组合来建立韧性及多元化的收益型策略，以获得吸引的收益及稳健的总回报。

图. 10 MAI策略在市场波动时具有韧性，表现优于传统的60／40股债投资组合

MAI策略性资产配置（SAA）与60／40股债投资组合的表现，于2025年1月1日重整为100

MAI策略在2025年第二季延续强劲表现

我们的MAI策略在过去3个月录得2.1%的回报。从4月2日的“特朗普解放日”关税开始，美国关税政策相关新闻占据了本季度的头条，随后是暂停实施关税和贸易谈判。在纷扰和动荡中，我们的MAI策略在派息股、高收益债、新兴市场本币债和次级金融债例如应急可转债等创造收益资产的支持下保持韧性，这些资产均对策略的整体表现作出重大贡献。

未来6-12个月，我们预计美联储将重启减息周期。在此背景下，我们认为收益率将从目前的水平下降。我们认为，投资者应利用任何收益率飙升的机会，从吸引的收益和潜在资本升值中获益。

在美国经济软着陆的基本情境下，我们亦认为股票有进一步上行的空间，因此继续看好股票多于债券。我们的股票配置在收益型股票与传统增长型股票之间取得平衡。这将有助投资者透过资本收益捕捉上行机会，同时以收益缓冲市场波动。在固定收益方面，我们预期美元走弱，支持增加对新兴市场本币债的配置。最后，我们预期美国机构按揭抵押证券的表现将继续优于发达市场投资级政府债，原因是类似风险水平的利差有所收窄（美国机构按揭抵押证券由美国政府支持）。

提高MAI策略的收益率

随着投资者适应增长放缓及利率下调的环境，收益率仍是MAI投资组合回报的关键驱动因素。我们继续看好混合与高收益债券的机会，例如应急可转债与发达市场高收益债，这些债券可提供类似股票的收益，波动性较低。

图. 12 或有可转换债的风险回报状况吸引

选定资产的回报率与标准差 (%)

应急可转债是由优质、资金充足且具有系统重要性的银行发行的混合工具，其表现令人鼓舞，年初至今回报率为9.1%，过去12个月回报率超过14.8%，甚至高于全球股市。强劲的银行资本缓冲，一级普通股（CET1）比率轻松高于监管最低要求，增强了投资者对票息连续性的信心。

然而，在这轮强劲上涨和估值回升之后，我们已缩减应急可转债好仓。应急可转债和发达市场高收益债之间的利差已压缩至周期低位附近。在增长放缓的环境下，进一步的利差压缩是不可能的。尽管估值高企，但这两种资产的收益率仍远高于投资级债券和主权替代债券，在不承担过高的存续期风险的情况下，为投资组合带来可观的的套利。谨慎的做法是在这两种资产保持均衡配置。

我们亦调高新兴市场本币债至超配，反映出新兴市场宏观及政策动态改善。经常帐趋向稳定和具吸引力的实际收益率支持许多新兴市场货币。由于美联储减息预期及美国财政／贸易政策不确定性，美元进一步受压，我们认为新兴市场货币仍有升值空间，以补充具吸引力的实际收益率。这种资产类别提供了一个具吸引力的套利、货币上行和分散配置的作用。

图. 13 贸易紧张局势缓和后，利差已收复4月大部分的扩张幅度

应急可转债与发达市场高收益债的收益率溢价

最近美元的疲软及时地提醒了我们，MAI投资组合的真正多元化很重要的原因 — 不仅跨资产类别，而且跨收益来源。利用固定收益资产（如新兴市场本币债）、股票收益资产（如全球派息股）和混合型资产的组合，不仅能带来收益，还能提高回报。最终，一个多元化的收益型投资组合本质上更具韧性，不仅能顺应美元反弹或持续走软的情境，也能应对2025年下半年的不确定性。

美元的主导地位是否已经结束？

• 目前尚无具公信力的货币能够挑战美元的地位
• 然而，贸易流动的变化、结构性债务忧虑和投资者行为的改变显示，美元的主导地位正逐渐被削弱
• 多元化对于应对未来的不确定性仍然至关重要

美元长期以来一直是全球金融体系的基石。在美国资本市场的深度和流动性，以及对美国经济和体制稳定性充满信心下，美元在全球贸易、央行储备和资本市场中始终占据核心地位。然而，这种主导地位正逐渐受到挑战。不断变化的地缘政治格局、越趋严峻的财政挑战以及贸易的逐步区域化，促使投资者重新考虑对美元的依赖程度。美元走弱的理由正在增强。

美元扮演的角色逐渐减弱

让我们说清楚一点：美元仍然没有真正的替代品。欧元缺乏真正的财政联盟以及具深度的债券和股票市场。尽管市场都在谈论多极世界，但美元仍然深深影响着全球的贸易、借贷和投资。

美元目前占全球外汇储备的58%，占全球外汇交易量的80%以上，占全球债务发行量的三分之一。这些并不是迅速会改变的数据。二十年前，美元的储备份额接近70%。各国央行已稳步推进货币多元化 —— 包括欧元、日圆、英镑和“其他”类别，其中涵盖澳元、加元、瑞郎及黄金。地缘政治紧张局势升温和贸易分化只会加速这种转变。

贸易分化正逐步削弱美元的主导地位

美元仍然主导着已发达经济体和新兴市场之间的贸易。但新兴市场的贸易正逐渐绕过美元进行，越来越多的交易以当地货币或其他货币结算。截至2022年，全球贸易

图. 14 美元在全球市场上依然占据主导地位，这远超出美国国内生产总值占全球比重所反映的水平

中约有75%涉及发达经济体，只有25%是新兴市场之间，或新兴市场与中国之间的贸易。在这较小的部分，去美元化正取得进展。这还不足以取代美元，但正在重塑全球经济的部分领域，尤其是未来几年新兴市场之间的贸易增长，将超越发达市场与新兴市场之间的贸易增长。

内部结构性风险

美元面临的更大风险可能来自内部因素。根据美国国会预算办公室（US Congressional Budget Office）的数据，预计2024年美国联邦债务将达到国内生产总值的99%，十年内将达到118%。这引发了市场对美国国债作为全球首选安全资产的长期吸引力的忧虑。

海外持有的美国债券数量正在减少。随着储备累积放缓及多元化，外国持有的美国债券已降至未偿还金额约30%。目前未有大规模抛售美元的迹象，但随着发行量持续上升，美国可能需要提供相对于其他主要市场更高的收益率，以继续吸引全球资本。

对冲外汇风险日益重要

除了央行和贸易之外，机构投资者之间也正在发生微妙的转变。外国投资者已累积了56.6万亿美元的美国金融资产，而1990年这一数字仅为2.2万亿美元。当中包括16.5万亿美元的股票、14.5万亿美元的债券及16.5万亿美元的外国直接投资。多年来，大多数投资者 —— 退休基金、保险公司、主权财富基金 —— 并没有积极对冲其美元风险。美元历来在困难时期往往上涨，使其成为一种天然的投资组合对冲工具。这个所谓的“美元微笑”曲线多年来一直运作良好，但如今这抹微笑正在逐渐消退。在市场紧张时期，美国国债和美元作为投资组合稳定器的可靠性已经下降。这使得未对冲的成本变得更加沉重。因此，我们正看到外汇对冲活动增加的初步迹象，这可能对美元造成持续的下行压力。

即使在融资市场，与美元脱钩的现象也正在出现。由于港元流动性过剩以及港元融资套利交易的需求疲软，香港银行同业拆息利率（HIBOR）与美国利率出现分歧 —— 这种差距可能在短期内持续，但长远会趋于一致。

图. 8 美国“硬”数据一直稳健，但“软”数据走弱则显示其潜在的脆弱性

美国“软数据”与“硬数据”

黄金：不确定时期的多元化投资

如果说去美元化进程中有一个赢家，那就是黄金。各国央行，特别是新兴市场的央行，已经加大了黄金的购买力度。例如，中国人民银行在暂停三年后于2022年再度购买黄金。根据世界黄金协会的调查，76%的全球受访央行认为五年后黄金在全球储备的比例将上升，高于去年调查的69%。目前，黄金在全球储备中的占比约为18%，高于2018年的11%。在通胀率上升、地缘政治冲突及货币不确定性加剧的背景下，黄金不仅具备对冲功能，亦具有象征意义，其吸引力显而易见。

这对投资组合意味着什么？

短期内，这些因素均显示美元将走弱，特别是在外汇对冲持续增加的情况下。美元短期内不太可能失去其主导地位，但其在全球储备、债市和交易中的份额正逐渐下降。投资者、决策者和机构应该明智地为美元领导地位受到更激烈的竞争做好部署。

对于全球投资者而言，区分美元的周期性疲软与结构性疲软至关重要。前者由于利率差异、美国股市相对表现欠佳或估值均值回归的影响，促使战术性地调整并减少美元持仓。但受制于全球贸易、储备组成和资本流动持续转变的结构性疲软，则需要重塑策略性资产配置。

目前，战术性配置调整将会增加对非美国股票及本地货币债券的持仓，或在价格下跌时增持黄金，这不仅可作为短期对冲，也作为中期的多元化投资工具。在结构性配置中，美元仍然是基础货币，但未来几年投资组合需要透过提高美元计价资产的对冲比率，或增加非美国资产持仓进行调整，以反映全球经济、贸易和政治的再平衡。

图. 16 美元近期与标普500指数呈正相关，放大了外国投资者的损失／收益

美元指数对比标普500指数的滚动相关性

中美达成贸易休战协议后，全球贸易紧张局势已显著缓和。同时，持续的通胀放缓，尤其是在新兴市场，为央行在2025年下半年进一步减息铺路

图. 17 贸易紧张局势缓和及通胀放缓为进一步减息铺路

美国、中国贸易政策不确定性指数；货币市场对未来12个月减息幅度的预期

主要的宏观问题

美国能避免经济衰退吗？

美国经济可能放缓至远低于1.8%的长期趋势增长率，但得以避免衰退。近几个月来，贸易、移民和财政政策的不确定性削弱了消费者和企业信心，尤其是在“特朗普解放日”（4月2日）进口关税实施之后。尽管在市场表现波动后，大多数关税暂停至7月9日，但在考虑消费转移因素后，美国的平均有效关税率达到14.5%，为1938年以来的最高水平。这可能会损害未来几个月的经济增长并推高通胀率，而通胀率上升的预期将使美联储在9月之前不会减息。

我们的基本预测：中美贸易关系最近缓和，降低了爆发全面全球贸易战的风险。下一个焦点是美国和欧盟能否在7月9日限期之前达成协议  ——  看来可能会延期。我们的基本预测是，全球大部分地区将跟随美英贸易协议，接受美国对其出口商品征收10%的基准关税，而钢铁、铝及半导体等策略性行业的关税将更高。从中国进口的产品可能会被征收约30%的更高关税。

适度的财政刺激、放宽监管。随着对全面贸易战的忧虑逐渐消退，美国的政策重点正转向通过下个财年的温和刺激预算。我们预计最终预算将延长先前的个人减税政策，并为企业在当地投资提供税收优惠。这将使美国财政赤字在特朗普政府余下任期内从去年的6.4%升至国内生产总值的7%左右，从而带来轻微正面的财政刺激。

尽管在非衰退型经济中，债券市场可能会对较为宽松的财政立场产生反弹，但财政部回购国债和重新激励当地商业银行持有国债等支持措施，仍能抑制债券收益率上升。一旦预算获得通过（可能在七月或八月），重点可能会转向放宽对银行、能源及其他关键经济行业的监管。这些措施，加上美元走弱和美联储在2025年第三季恢复减息，很可能在2026年重振消费者和企业信心及投资。

图. 18 美国与欧元区的增长差距正在收窄

2025-2027年美国及欧元区综合增长预测

短期风险：关税上调及政策不明朗因素可能会加剧当前的周期性放缓。由于企业缩减招聘，美国就业市场正在放缓。自疫情爆发以来，职位空缺率几乎首次与失业率相若。若企业利润率因关税受压，裁员人数可能会上升。我们预计，若就业市场急剧放缓，美联储将加快减息步伐，以协助避免经济严重下滑。其他风险因素包括债券收益率暂时飙升，以及如果政府通过一些极端的减税方案，美元将大幅下跌。中东危机导致油价持续上涨 —— 提高通胀率预期和推迟美联储减息 —— 是额外的尾部风险。

德国的财政刺激措施能否推动欧元区的经济增长？

我们预计，从2026年起，德国的财政支出计划将推动欧元区经济增长0.3-0.5个百分点。欧元区成员国增加国防支出可能会提高该区的潜在增长，缩小欧盟与美国的增长差距。德国新联合政府正在推行基建和国防支出计划，这有可能在未来十年内将德国的年增长率提高2个百分点。由于德国占欧元区经济的四分之一比重，这一点将为区内经济增长带来0.3-0.5%的提振，具体增幅取决于刺激措施的传导效应。我们预期刺激措施将于2026年起推动经济增长。鉴于预期经济前景好转，我们预计欧洲央行在2025年第三季将政策利率下调25个基点至1.75%后会暂停减息。

中国经济正在改善吗？

中国计划于2025年实施的财政刺激措施，规模接近国内生产总值的2%，已开始对实体经济产生影响。随着早前消费品以旧换新计划的推行，5月零售销售增长速度加快至17个月以来的最高水平。同时，在美国征收关税之前提前出口也为工业提供了支持。尽管最近中美贸易关系的缓和令人欣慰，但我们预计这两个积极驱动因素将在2025年下半年消退。此外，房地产行业依然疲软，1月至5月房地产投资同比收缩近11%，显示出持续的通胀低迷压力。我们预计当局将在2025年下半年继续推行财政及信贷刺激措施，以确保经济达到全年5%的增长目标。

图. 19 欧洲央行减息正在重振欧元区贷款市场

欧元区家庭及企业的贷款增长

我们预期新兴市场本币政府债将获益于货币政策宽松周期、温和通胀和相对强劲的财政状况。美元走弱亦支持此观点

图. 20 美元疲软支持新兴市场本币债。美国中期债券表现优异

新兴市场本币政府债表现对比美元指数；美国国债收益率3个月变动

超配新兴市场本币政府债

我们上调新兴市场本币政府债至超配。在温和通胀环境下，新兴市场央行更倾向于减息。此外，许多新兴市场经济体近年来都加强了财政和经常账。我们预计美元将会走弱。然而，我们承认新兴市场仍然容易受到市场波动和地缘政治不确定的影响，美国需求减弱和关税上调对这些经济体构成了重大风险。我们对新兴市场亚洲本币债提出了新的机会型投资观点。美元转弱可能导致流入亚洲本币债券的资金增加，新兴市场亚洲本币债具备多元化优势，与主要发达市场债券的相关性由低至中等。

低配发达市场投资级公司债

投资级债券的资金流入正在放缓。相对于历史平均水平，发达市场投资级公司债的收益率溢价相对较低。溢价已经完全从“特朗普解放日”后观察到的高位回落。我们认为，由于美国经济增长的不确定性持续存在，这种高企的估值使得发达市场投资级公司债容易受到收益率溢价扩大的影响，导致表现不如发达市场投资级政府债。

发达市场投资级政府债为核心持仓（中性配置）

随着增长数据放缓，主要发达市场央行仍有下调政策利率的空间。这可以支持此子资产类别，并帮助短期收益率在当前美国关税和支出忧虑消退后下行。然而，国债对利率波动较为敏感，因此需要在收益与波动之间取得平衡。考虑到这一点，5-7年期债券期限结构提供最佳的风险调整后回报，透过平衡有吸引力的收益率和收益率下降带来的潜在价格收益，同时避免过度暴露于与超长期限相关的通胀或赤字风险。我们建议对5-7年期的债券进行超配，并预期它们在风险调整后的表现优于较长期债券。

发达市场高收益公司债为核心持仓（中性配置）

发达市场高收益公司债的收益率溢价在“特朗普解放日”后从高位回落，但尚未完全回调。估值仍然高企，但在经济软着陆情境下，由于违约预期较低，投资者有锁定高收益率的需求。

新兴市场美元政府债为核心持仓（中性配置）

自“特朗普解放日”公告以来，债券收益率溢价处于区间的较窄位置。此资产类别易受市场波动和地缘政治不确定性的影响。不过，美元走弱确实减轻了新兴市场国家的债务偿还成本。此外，主要新兴市场国家的财政和经常账状况改善，减少了发行离岸债券的需求。

亚洲美元债为核心持仓（中性配置）

亚洲新兴市场仍面临美国关税风险。与其他市场一样，亚洲债券估值昂贵。不过，由于经常账强劲、灵活的货币政策工具和资本市场稳健的再融资能力，估值可能会保持在高位。从亚洲内部的配置持续增加到新债券发行，可以看出国内需求保持强劲。

机会型看涨观点：美国国库抗通胀债券

风险／回报仍然吸引。尽管美国5月消费者物价指数和生产者物价指数低于预期，但财政和通胀的不确定性可能仍将持续存在。市场目前预期美国通胀高峰将延迟至今年8月，而非“提前”。鉴于以下三种可能的情境，长期通胀率预期将面临潜在的上行风险：1）美国关税最终稳定在高平均水平；2）贸易协议降低平均关税水平，同时伴随更强劲的增长；3）地缘政治紧张局势导致油价飙升。

机会型看涨观点：英国国债（金边债券，未对冲外汇风险）

我们看好英国国债的名义收益率相对于其他发达市场政府债的回升。最近英国的劳动力市场数据显示恶化迹象，导致薪资增长放缓并加剧通胀放缓压力。尽管短期内通胀预期可能仍将维持高位，但持续的贸易紧张局势和紧缩的金融环境应会令经济增长保持低迷及通胀受控。这些因素可能促使英国央行减息。此外，我们预计英镑上升将提升潜在回报。此观点面临的风险包括英国通胀高于预期、薪资增长，以及英镑大幅走弱。

注：我们分别于6月12日和6月19日，结束了对美国20年期以上美国国债和美国机构按揭抵押证券的机会型看涨观点，持有期内的回报率分别为 3.7%和4.4%。

维持超配全球股票，盈利增长带来支持

图. 21 全球股票继续依靠强劲的基本面，包括强劲的盈利，而股票资金流和疲软美元应会推动亚洲（除日本）股票上涨

全球股票的表现和12个月前瞻每股盈利（左轴）；亚洲（除日本）对比全球股票的相对表现以及美元指数（右轴）

超配亚洲（除日本）股票

我们将亚洲（除日本）股票上调至超配。该地区获益于货币走强，降低投入成本并提高盈利。贸易紧张局势缓和，以及估值仍然合理，都是有利因素。

我们维持超配中国股票的配置。中国利用“稀土”，缓和了与美国之间的贸易紧张局势。估值有吸引力，明晟中国指数较全球股票折让约40%。财政政策能够支持企业盈利增长。在中国大陆市场，相较在岸股票，我们超配离岸股票。离岸股票中的增长股权重更高，我们认为增长股具备上行潜力，因为它们的估值低于欧洲和美国。

图. 22 中国股票仍较全球股票存在大幅折让

明晟中国指数相对明晟所有国家世界指数的12个月前瞻
市盈率

我们将韩国股票上调至超配。预计新当选的李在明总统将实施财政扩张和市场改革。这应推动韩国的经济增长和股票回报。估值有吸引力，外资在长期流出之后于5月份转为正值。

图. 23 韩国股市从5月开始出现外资净流入，扭转了九个月来的资金流出

韩国股票的外资净流入

印度股票是我们的核心持仓。结构性因素依然强劲。印度央行的一次性减息50个基点，同时下调国内银行的现金准备金率要求，确保了该国良好的流动性状况。财政政策现在是推动印度经济增长的指挥棒。整体估值昂贵，因此相较小型股，我们看好大盘股，因为盈利和估值的安全边际更大。

中国台湾股票为核心持仓。尽管盈利强劲，但美国可能对半导体或人工智能相关产品征收的进口关税将影响盈利增长。我们低配东盟股票，因每股盈利的势头疲软且投资者仓位减少。

美国股票 – 核心持仓

我们将美国股票下调至核心持仓。美国股票仍是投资者的投资组合中不可或缺的部分，继续提供20.8%的强劲股本回报率。同时，从历史标准来看，投资者的仓位并不挤拥。然而，从4月低位开始的“唾手可得”的反弹行情已经结束，“去美元化”的论调可能导致资金从美国股票流向世界其他地区。美国股票依然昂贵，明晟美国指数的12个月前瞻市盈率为21.9倍，较历史均值高出1个标准差以上。

欧洲（除英国）股票 – 核心持仓

欧洲（除英国）股票为核心持仓。财政支出计划增加和欧盟各国的整体经济复苏提振了投资者信心。储蓄增加也意味着消费支出还有进一步加速增长的空间。尽管如此，贸易关税和升级的地缘政治紧张局势，特别是899条款，在短期是不利因素。

日本股票 – 核心持仓

日本股票仍然是核心持仓。公司治理改革仍是一项促成因素，此外还有增加股票回购以及加快取消母子公司上市。经济韧性和再通胀环境应会支持开展本土业务的各周期性行业的增长。然而，考虑到日本企业的海外盈利规模，日圆走强可能降低盈利预期。

英国股票 – 低配

我们低配英国股票。它们具有防守性，但盈利增长预期自年初以来已经放缓，目前2025年预期仅为0.3%。盈利修正也为负值，表明下调盈利的公司数量多于上调盈利的公司。在该地区自年初以来呈现反弹之后，相较自身历史水平的估值折让已经结束。明晟英国指数的12个月前瞻市盈率为12.9倍，与历史均值相若。

对关税的担忧，以及在美国政策不确定性背景下对美国资产的偏好降低，意味着美元的下跌或超出利差信号的影响

图. 26 美元的跌幅超过了利差的合理范围；外汇预测表
美元指数（DXY）对比实际利差*；预测表

“去美元化”风险下的货币展望

欧洲货币展望：看涨欧元兑美元，英镑兑美元表现稳定。除了欧元区财政展望改善，我们认为欧元兑美元正获益于不那么鸽派的欧洲央行。行长拉加德在八次会议中将利率下调200个基点后，暗示欧洲央行货币政策的宽松周期接近尾声。拉加德强调了欧元在当前全球经济再平衡中作为全球储备货币的作用。在贸易方面，欧元区官员认为美国暂缓关税的最后期限（7月9日）或延长。英国方面，自2022年以来零售额持续增长，显示消费获得很好支持。然而，在薪资增长放缓和就业市场降温的情况下，英国央行今年可能会继续减息。我们预计，未来12个月英镑兑美元将稳定在1.37左右。

图. 28 寻求美元兑日圆的下行空间，支持位在140

美元兑日圆和关键移动平均线

避险货币展望：美元兑瑞郎表现稳定，看跌美元兑日圆。瑞士央行在本轮周期已减息175个基点，以应对国内通缩压力。减息有助于抵消对瑞郎的避险需求，在最近几个月帮助美元兑瑞郎企稳。整体环境（瑞士外部盈余、其地缘政治中立及审慎的财政立场）继续支持美元兑瑞郎在0.82-0.83附近的区间。与此同时，由于美国和日本利率预期的差异以及日圆避险需求增加，日圆可能会进一步走强（请参阅第 20页）。

商品货币展望：澳元兑美元表现稳定，看涨新西兰元兑美元，美元兑加元表现稳定。澳元兑美元预计将受到商品价格上涨和美元普遍走软的温和支持。然而，由于全球不确定性增加和对澳大利亚国内前景疲软的担

忧，特别是在劳动力市场，强劲的供应与缓慢的就业增长形成鲜明对比，上行空间仍然受到限制。在新西兰，预计到2025年底，新西兰央行将把官方现金利率下调至3%。然而，我们预计未来1-3个月新西兰元兑美元或处于0.61左右，未来12个月或处于0.63。新西兰元预计将得到零售支出和制造业产出强劲增长的支持。建筑业在最近几个季度一直是拖累经济增长的因素，但在2025年初趋于平稳。我们认为，美元兑加元将稳定在1.36-1.37。最近，美元兑加元下降，可能反映了美元的疲软，而不是加拿大前景改善。由于加拿大央行并非倾向鹰派，我们预计美元兑加元将保持区间震荡。

图. 29 新加坡元名义有效汇率（S$NEER）可能随着通胀降温而缓和

新加坡元名义汇率和政策区间

亚洲货币展望：看涨美元兑新加坡元。新加坡5月份出口下降，显示早前为避免关税而提前出货给美国的需求正在消退。增长动力预计将进一步放缓。尽管美国推迟实施关税和中美贸易暂时休战，我们预计新加坡的经济增长将大幅放缓。新加坡元名义有效汇率接近其政策区间的强劲一端，我们预计未来3个月美元兑新加坡元将升至1.29，未来12个月将上涨至1.34。中国的刺激计划推动零售销售增长达到一年多来的高位。美元走弱，港元汇率低迷，从融资角度来看，港元值得关注。这方面的主要风险是美元与港元的联系汇率被打破，但从历史经验看，出现这种情况的可能性极低。

图. 31 黄金仍然是抵御“去美元化”的重要对冲工具

图. 33 中东紧张局势可能令黄金与石油的比率下降

图. 32 黄金仍然是抵御“去美元化”的重要对冲工具

图. 34 今年石油市场供应可能仍然过剩，有助抑制油价上升

黄金展望：在地缘政治紧张局势下，黄金价格徘徊在历史高位附近，目前的持仓也较为中性，显示有新一轮资金流入的空间。此外，随着7月主要风险的临近 —— 包括美国90天关税暂停期的到期以及预期特朗普财政法案会获得通过 —— 黄金仍然是对冲“去美元化”情况逐渐增强和市场波动的重要工具。不过，鉴于今年金价已经大幅上升，除非出现极端情况，否则短期内进一步上升的空间可能有限。我们保留黄金作为核心配置，认为黄金价格已转向3,000美元以上的更高区间，并将在2025年剩余时间内维持于此水平。

石油展望：独立的供需前景持续显示石油市场供应过剩，这是我们预测纽约期油价格在未来6至12个月内达到每桶65美元的原因。地缘政治是明显的上行风险 —— 尽管供应过剩的程度和欧佩克及盟友的闲置产能可以帮助抵消这一风险，但不能排除油价短期飙升的可能性。详见第5页。

尽管基本面有所改善，但我们的股债模型得分从+1降至0（满分为5分），因为估值下跌

图. 35 我们的股债轮动模型再次转为中性

我们的技术模型仍然看好标普500指数，第一阻力位／支持位在6,104／5,812

图. 36 我们的技术模型在5月初转为看涨标普500指数