2026 年 6 月
全球市场展望
复杂多变的均衡状态
在与通胀忧虑的角力中，盈利的正面因素仍占据主导地位。然而，石油市场值得密切关注，因其持续存在达至临界点的风险，届时库存将无法再缓冲供应中断的影响。
我们仍超配全球股票，但寻求在各个行业与地区之间分散配置。地区方面，我们将表现出色的亚洲（除日本）股票所获利的部分，重新配置到欧元区股票。我们维持超配美国股票。
偏好新兴市场债，但限制长期债券的配置。若通胀忧虑再度升温，长期债券将面临最大风险。我们继续认为新兴市场债的风险相对回报吸引。
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为何黄金仍是避险资产？
全球央行是否过于偏鹰？
量化模型是否仍看涨风险资产？
策略
投资策略与关键主题
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12个月基础投资超配观点：
- 全球股票、黄金
- 美国股票
- 新兴市场美元债和本币债
机会型投资观点 – 股票：
- 全球：明晟世界等权重^、金矿股
- 美国：航天与国防股
- 中国：恒生科技指数
全球最看好行业：
- 美国：科技、通讯服务、健康护理
- 欧洲（除英国）：金融
机会型投资观点 – 债券：
- 美国：美国国库抗通胀债券、短期高收益债、AAA级贷款抵押证券、公用事业混合债券
- 欧洲：银行额外一级资本债券（对冲外汇风险）
- 其他：澳元公司债
^新观点
复杂多变的均衡状态
- 在与通胀忧虑的角力中，盈利的正面因素仍占据主导地位。然而，石油市场值得密切关注，因其持续存在达至临界点的风险，届时库存将无法再缓冲供应中断的影响。
- 我们仍超配全球股票，但寻求在各个行业与地区之间分散配置。地区方面，我们将表现出色的亚洲（除日本）股票所获利的部分，重新配置到欧元区股票。我们维持超配美国股票。
- 偏好新兴市场债，但限制长期债券的配置。若通胀忧虑再度升温，长期债券将面临最大风险。我们继续认为新兴市场债的风险相对回报吸引。
石油库存有助平衡通胀忧虑
企业盈利和油价是主导金融市场基调的两大关键主题。年初至今，企业盈利增长前景的正面因素占据主导地位，带动全球股票录得接近双位数的涨幅。然而，美国再次威胁在中东采取军事行动，使得焦点重新回到油价及其引发的通胀风险上。
在现阶段，审视石油及其对宏观经济的影响或许有所帮助。霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）关闭，以及中东地区的能源设施受损，至今已导致全球原油供应减少大约20%。然而，油价和市场对通胀预期所受的影响，仍较中东冲突开始时所担忧的情况温和。这可能是由于：（i）经通胀调整后，油价相对于过去的油价冲击仍处于较低水平；（ii）能源效益在最近几年和几十年持续改善；以及（iii）自冲突开始以来，决策者有策略地动用库存，以填补供应缺口。
这三个因素令我们相信，只要霍尔木兹海峡关闭的时间相对有限，就可避免能源影响显着恶化（即对通胀产生重大影响）；而所谓关闭时间的长短，取决于原油库存能够在多长时间内持续弥补中东的产量损失。
图. 1 强劲的盈利增长预期是美国股市的关键推动因素
然而，“时间至关重要”。数项预测指出，虽然库存有助避免油价在初夏时大幅上涨，但若未能在夏季结束前恢复经由霍尔木兹海峡的石油供应运输，油价急剧上涨的风险就会开始增加，而这样的情境可能带来更大的通胀和增长冲击。
超配股票，但分散配置
与人工智能相关的盈利，尤其是半导体行业的盈利，推动了股市强劲上涨，但这波涨势的范围较窄，主要集中于半导体子行业。鉴于我们对长期盈利增长持正面看法，故维持超配全球股票。然而，我们认为现在正是分散配置的时候。这不仅有望捕捉半导体以外行业的追落后升势所带来的回报，亦有助管理债券收益率上升造成的短期波动。
具体而言，在股票方面，有三种策略可以帮助我们分散配置。首先是对部分配置锁定利润，并将资金重新配置到表现落后的股票。在地区层面，我们正是基于此逻辑，在5月5日将之前对亚洲（除日本）股票（年初至今大幅领先其他主要地区）的超配评级下调至核心持仓，并将欧元区股票从低配上调至核心持仓，以取得平衡。在亚洲，我们仍然偏好更广泛配置于中国内地、印度及中国台湾股票；相比之下，年初至今的升幅主要由南韩及台湾股票带动。
第二，在美国科技行业，我们结束了对半导体子行业的机会型投资观点，并将配置分散至互联网等其他子行业，这些行业应能受惠于现阶段的技术采用周期。我们还对等权重全球股票（明晟世界指数）开启了新的机会型投资观点，因其应能直接受惠于股市升势的扩大。 第三，我们结束了对美国公用行业的超配观点。这使我们的行业偏好分布于美国科技、通讯服务和健康护理行业。
图. 2 库存急速回撤至今有助缓和油价压力
市场可能考验沃什
数项研究指出，市场通常会在联储局新任主席上任初期，考验他们对抗通胀的决心。沃什（Kevin Warsh）接任联储局主席之际，通胀忧虑仍是市场焦点。话虽如此，令我们稍感安慰的是，最近公布的美国通胀数据显示，高油价对整体通胀指标的外溢效应有限，同时市场的长期通胀预期仍然受控。因此，总体而言，我们认为即使沃什在上任初期采取略微偏鹰的语调，但联储局在今年大部分时间仍有维持利率不变的空间。
对于债券市场的投资者，我们认为这与我们目前的观点保持一致，即维持超配新兴市场债，并低配三国集团（G3）政府债以取得平衡。
在债券回报的两大推动因素，即信用风险或存续期风险之间，我们认为增加信用风险更具价值。相比政府债，新兴市场债的收益率溢价仍然最具吸引力，因这类资产包含相当大比例的商品出口国发行人（特别是亚洲以外地区）。
我们认为，存续期风险（即买入期限较长的债券以获得额外收益率）的吸引力较低，因为与历史水平相比，长短期债券之间的利差相对较小。此外，长期债券的价格对通胀忧虑也更加敏感。综合来看，我们认为，这意味着投资者聚焦期限较短的债券（5-7年）并减持长期债券以获得良好回报。
黄金仍处于长期上行趋势
在极短期内，黄金再次对债券收益率变得敏感，当债券收益率上升时，金价下跌，反映了持有这种无收益金属的机会成本上升。然而，从长期来看，数据显示新兴市场央行对黄金的需求依然稳固，且历史也显示黄金在滞胀环境下能够表现良好。我们维持超配黄金。
基础资产配置模型
若要建立多元化投资组合，可以用“基础”（Foundation）和“基础+”（Foundation+）模型作为起点。基础模型展示了一系列配置，聚焦多数投资者都可以选择的传统资产类别，而基础+模型则包括了私人资产配置，可能只适合某些司法管辖区的投资者。
图. 3 风险状况属均衡的“基础”资产配置
图. 4 风险状况属均衡的“基础+”资产配置
图. 5 风险状况属中等的多资产收益配置
资料来源：渣打
基础：战术性资产配置
图. 6 我们基础配置的表现*
对客户最关心问题的看法
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黄金市场动态 – 再探避险角色
在地缘政治摩擦及宏观经济分化的环境下，黄金依然发挥长期稳定投资组合的作用。世界黄金协会（World Gold Council或WGC）估计，截至2025年初，全球地上黄金存量为22万吨，至2026年3月底价值约为33万亿美元 —— 仅一年内大幅上升53%。
历史上，黄金一直被视为一种货币，主要源于其储存价值的作用。更重要的是，除了珠宝及电子产品用途外，黄金与股票及债券的相关性低，巩固了其作为对冲市场波动关键工具之一的地位。
为何考虑黄金？
评估黄金在投资组合中的角色，需要重点观察其如何应对宏观经济冲击，以及在系统性压力下作为稳健避险资产的表现。为分析黄金的策略性价值，我们回顾其在抗通胀、提升投资组合分散性，以及在危机期间保护财富方面的历史表现。
通胀对冲
黄金是经验证的通胀对冲工具。在过去40多年中，黄金在通胀上升期间持续保值或升值。世界黄金协会的研究显示，1971年至2020年间，黄金的全年增长率为8%至10%，明显跑赢消费通胀。然而，黄金并非完全不受政策影响；当联储局大幅收紧政策时，金价可能出现急剧回调，例如1981年曾下跌超过30%。
图. 7 主要法定货币与黄金对比
最近，黄金于2026年1月升至每盎司5,589美元的历史新高，但由于中东冲突，2026年3月曾大跌近25%至约每盎司4,130美元，其后再度反弹至长期上升趋势。尽管地缘政治紧张局势推动避险需求，但油价冲击、通胀忧虑及加息预期仍对金价构成下行压力。
上述例子表明，黄金并非在任何时候都是“完美”的避险资产，它也可能受到经济和市场周期变化的影响。然而，过去50年，黄金每年的平均回报率约为8%。这样的表现说明，虽然黄金可能面临暂时的阻力，但长远来看，它可能会提供高于通胀的回报。
投资组合多元化
黄金的关键优势在于其与传统资产的相关性普遍较低。在通胀急速升温期间，黄金与美国国债通常呈负相关，但长远来看，其与债券的关联性仍然较低。1999年至2019年的数据显示，传统的60:40股债投资组合的表现通常逊于那些配置了黄金的投资组合。正如图8所示，即使黄金配置仅为5%至10%，也可能将全年回报提升1%至2%，同时在股市熊市期间减少回撤。
图. 8 配置黄金和未配置黄金的投资组合表现
不确定时期的避险资产
1. 经济衰退期间的黄金 自1973年以来，美国经历了八次经济衰退，在其中六次衰退中，黄金的表现平均比标普500指数高出37%。例外情况发
生在利率大幅调高的时候（1981年）或各国央行成为净卖家的时候（1990年）。下图展示了黄金以往在经济低迷时期的韧性：
图. 9 经济衰退期间的黄金
2. 滞胀时期的黄金
滞胀 —— 经济增长停滞与高通胀并存 —— 为黄金创造了有利环境。一般而言，在增长放缓时期，货币刺激和财政干预措施可以降低借贷成本，并帮助企业恢复经济活动，最终支持经济持续增长并降低失业率。然而，在滞胀期间，政策刺激受到限制，因为这可能会加剧通胀。
在滞胀环境下，由于投资者情绪低迷和实际（剔除通胀）利率较低，传统资产面临压力，这时投资者便会转向利用黄金作为避险工具。过去，美国在1970年代中后期经历了滞胀，因为高油价加剧了通胀，并阻碍了经济增长。
图. 10 滞胀时期的黄金
3. 危机期间的黄金
黄金能够为投资组合抵御剧烈的极端风险。在经济不明朗时期，即信用相关损失高于平常的时候，黄金不涉及信用风险，并维持高流动性，且没有提取限制。从历史来看，在全球金融
危机（标普500指数在此期间下跌56.8%）等事件中，黄金价格飙升21.4%。平均而言，在现代重大危机中，黄金的回报率为7.0%，而标普500指数的平均跌幅为28.8% —— 这一趋势如下图所示
图. 11 危机期间的黄金
宏观概况
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关键主题
核心情境（软着陆，60%机率）：鉴于各方均有诱因避免引发油价冲击，我们认为霍尔木兹海峡将于未来数周重开的机率为60%。这将有助经济体在今年实现软着陆。在此情境下，长期通胀预期应维持温和。因此，我们认为利率市场的看法过于鹰派 —— 决策者很可能将忽略短暂的通胀升温，转而关注油价冲击对经济增长的滞后影响。因此，我们预期在新任主席沃什的领导下，随着政策重心转向支持增长，联储局将于年底前减息25个基点。欧洲央行料将加息一次，日本央行则可能进行两次“保险式”加息以应对通胀，而中国则将放宽政策以提振内需。
下行风险（硬着陆，20%机率）：我们将硬着陆风险由30%下调，因油价短期飙升不太可能引发衰退，特别是在人工智能相关投资激增及全球国防开支支持经济增长的情况下。霍尔木兹海峡长时间封锁，或因通胀或债务忧虑引发股市或债市下行，仍属极端风险。
上行风险（不着陆，20%机率）：若霍尔木兹海峡重开，且习特会后全球贸易及投资回升，美国减税、股市畅旺带来的财富效应，以及德国、中国及日本的财政宽松，将有望重燃市场活力。若俄乌达成和平协议，或国防开支持续扩张，亦可推动全球经济增长。
关键图表
我们预期在2026年12月前，联储局将减息25个基点，欧洲央行将加息25个基点，而日本央行将加息50个基点。 *澳洲利率变动预测已包括之前已落实的50个基点加息
图. 12 在通胀预期温和下，利率市场显得过于鹰派
关注政策利率
联储局料维持利率不变至第三季，并于12月前减息25个基点：美国经济表面上稳健，但内里却较为脆弱。首季实质国内生产总值按年率计增长2%，其中私人内需增长2.5%，与人工智能相关的资本支出对增长贡献超过1个百分点。然而，油价冲击对消费者可支配收入带来约0.5%的打击。历史显示，油价冲击通常会在 4至6个季度后开始显现。多项缓冲因素（石油储备、退税、每日4亿美元的联邦军事开支、股市畅旺带来的财富效应）掩盖了料将于2026年下半年浮现的疲弱情况。我们的基础情境仍为软着陆，预计2026年经济增长低于2%的趋势水平。
4月整体通胀按年升至3.8%，为2023年以来最高，主要受汽油（两个月累升28%）、食品、机票及衡量住屋通胀的一次性统计异常所带动。剔除租金数据扭曲的影响后，核心通胀按月仅升0.26%，显示潜在通胀放缓趋势维持不变。随着“解放日”（Liberation Day）关税的传导效应减弱，核心商品通胀保持温和，平均工资增幅偏温和，按年为3.6%，且长期通胀
且长期通胀预期亦维持稳定。随着原油价格回落至每桶75美元附近，整体通胀料于第二季见顶，并于2027年首季前回落至3%以下。
在此背景下，联储局目前料将维持利率不变，特别是在4月政策会议出现三名偏鹰委员提出反对意见后。我们的基础情境为整个夏季维持利率不变，其后在新任主席沃什领导下于12月前减息25个基点，因油价冲击对经济的滞后影响，将迫使政策转向支持目前处于脆弱平衡的劳动市场。风险方面，若霍尔木兹海峡持续关闭，或导致通胀预期失控，并触发市场对鹰派政策的重新定价。欧洲央行料于6月加息25个基点，随后维持利率不变：欧元区经济增长正在放缓，2026年首季国内生产总值按季仅增长0.1%，受法国私人需求疲弱拖累，而西班牙及德国的表现则优于预期。核心经济体的整体动力降温，5月采购经理指数、ZEW预期及消费者信心均转弱，显示第二季增长动力减弱。伊朗危机及霍尔木兹海峡关闭引发的能源冲击，是主要下行风险，悲观情境显示国内生产总值或受到0.7%-0.9%的拖累。然而，结构性缓冲因素，包括对天然气依赖减低、德国5,000亿欧元财政刺激，以及信贷需求回升，限制了经济衰退的风险。
4月欧元区整体通胀按年（从2.6%）升至3.0%，完全由能源价格推动，而核心通胀则回落至2.2%，显示价格压力尚未广泛扩散。欧盟委员会的调查显示，销售价格预期上升，令第二轮通胀风险仍然存在。然而，劳动市场宽松、欧洲央行的调查显示企业无意加薪，以及消费信心疲弱，均遏制了工资与物价螺旋式上升的风险。通胀预期仍然维持稳定。
欧洲央行行长拉加德（Lagarde）在上次会议上，实际上已预先释出加息讯号，表示“在方向上，我知道我们正走向何方”，而欧洲央行基础情境已计入今年两次各25个基点的加息。我们的基础情境仍然维持不变：6月进行一次25个基点的“保险式”加息至2.25%，随后维持利率不变。鉴于增长转弱且缺乏第二轮通胀效应，市场预期年底前加息大约70个基点似乎过于进取。
中国将适度放宽政策以支持增长。中国在首季经济增长超预期后，4月数据显示内需降温：零售销售按年放缓至仅增长0.2%（从1.7%），而固定资产投资由首季年初至今上升1.7%转为下跌1.6%。出口增长仍为主要的支持因素，工业出口额按年升10.6%，为2022年以来的最快增速，主要受人工智能带动的半导体（按年升100%）及电脑（按年升47%）出货量急增所推动。习特会若促成关税下调，涵盖美国自中国进口的部分商品，将有助提振对美出口，并恢复部分企业信心。我们预期今年经济可实现4.5%-5.0%的增长目标。
再通胀仍在持续，但原因并不理想。4月价格走强主要由成本推动，反映在人工智能投资热潮及中东冲突下，进口商品价格飙升，而非内需真正回升。 在此背景下，中国政策料将保持适度宽松。中国人民银行可能通过小幅下调银行存款准备金率，以维持流动性充裕。财政方面
面，中国当局料将于未来数月加快落实已分配的财政支出，以在中东相关不确定性下稳定投资。对外方面，与美国建立的“建设性战略稳定”框架（包括贸易委员会与投资委员会）有助降低极端风险，并为未来峰会进一步互动奠定基础。
日本央行将于12月前加息50个基点至1.25%：日本的增长前景审慎乐观。日本央行将2026财年（2026年4月至2027年3月）实质国内生产总值增长预测由1.0%下调至0.5%，原因是油价对贸易价格比率造成的冲击削弱了购买力。日圆贬值及通胀压力正影响家庭可支配收入。不过，潜在动力仍然稳健：实质工资强劲增长，企业信心（尤其是制造业）及投资具韧性，出口及新订单亦保持稳健。在我们的基础情境下，若霍尔木兹海峡航运于6月前重开，我们预期下半年经济增长将重新加速。
尽管4月通胀有所回落，主要受基数效应及补贴因素影响，但潜在价格压力依然持续。日本央行将2026财年核心通胀（剔除新鲜食品）预测由1.9%大幅上调至2.8%，并将核心-核心通胀（剔除新鲜食品及能源）预测由2.2%上调至2.6%，主要因为油价及石脑油成本上升。在就业市场结构性紧张的环境下，工资升幅强劲，是推动通胀持续高企的重要传导途径，而日圆疲弱亦增加进口价格压力。
日本央行于4月以6比3的鹰派投票结果，将政策利率维持于0.75%，为6月加息铺路，惟须获得政府默许。自4月底以来，日圆持续面临贬值压力，迫使日本央行入市干预汇市；加上政府计划提高财政支出，进一步提高加息的迫切性。在6月加息后，我们预期日本央行将在2026年下半年再次加息至1.25%，使政策利率更接近通胀水平。
图. 13 欧洲央行将加息一次以应对通胀风险
图. 14 日本央行将透过两次加息来收窄通胀差距
资产类别
固定收益 – 一瞥
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我们的观点
基础投资观点：我们将固定收益视为核心持仓。在这个资产类别中，我们继续超配新兴市场美元债及本币债，同时维持低配发达市场政府债的立场。自1月联储局维持利率不变以来，加上中东局势紧张导致油价持续高于每桶100美元，新兴市场债表现领先，这受惠于基本因素改善、估值较发达市场更加吸引以及美元保持稳定。发达市场投资级债和高收益债均为核心持仓，因为公司债仍能提供票息收益，尽管利差进一步收窄的空间有限。公司基本因素仍具韧性，杠杆比率稳定，且利息覆盖比率强劲，支持我们偏好信用债多于利率债。
机会型投资观点：我们看涨 (i) 欧洲银行额外一级资本（AT1）债券（或有可转换债1 ；对冲外汇风险），(ii) 美国国库抗通胀债券（TIPS），(iii) 美国短期高收益债， (iv) AAA级贷款抵押证券（Collateralised Loan Obligation或CLO），(v) 美国公用行业公司混合债，以及(vi) 澳元公司债。
关键图表
图. 15 利率预测摘要
发达市场利率债 – 低配
我们低配发达市场投资级政府债。美国4月通胀数据意外走高，强化了我们的看法，即在财政负担日益加重，以及伊朗危机成本存在不确定性下，期限溢价（持有长期债券的补偿）将持续处于高位。因此，我们将2026年第四季10年期美国国债债券收益率预测上调至4.00%-4.25%。我们仍然预期，若霍尔木兹海峡重开，且联储局将关注焦点转向劳动市场初现的疲态
联储局将在2026年底前减息一次至3.5%。随着市场开始预期联储局恢复减息，我们预期美国收益率曲线将呈现牛市陡峭化。我们仍偏好配置收益率曲线中段（5-7年期）的债券，并维持低配长期债券。我们认为能源价格上涨将对欧元区和日本造成更大冲击。我们预期，欧洲央行和日本央行将于2026年底前分别加息一次和两次，使其政府债券在对冲外汇后的表现逊于美国国债。
图. 16 发达市场投资级公司债利差收窄，回落至低位附近
图. 17 与投资级债类似，发达市场高收益公司债的利差亦已接近近期低位
发达市场公司债 – 核心持仓
我们维持发达市场投资级和发达市场高收益公司债的中性配置，并相对偏好高收益债多于投资级债。尽管我们认为公司债利差进一步收窄的空间有限，但预期利差分化将逐步扩大。作为收益型债券，高收益债的综合收益率在6%以上，具有吸引力，且违约预期较为温和，为约2.5%-3.5%。投资级债方面，我们认为利差水平仍偏窄。在美国，人工智能资本支出驱动的债券发行量已达到历史新高，但整体而言仍被持续强劲的需求所消化。近期发行附带的让利幅度有限，导致部分债券在首次发行后在二级市场的表现欠佳。尽管如此，投资级和高收益公司债的基本因素仍具韧性，这受惠于稳健的盈利能力及稳定的信用指标。
新兴市场债 – 超配
我们继续偏好新兴市场债多于发达市场债，这主要受惠于新兴市场债更具吸引力的票息，以及整体宏观经济环境相对较为有利
以及整体宏观经济环境相对较为有利。我们超配新兴市场美元主权债和新兴市场本币政府债。尽管地缘政治风险仍可能引发市场波动，但联储局维持利率不变，加上新兴市场财政和外部状况改善，应能限制更广泛的重新定价，而收益仍将是推动回报的主要驱动因素。
在新兴市场，我们偏好外部账户稳健、贸易条件有利的主权债，尤其是拉丁美洲的非海湾合作委员会的石油出口国，以及部分非洲产油国。拉丁美洲受惠于更高收益、商品配置以及与美国经济增长周期的杠杆效应，而油价走强应会继续支持这两个地区的财政收入和外部收支平衡。 我们维持对亚洲美元债的中性配置，这类债券持续提供相当吸引的名义收益率，供需结构有利，且在现金流较高、杠杆水较低，以及与主权相关发行人占比较高的支持下，信用基本因素强劲
图. 18 新兴市场美元债收益率仍较发达市场债高出逾 2%
图. 19 新兴市场本币债的收益率仍然吸引
股票 – 一瞥
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我们的观点
我们仍然超配全球股票。虽然我们预期股票在年底前将进一步上涨，但短期内会有波动，因为利率偏高，且业绩期后市场焦点转向宏观发展。正如我们于5月5日发布的《市场焦点》所述，各个市场领域录得盈利增长，因此我们预期股票的升势将会扩散。我们对亚洲（除日本）（从超配下调至核心配置）等主要跑赢市场锁定利润，并将获利部分轮动至表现落后的欧洲（除英国）地区（从低配上调至核心配置）。我们仍然超配美国股票，美股首季业绩带动盈利预测获上调。综合预期美国2026年及2027年的盈利增长分别为22%和15%。
在亚洲（除日本）市场，我们仍然偏好多元化配置。我们超配中国台湾股市，以把握半导体行业的结构性增长机遇；超配中国内地股市，因其估值存在折让；并超配印度股市，以受惠于内需带动的增长。
我们对日本持核心配置，当地的扩张性财政计划有望抵消其对能源进口较为敏感的不利因素。我们仍然低配英国股票，因其迈向2027年的盈利增长相对温和。
关键图表
美国股票于2026年首季业绩公布后，盈利预测获上调
图. 20 美国股票在2026年首季业绩公布后，盈利增长预测获得稳健上调；亚洲（除日本）及美国的盈利增长预测领先其他地区，但亚洲（除日本）股票年初至今已显着跑赢全球股票
仍在应对冲突
中东冲突已导致油价上涨及供应链中断，进而严重影响部分行业。然而，其对全球股票的不利影响整体可控，且年初至今盈利增长预期获上调，即使亚洲（除日本）、欧洲（除英国）及日本等石油进口地区，盈利增长也获上调。通胀升温及债券收益率上升仍是需关注的主要风险，因为会给股票估值带来不利影响。
美国股票方面，我们持超配立场，人工智能资本支出继续支持科技行业的强劲增长。首季业绩稳健，所有行业的盈利均超出预期。美国作为石油出口国，其经济受能源冲击的影响较小。 亚洲（除日本）股票预料在2026年及2027年的盈利增长最为强劲，主要受该地区权重最大的科技行业所推动。然而，我
在亚洲（除日本）市场，我们超配台湾，这与人工智能投资主题推动半导体行业强劲增长的趋势相一致。然而， 我们也透过超配中国与印度股市，寻求其他推动因素。中国股市的估值折让仍然吸引，受稳健的增长所支持。中国亦透过第十五个五年规划，积极推动科技创新。此外，印度企业的盈利增长约15%的水平，这与人工智能主题的相关性较低，主要受到国内因素所推动。印度作为石油进口国，很容易受中东冲突的影响。然而，印度的市盈率估值目前亦低于五年平均值，我们认为市场已反映大部分风险。
日本股票年初至今表现优于全球股票，因市场对高市政府的财政计划持乐观态度。我们认为货币政策正常化亦利好盈利增长。然而，日本股市继年初至今表现强劲后，我们预期未来6-12个月的表现将与全球股票相若。
股票机会型投资观点
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新增明晟世界等权重投资观点
- 我们开启明晟世界等权重指数的机会型投资观点，以把握升势扩展人工智能领军股票以外板块的机遇，并对冲市值加权基准过度集中的风险。等权重配置在结构上使指数偏向工业、金融等周期性股票，这些股票有望受惠于稳健的宏观数据及软着陆环境。该指数的估值亦较其市值加权母指数存在显着折让。
- 我们最近对全球半导体股锁定利润，获得31.4%的回报（2026年3月19日至2026年5月4日）。在科技行业，我们的偏好已从半导体股转向互联网股，后者的表现落后于半导体股，并应可在市场参与度扩阔下受惠。人工智能主题保持不变，但随着估值重估，估值未算过高的子行业会提供更吸引的经风险调整后入市水平。
- 我们对全球（除美国）回购锁定利润，获得5.2%的回报（2026年3月19日至2026年5月21日）。此观点在地缘政治及滞胀忧虑下，发挥了兼具防守性与上行潜力的核心作用，并受惠于对能源行业有相当大的配置比重（占回购指数逾20%）。我们的基础情境是假设霍尔木兹海峡将于数周内重开，故现时倾向先行获利。
- 我们对美国公用股锁定利润，录得1.3%的回报（2025年10月30日至2026年5月21日）。这与我们将该行业的全球配置观点由超配下调为核心持仓一致（见下文）。
图. 21 机会型投资观点
仍然有效的投资观点
金矿股：我们仍看好黄金，预期投资者将忽略短期内由流动性推动的疲弱表现。央行的结构性需求依然不变，同时我们还预期联储局将在2026年下半年减息，亦是一项利好因素。油价上升将推高矿商的成本，但我们预计金价升幅将更快。全面维持成本（all-in sustaining costs或AISC）与金价的差距扩大，继续支持矿商的利润率。央行的立场偏鹰是一项风险。
美国航天与国防：美国主要航天股在习特会前上涨，但在中国承诺购买的美国飞机数量少于预期后，升幅收窄。长远来看，美国国防预算上调及对航空旅行的结构性需求，应会支持盈利增长。国防支出低于预期是一项风险。
恒生科技指数：科技创新仍是中国第十五个五年规划下的优先项目，而强劲的人工智能相关首次公开招股项目储备及合理的估值，提振了市场情绪。持续数十年对可再生能源的投资，使中国企业相对免于能源冲击的影响，从而增强了地缘政治风险下的韧性。不利的监管变化构成风险。
行业观点：维持杠铃式策略
我们将美国公用股下调至核心配置。虽然该行业长期将显着受惠于人工智能驱动的电力需求，但短期面临利率可能长期偏高的不利因素。我们维持杠铃式策略，一方面配置于美国科技及美国通讯服务的增长型板块，另一方面则配置于美国健康护理的防守性板块，以取得平衡。人工智能带来的结构性利好因素继续推动科技行业，而数码广告环境改善，以及人工智能变现能力为通讯服务行业提供支持。我们仍超配欧洲（除英国）金融股，受强劲的资产负债表及具吸引力的股东回报所支持。
中国方面，我们维持杠铃式策略：一方面配置于科技及通讯服务的增长型板块，因为政策刺激或会加快国内晶片的自主研发，以及支持各互联网平台的人工智能变现能力；另一方面则配置于健康护理的防守性板块，以取得平衡，该行业的药物创新质素持续改善。
图. 22 我们的行业观点
黄金、原油一瞥
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关键我们的观点
- 我们超配黄金，并将3个月和12个月目标价分别维持在每盎司5,200美元和每盎司5,500美元。
- 我们将未来3个月的纽约期油（WTI）价格预测上调至每桶90美元，因预期全面恢复产量需时。
关键图表
图. 23 各国央行的结构性买入继续支持金价上涨，惟仍有少数净卖出
图. 25 4月全球库存下降幅度急升，显着超过5年平均水平
图. 24 金银比率正逐步回复至历史平均水平
图.26 中国的海运石油进口下降，因为动用了国内库存
黄金展望：黄金仍处于结构性牛市，受惠于各央行的持续买入，以及长期分散配置以减少对美国资产的依赖。虽然收益率上升触发了短期的平仓，但相关基本因素仍然极为强劲。我们预计偶尔的机构投资者抛售，将被官方部门强劲的需求所抵消。随着地缘政治紧张局势趋于稳定，预计这些因素将推动金价恢复较广泛的升势，并迈向新高。
石油展望：尽管局势紧张，但油价依然受限，主要受惠于美国海运出口每日激增380万桶，以及据报导中国4月进口显著下降。虽然我们的基础情境是假设冲突短期内得到解决，但恢复正常化的时间窗口正逐步收窄，并逼近夏末的库存期限。由于经合组织库存正迅速下降至最低营运水平，市场对任何外交僵局仍然相当敏感。我们预计未来12个月石油将重返供应过剩的状态，但短期内重建库存的迫切需求，应会在未来3个月支持油价维持在每桶90美元附近。
外汇 – 一瞥
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美元观点
我们已将美元指数（DXY）的三个月预测由96上调至98。此次上调主要是由于美国的经济数据意外强劲，以及美国相对欧元区的经济增长差距扩大，两者均支持美元的韧性。此外，短期内还有两大因素支持美元：1）能源价格持续高企及美国作为能源净出口国的地位，以及2）市场重新调整对联储局今年维持利率不变的预期。最后，由于霍尔木兹海峡依然关闭，以及美国以外地区优于预期的经济数据带来的效应开始减退，这些因素或会支持美元在未来数月稳定于近期区间内。
我们将美元指数的12个月预测维持在96。我们预期，随着全球的通胀压力纾缓，市场目前对美元的偏好将减退，为顺周期货币的反弹铺路。与其他货币相比，美元依然存在大幅溢价。我们预期，随着美国财政赤字及经常账户失衡加剧，上述估值偏高的情况将会消退。如果结构性双赤字问题再次主导市场，随着全球经济环境从防守性部署转向同步增长局面，美元料将逐步迈向我们的目标水平。
关键图表
图. 27 美元最近一直在整固，但利差收窄或会在未来12个月带来下行风险
图. 28 日圆涨幅被油价上涨所抵消，这或会拖累经济增长
图. 29 英镑在政治风险下面临下行风险，且息差受限于0.75%
图. 30 由于中国人民银行下调美元兑离岸人民币中间价，离岸人民币走强
图. 29 货币预测与驱动因素摘要
量化观点：保持看涨股票
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概述
我们的3至6个月股债模型继续大幅超配全球股票，因模型得分维持在5分中的+4分。尽管全球股市的强劲反弹似乎已暂告一段落，但我们的模型依然维持上述配置。原因在于：(1) 发达市场和亚洲股市的估值讯号仍然处于合理门槛内，支持继续持有股票好仓，(2) 基本因素仍然利好风险资产，以及(3) 市场技术因素对股市有利，目前有83%的个别股票市场均高于其200日移动平均线，而由于看似过度看淡的股票净数量减少，股市出现逆转上行的可能性增加。年初至今的回报为9.6%，比60/40股债基准高出3.2%。
我们的1至3个月短期股票技术模型仍然看涨标普500指数、明晟所有国家世界指数，因为VIX等风险指标已经回落且维持在20%以下。这两项指数的熊市机率预测分别为3.4%和23%。明晟所有国家世界指数的熊市机率较高，主要原因是短期内经济放缓的迹象更为明显，且农产品价格与全球国债收益率的相关性较高，显示市场对潜在通胀冲击更为敏感。
我们的市场多元化指标本月表现平静，目前仅有明晟印尼指数被标示为超卖。该指数在过去65天内下跌了32%，表现远逊于其他股市。我们对该指数的市场多元化指标目前低于1.25，当低于该门槛时，短期内出现逆转的可能性将显着增加。根据该指标，彭博商品指数也显得越来越接近超买水平，但尚未突破该门槛。
关键图表
由于股票估值改善、基本因素依然有利以及市场宽度稳健，我们的股债模型在3月增加了对股票的超配配置
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图. 32 股债轮动模型的分数明细
随着期权市场的引伸波动率急剧下降，我们的短期模型转为看涨股票
图. 33 我们的技术模型转为看涨标普500指数
图. 32 长期和短期量化模型仍看涨风险资产
表现回顾
基础：资产配置概要
基础+：资产配置概要
市场表现概要*
我们的重要预测和关键事件
未来数十年管理财富的方法今日、明日和未来
注释
1. 第5页的图表仅展示风险状况属中等进取的资产配置 — 不同风险状况可能产生显着不同的资产配置结果。第5页仅作示范与参考之用，并不构成投资建议、要约、推荐或招揽。此等配置并未考虑特定人士或特定类别人士的具体投资目标、需要或风险承受能力，以及并非为任何特定人士或特定类别人士而编制。
2. 或有可转换证券为复杂的金融工具，并非适合或适宜所有投资者的投资。本文件并非要约出售或邀请买入当中任何证券或任何实益权益。或有可转换证券不拟售予及不应售予欧洲经济区（EEA）的零售客户（各自定义见英国金融市场行为监管局于2015年6月刊发的Policy Statement on the Restrictions on the Retail Distribution of Regulatory Capital Instruments (Feedback to CP14/23 and Final Rules)（“政策声明”），并连同Product Intervention (Contingent Convertible Instruments and Mutual Society Shares) Instrument 2015）（“工具”，与政策声明统称为永久营销限制（Permanent Marketing Restrictions））一并阅读），但在不会引致违反永久营销限制的情况下则除外。
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