2025 年 8 月 22 日
全球市场展望
全球市场展望
攻守平衡稳中求进
我们未来6-12个月依然看涨股票，但短期风险仍然存在。基本面和量化模型均看涨股票，但短期内仍然对季节性因素、政策和投资者持仓风险保持警惕。
从美国股票轮动至亚洲（除日本）股票。我们将美股上涨视为削减过多美国投资并将资金轮动至亚洲（除日本）股票的机会。日本和欧洲股票仍为核心持仓。
聚焦新兴市场本币债，并把握美元债券收益率提供的机会。公司债收益率溢价收窄，我们维持偏好善用债券较长期地锁定收益率，优质债券仍较现金吸引。聚焦中年期债券，并增持新兴市场本币债。
如何构建稳健的投资策略？
股票有哪些短期投资机会？
哪些因素推动了你们的看涨量化模型？
策略
投资策略与关键主题
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12个月基础投资超配观点:
- 全球股票
- 亚洲（除日本）股票
- 新兴市场本币债
机会型投资观点 – 股票:
- 美国主要银行、科技^
- 韩国大盘股、中国非金融国企高息股和恒生科技指数
- 欧洲工业
超配行业:
- 美国: 金融、科技、通信
- 欧洲: 金融、科技、通信、工业
- 中国: 通信、科技、非必需消费品
机会型投资观点 – 债券:
- 英国国债（未对冲外汇风险）
- 美国国库抗通胀债券、美国短期高收益债*
^在回落时买入 – 参见12页
攻守平衡 稳中求进
- 我们未来6-12个月依然看涨股票，但短期风险仍然存在。基本面和量化模型均看涨股票，但短期内我们仍然对季节性因素、政策和投资者持仓风险保持警惕。
- 从美国股票轮动至亚洲（除日本）股票。我们将美股上涨视为削减过多美国投资并将资金轮动至亚洲（除日本）股票的机会。日本和欧洲股票仍为核心持仓。
- 聚焦新兴市场本币债，并把握美元债券收益率提供的机会。公司债收益率溢价收窄，我们维持偏好善用债券较长期地锁定收益率，优质债券仍较现金吸引。聚焦中年期债券，并增持新兴市场本币债。
美联储面对艰难的平衡取舍
多数股市和其他风险资产继续录得强劲回报。自年中以来，大部分主要股市当前以美元计价上涨2.0-3.5%，其中日本股市以超过4.5%的回报率领先。债券收益率仍在区间震荡，但在强劲的风险偏好下，公司债的信用利差（相较政府债的收益率溢价）持续收窄。
过去一个月，宏观经济辩论的焦点集中在美联储减息的可能性上。过去几个月，尽管生产者价格非常高，但美国就业市场数据明显转弱，意味着市场已再次开始预计美联储9月减息的可能性很高。美国关税政策仍是一项风险，最近体现在美国意外对印度征收高于预期的关税，并将对中国的关税暂停期再次延长90天，但市场对关税公告的敏感度正在下降。
尽管8月开始征收更高的关税，但我们仍继续预计美联储将在9月减息，尤其是如果8月就业市场数据依然疲软及通胀相对受控的情况下。此外，利率仍远高于美联储本身对“中性”政策的预期，整体而言，这使得政策较倾向减息。美联储减息仍是我们预期美国经济软着陆背后的一项关键假设，不过我们承认通胀依旧是主要风险之一。
图. 1 疲软的季节性因素在未来数月是股市的一项风险
标普500指数的平均每月回报（1970年-2024年）
维持看涨股票，但要为波动做好准备
未来6-12个月，我们仍然超配并看涨全球股票。然而，主要股票市场（尤其是美国股票）的走势十分强劲，可能已经降低了投资者对美国贸易政策和通胀风险的警觉性。因此，我们对短期波动保持警惕。
我们继续关注可能损害持续上涨的三个潜在风险来源。第一是季节性因素，9月和10月的平均每月回报是历年最低的。第二是美国政策，风险已从贸易政策转向通胀。如果8月通胀大幅上升，都将增加美联储9月减息的难度。最后，系统性趋势跟随基金中的投资者持仓仍处于超买状态，对新兴市场股票尤其如此。
话虽如此，我们认为任何由季节性或技术面推动的回落都可能有限。标普500指数近期的涨势意味着技术支持位目前处于6,225点、6,092点和6,000点，距离当前水平不到10%。我们的短期和长期量化模型仍非常支持后续涨势。这意味着，若真的出现回调，我们将评估于何处增加持仓。
从长期来看，由于美元疲软及估值相对美国低廉，非美国股市得到支持。我们仍然最看好亚洲（除日本）股票，因该区应获益于弱势美元和政策支持。在中国政策刺激的推动下，这一观点继续表现良好，尽管印度面临关税阻力。我们维持超配亚洲（除日本）市场，相对看好中国和韩国股票。然而，我们也将日本和欧元区视为核心持仓，提供了分散风险的空间，避免过度投资于美国市场。
在债券领域实现平衡
虽然在当前风险资产涨势中，公司债与股市一同获益，但公司债较政府债的收益率溢价却处于非常低的水平，导致其显得昂贵。从这个角度来看，收益率溢价现在接近2021年7月、2020年1月、2018年10月和2014年6月的低位，且距离2007年5月的低位也只有一步之遥。收益率溢价在上述时期过后均显著上升，不过每次的促成因素都不同。
图. 2 在过去二十年，公司债的收益率溢价极少出现如此收窄的情况
发达市场投资级与高收益债的信贷利差
我们由此得出三个结论。第一，在风险资产中，股票的前景更加吸引，因为在我们的经济软着陆基础情景中，股票的上行空间更大。第二，在债券领域，美国国债收益率是回报的主要驱动因素。在这方面，我们仍然预计10年期债券收益率维持区间震荡，如果收益率向4.5-4.6%反弹，将提供增持机会。第三，新兴市场本币债仍是吸引的多元化回报来源。
美元升势可能受限
美元指数（DXY）自年中以来的稳步回升引发了一个问题，美元指数会否持续反弹并处于100上方。然而，我们仍然认为美元指数不会持续突破100。相反，在未来6-12个月，我们预计日圆和英镑的走强将导致美元的下一波跌势，接替欧元（欧元在上半年美元疲软期间引领升势）成为主要推动力量。这一观点基于：（i）日圆被广泛显著低估，以及（ii）英镑相对于美元被低估。
机会型投资观点
我们结束看涨亚洲本币债的观点，利用近期涨幅获利了结。债券方面，我们继续认为美国国库抗通胀债券的当前水平具吸引力，可用于对冲通胀风险。在收益率溢价较低的时候，我们继续将短期高收益债视为赚取吸引收益率的有效途径。
我们的股票机会型投资观点保持不变。我们将在回落时增持美国科技股。我们预计，由季节性因素驱动的疲软走弱将在短期内创造这样的机会（回落入市水平参见第12页）。
基础资产配置模型
若要建立多元化投资组合，可以用基础（Foundation）和基础+（Foundation+）模型作为起点。基础模型展示了一系列配置，聚焦多数投资者都可以选择的传统资产类别，而基础+模型则包括了私人资产配置，可能只适合某些司法管辖区的投资者。
图. 3 风险状况属均衡的基础资产配置
图. 4 风险状况属均衡的基础+资产配置
图. 5 风险状况属中度的多资产收益配置
基础：战术性资产配置
图. 6 我们基础配置的表现*
对客户最关心问题的看法
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构建稳健的投资策略：由基础开始
在投资方面，追逐热门趋势如科技股、加密货币或最新的主题基金，确实具有吸引力。然而，长远的成功并非建立在炒作之上，而是建立在结构、规律以及能够应对市场周期波动的投资组合策略之上。
以基础为先的策略
在稳健的投资策略核心中，蕴含着一个简单但强而有力的概念：基础与机会型投资，其中基础（核心）部分提供稳定性，而机会型（卫星）部分则提供灵活性。一个稳健的基础投资组合应具备以下特点：a) 资产多元化（股票、债券、另类投资），b) 地理分布均衡，c) 能够承受市场回调，最重要的是，d) 与你的长期目标和人生阶段相符。这是你投资组合中应该感到安心增持的部分 —— 即使（或尤其是在）市场波动期间—— 因为它的设计目的是随着时间稳定地录得复利增长。
机会型投资
一旦建立了基础投资组合，便可以加入机会型投资。这些是更专注、更高风险的投资，旨在捕捉特定市场趋势或失衡机会。例如股票／债券行业或主题性投资、因素策略（如价值、动力）、单一证券（如股票、高收益债券）甚至数字资产。这些投资可以带来超额回报，但波动性和下行风险也更大。资产配置的关键在于规模控制 —— 将机会型资产限制在投资组合的10-30%以内。
基础投资组合：根据人生阶段量身订造
基础投资组合可以根据投资者的人生阶段和财务目标，倾向于增长型、收益型，或两者的混合配置。
聚焦增长的策略是以总回报及资本增值为优先考虑。它们非常适合投资期超过10年、现金流需求低且专注于长期财富累积的投资者。
图. 7 基础与机会型投资组合策略将多元化的核心资产与灵活的配置相结合，以提升回报
投资成功的关键在于复利回报：将股息再投资及定期投入资金长远能显著提升回报。自1999年以来，股息再投资在标普500指数的累积回报中，比不再投资高出268%（图8）。
关键在于，在市场投资的时间比试图掌握市场时机更重要。投资期越长，投资期内最佳与最差回报之间的表现差距就越小（图10）。
图. 8 将股息再投资的标普500指数，其表现远超过仅以价格计算的指数
含股息再投资及不含股息再投资的标普500指数
收益型组合专注于产生稳定的现金流，对于退休人士或需要定期派息的人士来说更具吸引力。这项策略的主要风险是长寿风险，即投资组合过早耗尽的风险，尤其是在收益没有再作投资的情况下。均衡投资组合包括对债券和股票的配置，对于抵御通胀至关重要。历史仿真显示，在每年提取4%的情况下，一个均衡投资组合有90%的机会能够支撑30年的退休生活，而纯债券的投资组合则只有42%的机会。
图. 9 纯债券投资组合能够维持30年退休生活的可能性较低
仅投资美国市场的投资组合的成功率及提取率*
混合型投资组合适合寻求定期现金流和长期资本增值的投资者。关键在于，若非迫切需要现金流，否则就不要过度配置于收益资产，因为这会影响投资组合的复利效益和长期增长潜力。例如，如果你每月需要1,000美元的现金流，而你的收益型投资组合的收益率为6%，那么只需20万美元即可产生所需收益。超出此门坎的资本应可更有效地运用于增长或机会型策略，以提高长期财富累积。
收益型投资者需考虑以下两点：
- 对债券的货币投资进行对冲。货币波动往往超过债券的波幅，对总回报有显著影响
- 避免价值陷阱。极高收益率可能难以持续，这些收益可能来自其他来源，而非真正的经营收益或收入。
现金的角色：选择权对比机会成本
现金在投资组合的讨论中经常被忽视，但它扮演着关键角色。它提供选择权 —— 在机会出现时灵活应对，或应付突如其来的开支。然而，持有过多现金可能会侵蚀长期回报，更难跑赢通胀。
一个好的经验法则是持有至少六个月的固定开支现金，其余的资金则根据策略进行投资。现金通常只有在经济衰退或滞胀时期才会表现优于风险资产。在这些时间之外，现金会拖累投资表现。
时间是投资的助力
拥有一个多元化的基础投资组合，时间将成为你最大的盟友。投资期越长，录得负回报的机会越低。这就是为何制定策略至关重要，而不仅仅是选择热门的投资项目。
一个精心策划的投资组合能让你有信心地持续投资，在需要时重新平衡，并在市场低迷时加码投资。要点不在于掌握市场时机，而是在于在市场投资的时间。
图. 10 随着投资期的延长，最佳与最差滚动期回报之间的差距逐渐缩小
宏观概况 – 一瞥
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我们的观点
核心情景（软着陆，55%几率）：美国就业市场放缓，令市场预期美联储可能在9月重启减息。与此同时，自4月达到高峰以来，美国贸易政策的不确定性已经有所缓解，因为特朗普在8月与大多数主要贸易伙伴达成了初步的关税协议。在贸易紧张局势缓和及下个财年推出温和刺激经济的预算背景下，美联储减息应可抵消关税带来的负面影响，支持经济软着陆的可能性。与此同时，中国及欧元区的政策宽松有望推动增长超越美国。
下行风险（硬着陆，25%几率）：因美国关税的影响，全球增长可能在2025年下半年放缓。美国将面临通胀率升温，而其他地区则面对通胀放缓。美国关税可能影响企业利润率（引发裁员）及消费者信心。美国美联储延迟减息、美国债券收益率上升及／或美元大幅抛售是其他风险。
上行风险（不着陆，20%几率）：美联储减息、美国贸易协议及与中国达成“大交易”，在全球财政刺激的背景下，可能重振全球三大经济体。美国放宽监管及提供税收优惠，或有助于重振私营企业的信心与活力。俄乌和平协议将大幅缓解地缘政治的不确定性。
关键图表
过去三个月，美国就业市场显著放缓。这提高了美联储在9月恢复减息的可能性，以协助经济实现软着陆。
图. 11 美国就业市场急剧放缓，增加了美联储在9月减息的可能性
美国每月新增非农就业人数净值及失业率；12个月利率变动预测*
值得关注的宏观因素
减息、贸易协议、财政政策以抵消关税影响，助美国经济软着陆：H3HHeThe Yale Budget Lab估计，美国关税（平均17.7%）将在2025年和2026年使经济增长放缓0.5%，并在短期内推高价格1.8%，因为关税成本将转嫁给消费者。然而，我们预计就业市场放缓将促使美联储于9月重新开始减息。利率下调，加上美元疲软、与主要盟友达成协议后贸易政策不确定性减少，以及明年预算中的税收优惠，应能抵消关税对增长的负面影响，从而实现经济软着陆。
最大风险在于，由于短期内关税引发的通胀，可能导致美联储延迟减息。尽管美联储主席鲍威尔在全球央行年会的演讲中可能承认有需要减息，但未来减息的步伐将取决于就业市场的健康状况及通胀的持续性，尤其是在未来几个月。如果公司无法将关税成本转嫁给消费者，导致利润率下降，新增职位可能进一步放缓。尽管通胀升温，美联储面临政治压力要求减息的风险，可能引发美元抛售及长期债券收益率飙升。
欧洲央行在财政宽松下将于9月维持利率不变。德国的财政刺激措施及欧盟范围内的国防支出，降低了欧洲央行在9月份再次减息的可能性。欧洲央行自去年6月以来已将存款利率减半至2%。此外，与美国达成的初步贸易协议，根据该协议，欧盟将面临15%的关税，这与其他美国盟友如日本和韩国一致，从而缓解了一个主要的不确定因素。然而，欧洲央行仍然关注今年欧元反弹所导致的金融环境收紧问题。欧元进一步升值将重新引发市场对欧洲央行减息的预期。
中国的财政刺激措施，供应改革：中国的增长可能在2025年下半年放缓，因为美国关税带来提早出货的出口增长效应逐渐消退，而提前实施的财政刺激措施和消费者以旧换新计划的影响也在减弱。尽管如此，中美贸易休战延长三个月，减少了全面爆发贸易战的风险。此外，与以往年度不同，我们预计中国政府将优先全面落实其2025财政预算，同时适度放宽货币政策，以实现大约5%的增长目标，应对无序价格竞争，并有助于对抗通缩。
资产类别
债券 – 一瞥
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我们的观点
全球债券仍是我们基础投资组合的核心配置。由于经济增长数据疲软，美联储9月减息25个基点的预期日益升温，这给短期利率构成下行压力。这亦可能扩大了短期与长期债券之间的收益率差距，因为短期债券收益率受到减息预期的限制。美联储减息亦将拖累现金存款的未来回报。因此，随着现金回报逐渐下降，我们看到透过债券锁定仍然偏高收益率的机会。我们预计，美国10年期国债收益率未来6-12个月内将处于4.00-4.25%的区间，因为财政赤字和短期通胀担忧支持了较长期债券收益率。因此，我们认为5-7年期债券期限提供了最佳的风险调整后回报，因为它们在吸引收益率与财政／通胀风险之间取得平衡。
机会型投资观点表现出色：我们仍看涨美国国库抗通胀债券（TIPS）、美国短期高收益债及英国国债（金边债券）（未对冲外汇风险）。
我们结束看涨新兴市场亚洲本币债的观点，因为与其他新兴市场地区相比，新兴市场亚洲的相对吸引力已经减弱。
关键图表
美国减息预期升温，导致美国长期和短期债券之间的收益率差距扩大。
图. 12 预计美联储减息幅度将超过其他各主要央行；10年期和2年期美国国债收益率差距可能维持在一定区间内。
我们继续将全球债券视为核心持有，并超配新兴市场本币政府债。我们认为，温和的新兴市场通胀和相对强劲的财政状况令实际（扣除通胀）收益率上升，而美元疲软则属于利好因素。此外，新兴市场本币债与发达市场债券的相关性低，具有分散投资的优势。我们上个月提出了机会型看涨新兴市场亚洲本币债（未对冲）。然而，由于亚洲主要新兴市场经济体在实施政策支持方面相对保守，它们的表现逊于非亚洲同业。我们认为，与其他新兴市场地区相比，风险回报平衡似乎缺乏吸引力，因此我们结束了机会型看涨新兴市场亚洲本币债（未对冲），获利4个基点。
考虑到美国经济增长的不明朗因素，我们低配发达市场投资级公司债，因为收益率溢价偏低。在我们的基础投资组合配置中，我们对发达市场高收益公司债持中性观点。
在我们的机会型配置中，我们看涨美国短期高收益债，这些债券提供吸引的绝对收益率和较低的预期违约率。历史表现亦表明，风险调整后回报更高。
我们机会型看涨美国国库抗通胀债券持机会型看涨观点。风险／回报仍然具有吸引力。美国消费者和生产者价格通胀短期可能会升温，财政和通胀的不确定性可能会持续存在，这可能在未来几个月给通胀预期构成上行风险。
我们亦对英国国债持机会型看涨观点（未对冲外汇风险）。我们看好英国国债名义收益率的上升，而非其他发达市场政府债。英国劳动力市场数据持续疲软，这将导致薪资增长放缓，并最终促成通胀放缓的压力。尽管通胀预期在短期内可能仍会保持高位，但紧缩的金融环境应该会抑制经济增长和通胀。这些因素可能会促使英国央行在未来6-12个月进一步减息。
股票 – 一瞥
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我们的观点
我们维持超配全球股票，盈利强劲、预计美联储转向鸽派立场刺激经济增长、以及美国经济软着陆的预期支持我们的观点。
我们建议维持地区多元化的股票配置，且在关税不利因素消退的情况下，预计亚洲（除日本）股票将表现优于全球股票。在该地区，我们看好获得有政策支持的市场，包括中国和韩国股票。两个市场提供吸引的估值和扶持创新发展的措施。印度股票仍是核心持仓，我们维持看好中型股，因为中型股的盈利趋势仍然强劲。我们对日本和欧洲（除英国）股票的观点也仍为核心持仓。日本的股东回报继续改善和欧元区经济复苏是利好因素。
我们保留对美国股票的核心持仓。在人工智能相关投资的推动下，主要增长股的盈利持续增长，但伴随领先指标恶化和关税持续欠明朗，这些均导致经济增长承压。我们建议削减对美国股票的过度集中投资，并在市场整固后增加投资。
关键图表
美国股票的估值过高，非美国市场的价格则相对低廉
图. 13 美国股市的估值接近十年来的高位。相比之下，亚洲（除日本）股票的吸引估值提供更令人信服的上行潜力
维持地区多元化配置
全球股市继续获益于业绩强劲、宏观经济环境改善，以及贸易不确定性有所降低。美国股票仍是我们投资组合中的一项核心配置。估值过高可能限制短期上行空间，而围绕公司人工智能投资盈利化的不确定性可能导致盈利预期受压。
我们对亚洲（除日本）股票持超配观点，维持在该区多元化配置。贸易紧张局势缓和以及美元疲软是有利因素，可能有助于缩小亚洲（除日本）股票与全球股票之间的估值差距。
在亚洲（除日本）地区，我们仍看涨中国股票。2025年第二季迄今为止公布的业绩表现良好，加上中美贸易的休战期进一步延长且美国放宽对华半导体出口限制，均预示市场情绪将向好
发展。此外，人工智能的持续发展和政策刺激措施将继续推动新一轮的产能改善，这应支持企业利润，并提升中国股票的吸引力。
仍然超配韩国股票。政府的价值提升计划和强劲盈利增长是这个市场的关键促成因素。预计韩国2026年在亚洲地区将会实现最高的盈利增长率。此外，近期达成的美韩贸易协议也增强了政策确定性。这些因素反映在资本流动上，7月外资净流入创下了17个月新高。
我们对日本股票的观点为核心持仓。在近期的反弹后，我们将利用任何过多投资来配置其他亚洲市场，因为关税损害了日本的盈利增长。欧洲（除英国）地区也是核心持仓，因为其不断扩张的财政支出计划被负面的盈利修订指数所抵消。
股票机会型投资观点
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在回调时增持美国科技股
- 在市场回落5%*之后，我们将开启对美国科技业的机会型投资观点。季节性市场疲软可能创造这个机会，而我们在未来6至12个月看好该行业。盈利增长依然正面，因为人工智能支出的增长支持半导体行业和云端服务供应商。软件公司继续将人工智能整合进他们的产品和开发，包括推出能够像人类一样互动和决策的人工智能代理。
图. 15 机会型投资观点
现时看涨观点
美国主要银行：我们相信放宽管制仍是银行业的一项利好因素，降低银行的资本要求和成本。美联储减息将对利差造成不利影响，但如果没有重大意外，情况应该可控。另一方面，利率下降支持经济软着陆，贷款需求、并购活动和资本市场融资将进一步增长。美国经济急剧放缓是一项风险。
欧洲工业股：德国当前引领欧洲增加基建和国防支出的计划，这与北约协议一致，北约计划将国防支出从国内生产总值的2%提高至5%。这支持航天和国防、电气设备、机械和建筑行业，这些行业构成了工业部门的主体。欧洲经济急剧放缓是一项风险。
韩国股票相对亚洲（除日本）仍有很大的折让，我们预计“Kospi 5,000点”委员会将努力改善企业治理，以缩窄估值折让。拟议中的税收改革当前让一些投资者感到忧虑，但决策者正在接受反馈并重新评估这些提议。我们预计资金流入将支持市场。政策影响弱于预期是一项风险。
中国非金融国企高息股：其业务主要以本土为主，意味着它们较少受到贸易问题的直接影响，且更获益于政府刺激计划。非金融国企较少受到低迷的房地产行业影响。刺激力度弱于预期是一项风险。
恒生科技指数：大型科技公司的盈利惊喜支持增长前景。人工智能采用的进展，加上政府对科技发展的支持，有助于恒生科技股的估值重新评级。与美国同业相比，其估值仍然低廉。不利的监管变化是一项风险。
行业观点：仍然乐观
我们仍持乐观态度，在人工智能投资和软件开发的支持下，在美国、欧洲和中国超配科技股。我们在美国也继续超配金融（获益放宽管制）和通信服务（数字广告和在线娱乐增长）行业。在欧洲，我们仍超配金融股，因为其股息收益率和相对整体市场的估值折让仍具吸引力。由于基建和国防支出增加，我们超配工业股。在中国，我们继续投资于不断改善的消费和人工智能采用领域，看好科技、通信和非必需消费品行业。这些领域的公司拥有强劲的资产负债表，产生强劲的现金流，并在需求旺盛的带动下，大规模投资于人工智能基建。
图. 15 我们按地区划分的行业观点
外汇 – 一瞥
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我们的观点
我们预计美元将在未来1-3个月内逐渐走高，但我们仍认为美元将在6-12个月内表现疲软。我们先前曾指出美元指数（DXY）面临挟淡仓风险，但目前仓位似乎已脱离极端水准。短期来看，美元维持在较温和的上行通道内，美元指数似乎正逼近99.5。然而，我们预计不会持续升穿100，并继续将近期的强势视为重新建立美元疲软观点的机会。未来6-12个月的较长期间内，由于美国政策难以预测、美国经济增长放缓以及美联储自9月起可能重启减息，我们仍认为美元会走弱。
我们继续预计欧元兑美元未来3个月内或回落至1.15。欧元可能继续受到美元回升和贸易政策不确定性的压力，而日圆的下行压力可能持续存在，因为日本央行在评估关税的影响时会推迟收紧政策。然而，英镑可能获得更多支持，因为通胀升温，英国央行或推迟减息。长期来看，我们预计英镑和日圆或上涨将体现我们对美元疲软的看法，因为这两种货币相对于美元仍然被严重低估。
关键图表
美元在上半年的贬值幅度超过了利差所显示的幅度。我们可能会看到两者之间的关系重新建立。
图. 16 美元的走势弱于利差所显示的价值；外汇预测表
放眼美元挟淡仓之后的走势
尽管我们认为美元长期或走弱，但近几个月来，我们一直在提示挟淡仓推动美元短期反弹的风险。我们现在似乎正处于挟淡仓中，随着过度看跌的投资者仓位开始正常化，美元指数逐步上升。目前，我们预计美元这种温和回升的趋势或持续。然而美元指数料仍受制于100的阻力位，因为我们认为技术面和基本面都不足以让美元回到2025年前的100-110区间。这意味着，任何短期的美元反弹提供了增加弱美元交易的机会，无论是在外汇市场还是在股票或债券市场。
焦点越来越有可能转向美联储的政策，尤其是欧洲央行的宽松政策接近尾声。我们预计美联储将在9月重启减息。利差很可能开始重新成为美元的驱动因素，如果在欧洲央行暂停减息、美联储恢复减息的背景下出现这种情况，可能对美元不利。因此，我们继续预计美元指数将在未来6-12个月跌至96。
在欧洲，焦点可能会转向英镑。最近疲软的劳动力市场数据再次引发了英国央行大幅减息的预期。然而，英国央行会议纪录表明，通胀仍然存在，对英国央行而言，减息并不会是一个简单的决定。减息幅度可能会令市场失望，导致英镑短期内相对于欧元获得更多支持。由于日本央行推迟收紧政策，日圆同样可能面临下行压力。
瑞郎仍受到实际利率的良好支持。尽管瑞士名义利率可能回到零，但低（且不断下降）通胀意味着实际（扣除通胀）收益率仍对瑞郎有利。不排除重回负利率的可能性，但总体而言，我们预计这将使美元兑瑞郎处于0.79-0.81的区间。
黄金、原油一瞥
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关键我们的观点
黄金价格预计在未来1-3个月将保持在每盎司3,400美元附近波动，直至美国经济增长风险变得更加明朗为止。
油市供应过剩仍然是阻力。我们预计纽约原油价格在未来3至12个月将处于每桶65美元区间。地缘政治风险可能会导致油价短暂飙升。
关键图表
图. 17 中国黄金进口放缓
图. 19 美国实际收益率下降将吸引投资者重返黄金支持的交易所买卖基金
图. 18 中国当地金价相对于国际金价出现折让
图. 20 今年石油市场可能仍然过剩，从而抑制油价
黄金前景：过去一个月，由于美国关税忧虑缓解及风险资产持续上升，金价再次未能持续突破每盎司3,400美元的水平。全球央行需求等长期结构性动力依然稳固。然而，我们不认为仅靠央行的买盘就能推动突破，特别是在中国需求降温的情况下。相反，美国经济增长风险的迹象更加清晰，导致实际债券收益率下降，将吸引投资者重新投资黄金交易所买卖基金，并将金价推高至我们的12个月目标价3,500美元左右。
石油前景：我们预期石油市场将持续供应过剩，因为欧佩克及盟友正逐步取消2022年的减产措施，自4月起至9月底，将恢复每日供应量增加约220万桶。季节性需求仍然具有支持作用，但不足以改变整体供过于求的局面。短期地缘政治风险，包括因制裁而导致俄罗斯供应中断，仍然是短期上行风险，但我们维持三个月纽约期油每桶65美元的预测不变。
量化观点：长期及短期指标均支持股票
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概述
长期及短期指标均看涨风险资产。
长期：我们的股债模型自7月15日转为非常看涨股票之后，录得0.63%的强劲表现。在我们的最近更新中，该模型仍超配股票，但得分略低（从最高的5分降至4分）。8月，我们看到基本面得分从2分降至1分，因为美国供应管理协会新订单3个月变化在跌破50后再次转为负值，表明经济活动可能出现收缩。其他基本面，如风险情绪、经济意外指数和盈利修正比率，仍对股票有利。估值因素仍为股票带来强劲支持，但发达市场股票看起来愈发昂贵。与此同时，市场宽度因素仍然带来中度支持，因为大多数股市仍高于其200日移动平均线。
我们更新后的技术模型目前看涨标普500指数，原因是波动率指数和新兴市场外汇波动性等风险指标回落，以及动力信号稳健（逆转风险低且趋势稳定）。我们于本月重新推出标普500指数的技术模型，以提升先前模型的表现。之前模型的年初至今涨幅为12.8%，而标普500指数的涨幅为9.7%，因为它准确地预测了3-4月市场会表现疲软。根据我们的仿真，我们的新模型同期应该会录得16.1%的较强回报，而且其信号一般较为稳定。
短期：投资者仓位不如7月指标般挤拥。7月，我们的市场多样性指针显示，在美国、英国和亚洲（除日本）股市以及多个股票行业的投资者仓位挤拥。随着市场在短暂回落后于8月重新站稳阵脚，许多指标已在7月底恢复正常。目前，只有美国通信服务业被标示为仓位挤拥。
关键图表
由于过去3个月美国供应管理协会新订单下滑，我们的股债模型评分从最高5分略微下降至4分。
图. 21 股债轮动模型自2023年2月成立以来的分数明细
我们更新后的标普500指数市场模型仍然看涨，因为波动率指数等风险指标回落，动力信号稳健。
图. 22 我们的技术模型看涨标普500指数
图. 23 长期和短期量化模型均看涨风险资产
以下长期模型的一般时间为3–6个月，而短期模型为1–3个月
表现回顾
基础：资产配置概要
基础+：资产配置概要
市场表现概要*
我们的重要预测和关键事件
未来数十年管理财富的方法今日、明日和未来
注释
1. 第5页的图表仅展示均衡风险的资产配置 — 不同风险状况可能产生显著不同的资产配置结果。第5页仅作示范与参考之用，并不构成投资建议、要约、推荐或招揽。此等配置并未考虑特定人士或特定类别人士的具体投资目标、需要或风险承受能力，以及并非为任何特定人士或特定类别人士而编制。
2. 或有可转换证券为复杂的金融工具，并非适合或适宜所有投资者的投资。本文件并非要约出售或邀请买入当中任何证券或任何实益权益。或有可转换证券不拟售予及不应售予欧洲经济区(EEA)的零售客户(各自定义见英国金融市场行为监管局于2015年6月刊发的Policy Statement on the Restrictions on the Retail Distribution of Regulatory Capital Instruments (Feedback to CP14/23 and Final Rules)(“政策声明”)，并连同Product Intervention (Contingent Convertible Instruments and Mutual Society Shares) Instrument 2015)(“工具”，与政策声明统称为永久营销限制(Permanent Marketing Restrictions))一并阅读)，但在不会引致违反永久营销限制的情况下则除外。
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