2025 年 4 月 25 日
全球市场展望
全球市场展望
摒除杂音
美国贸易关税出乎意料地高，导致不确定性比平常更大。我们的基本预测仍然假设美国经济将实现软着陆，但硬着陆的风险已经上升。我们现在将股票和债券视为核心持仓，但仍然超配黄金。
在股票方面，我们仍然认为，在充满不确定性的情况下，在各主要地区采取均衡策略是明智的。在软着陆的情况下，美国股市仍然会表现良好，但我们也看到了欧洲和亚洲股市的机会。
在债券领域，在经济缓慢增长下，债券收益率下跌，发达市场投资级政府债应将获益。美元急跌可能是更长跌势的开始。
美国国债为何吸引？
哪些股票板块可趁低买入？
量化模型是否看涨股票？
策略
投资策略与关键主题
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12个月基础投资超配观点：
- 黄金
- 发达市场投资级政府债
机会型投资观点 – 股票
- 美国软件、通信、主要银行
- 中国非金融国企高息股和恒生科技指数
- 欧洲银行、工业
机会型投资观点 – 债券
- 美国国库抗通胀债券
- 美国机构按揭抵押证券
摒除杂音
- 美国贸易关税出乎意料地高，导致不确定性比平常更大。我们的基本预测仍然假设美国经济将实现软着陆，但硬着陆的风险已经上升。我们现在将股票和债券视为核心持仓，但仍然超配黄金。
- 在股票方面，我们仍然认为，在充满不确定性的情况下，在各主要地区采取均衡策略是明智的。在软着陆的情况下，美国股市仍然会表现良好，但我们也看到了欧洲和亚洲股市的机会。
- 在债券领域，在经济缓慢增长下，债券收益率下跌，发达市场投资级政府债应将获益。美元急跌可能是更长跌势的开始。
关税增加经济增长前景的风险
美国“解放日”公布的贸易关税比市场预期的更为严厉。虽然部分回调有助于缓和市场反应，但高波动性意味着今年标普500指数由高位至低位的跌幅曾经大约为20%。债券收益率波动，首先是因为担忧经济增长，其次是通胀忧虑加剧，而黄金则持续稳步上升。
上个月，我们讨论了美国经济增长前景看似相对均衡的情况。自那时以来，有两个因素可以说已经恶化。首先是美国贸易关税水平，其对美国及全球经济增长造成负面影响。其次是企业和消费者信心恶化。综合来看，这些因素显示未来数季的经济增长可能会放缓。
我们的基本预测仍然是软着陆，即美国经济增长放缓，但避免收缩（几率为50%）。然而，美国经济陷入衰退（即连续两季负增长）的风险显著增加（几率达30%）。我们认为，美国与非中国伙伴之间的贸易谈判仍然是值得关注的关键因素，因为这些谈判可能决定美国的平均关税水平，进而影响其对经济增长的拖累程度。
图. 1 美国贸易政策导致政策和市场不确定性极高
美国政策不确定性指数
在市况欠明朗下，股票为核心持仓
政策的不确定性非常高（加上软着陆与衰退情境之间的差距较小），意味着如果此时对股市采取明确方向的观点，其风险回报不太吸引。因此，我们将股票观点下调至核心持仓（中性）。我们目前的偏好是采取投资组合对冲策略，即看好黄金和优质债券。
这与我们的量化股债风险模型一致，该模型认为股票和债券的下行风险仍然高于平常，而且我们仍然处于对黄金有利的环境。我们的股债模型较为正面，建议轻微超配股票，但我们根据定性因素推翻了这一观点。
在股票方面，我们仍然倾向对主要地区保持均衡配置。从长远来看，更高的关税、具韧性而非高效的供应链对历史上处于高位的美国利润率构成风险。
软着陆情境应能透过稳定的盈利预期支持美国股市。美国关税也增加了其他主要市场的下行风险，但在欧洲，我们预期有部分风险会被德国的财政支出计划和欧洲央行的减息所缓解。
在亚洲（除日本），我们仍然看好中国股市。无可否认，美国关税对经济增长构成了阻力。然而，我们认为 (i) 低廉的估值显示更多风险已被消化；(ii) DeepSeek引领的乐观情绪；(iii) 有迹象显示可能即将推出进一步的政策支持，这些因素都有助于抵消贸易不确定性。我们也保留对印度股市的核心持仓观点，因为市场在“解放日”前的疲软表现已经反映了显著的下行风险。
黄金涨势超乎预期
在当前的不确定性中，黄金仍然具有吸引力。正如我们先前所指出，在当前环境下，黄金可能会获益于（i）在美国政策不确定性加剧的情况下，央行的强劲需求，以及（ii）在贸易关税上调的背景下，投资者对黄金需求提升来抵消通胀（或滞胀）风险。我们维持超配观点。
图. 2 美元似乎跌破2022-2025年区间，预示未来可能走弱
美元指数(DXY)
增持发达市场投资级政府债
市况异常波动，意味着我们现在超配发达市场投资级政府债。我们认为，在美国10年期国债收益率仍高于我们12个月预期区间4.00-4.25%时，增持该类债券具有吸引力。
美国债券收益率的反弹最初是由于对套利交易平仓的忧虑所驱动的。然而，我们认为从长远来看，这担忧是没有根据的，因为美联储拥有应对收益率意外飙升的工具和经验（如2020年所经历）。这意味着我们预期美国10年期国债收益率在软着陆情境下将逐渐回调至4%，而在经济衰退情境下则会更低。
整体而言，我们倾向于采用多元化投资方式，并继续主张采取多资产收益策略来创造收益。在这方面，我们仍然偏好次级金融债多于发达市场高收益债，并偏好美国机构按揭抵押债多于发达市场投资级政府债。
美元熊市开始？
最近的一个关键发展是美元指数跌破了自2022年以来一直持续的100-110区间。这情况与相对利差无关，显示关税政策冲击是促成因素。
我们预期这种跌势将持续，美元在短暂整固后可能进一步走弱。因此，我们预计包括日圆和瑞郎在内的避险货币兑美元将在12个月内走强（分别升至140和0.78）。美元疲软也对非美国股市有利。
分散投资股市行业，防范通胀
我们也在股市行业偏好上采取多元化配置。在美国，我们现在看好周期性（科技软件、通信服务、金融）和防守性（健康护理、公用事业）行业的组合。在债券方面，我们新增美国国库抗通胀债券的机会型投资观点，以便获益于（对冲）长期通胀预期上升的可能性。
基础资产配置模型
若要建立多元化投资组合，可以用基础(Foundation)和基础+(Foundation+)模型作为起点。基础模型展示了一系列配置，聚焦多数投资者都可以选择的传统资产类别，而基础+模型则包括了私人资产配置，可能只适合某些司法管辖区的投资者。
图. 3 风险状况属均衡的基础资产配置
图. 4 风险状况属均衡的基础+资产配置
图. 5 风险状况属中度的多资产收益配置
基础：战术性资产配置观点
图. 6 我们基础配置的表现*
对客户最关心问题的看法
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美国国债：评估贸易紧张、滞胀风险和美联储政策下的前景
自特朗普总统于4月2日宣布“解放日”关税以来，美国国债市场的波动加剧。消息公布后，美国10年期国债收益率最初下跌，但走势很快就逆转，飙升至近4.6%。尽管收益率自此已趋于稳定，但仍高于关税公布前的水平。这种不稳定性，加上股市抛售期间美国国债本身的跌幅，引发了市场检视其作为避险工具的角色（图 8）。
在此部分，我们透过三个关键问题来评估美国政府国债的前景。首先，美国国债中是否存在“美联储看跌期权”可以限制收益率进一步飙升？第二，中国会否加速出售所持有的美国国债来报复美国的关税？ 最后，如果出现滞胀，即经济增长放缓但通胀上升，美联储将如何应对？
美联储看跌期权：视乎情况和情境而定
回顾美联储的历史，可以发现该央行并不会纯粹因为收益率上升而定期干预国债市场。尽管美联储通常会透过言语引导来确保收益率的有序变动，但只有在收益率快速飙升并脱离基本面，或此类变动威胁到金融稳定或市场运作时，才会进行直接干预。
这一框架自2000年以来，在收益率迅速上升的时期一直发挥其作用。美联储在收益率上升威胁到脆弱的经济复苏时期（例如2003年、2009年和2013年的“缩减买债恐慌”）经常进行直接干预，包括改变政策和引入政策工具。同时，债券市场的运作受到威胁，即流动性严重不足时，例如在新冠疫情恐慌期间，美联储推出“无限量化宽松”和紧急贷款工具以恢复秩序。
相反，当收益率有序上升并反映经济基本面时，美联储通常不会介入。新冠疫情后，在经济增长强劲和通胀上升下，收益率上升，但美联储对此表示欢迎，并未采取行动。
图. 7 美联储仅在收益率上涨脱离基本面，或金融稳定和市场有序运作受到威胁时，才会干预美国国债市场
美国10年期国债收益率以及美联储直接干预和未干预的收益率上涨时期
尽管当前收益率上升，但这一走势并未被视为无序，整体经济仍保持韧性。美联储官员包括Collins在内已在口头上作出保证，但目前没有证据显示市场的运作失常，也没有迹象显示收益率与经济现实有重大偏差。因此，直接干预的门坎仍未达到，在关税不确定的情况下，不排除收益率会进一步上涨。
图. 8 美国国债近年来未能有效分散风险
标普500指数跌幅与美国国债累积回报率
海外出售影响不大
随着中美关系紧张，越来越多人猜测中国可能会透过出售其持有的大量美国国债进行报复。然而，历史经验表明，美联储通常不会对与国内经济状况或市场压力无关的外国抛售美国国债的行为做出反应。自2018年以来，中国和俄罗斯一直减少美国国债的持仓，但基本上未引发美联储的重大反应。更相关的历史是在1990年代中期美日贸易紧张时期。当时，日本为了应对美国的贸易压力而暗示要出售债券，导致收益率上升，但美联储并未干预，而是让联邦政府来处理贸易谈判。
从中国的角度来看，激进的抛售会涉及相当大的成本。如果迅速抛售美国国债，可能会引发巨额损失，并且如果收益被汇回国内，还可能导致人民币升值，削弱中国的出口竞争力，尤其是在关税已经对贸易造成压力的情况下，这种损害尤为严重。此外，此举可能适得其反：美联储可能会作为最后买家介入，全球投资者可能会将更高的收益率视为买入机会，从而限制中国策略的成效。这意味着中国可能要承受巨大的成本，但策略效益却有限。
此外，全面倾销也只是一次性的手段：一旦使用，中国未来的谈判能力就会被削弱。实际上的限制使执行过程变得更加复杂。全球金融体系缺乏足够安全且具流动性的另类投资来吸收中国的储备。欧元区的债券市场分散，而黄金及日圆或英镑等货币
另类资产缺乏深度，难以吸收大规模的资金流入。尽管象征性地部分抛售美国国债是可以想象的，但全面抛售的可能性仍然很低，除非紧张局势大幅升级，导致中国的美国资产被冻结。
图. 9 中国自2018年以来已开始减持美国国债
部分外国直接持有的美国国债
滞胀：复杂的政策权衡
滞胀的可能性使美联储的双重使命变得复杂，但历史表明，美联储对滞胀的反应取决于多种因素。首先，美联储可能会应对主要的经济挑战。例如，如果通胀上升速度快于失业率，美联储可能会优先应对通胀并提高利率。其次，如果通胀被视为是暂时的，例如由于海湾战争期间油价飙升，那么美联储可能会容忍更高的通胀以支持就业。第三，如果有迹象显示通胀扩大并持续下去，且长期通胀预期不稳定，那么Volcker时代的通胀教训将成为重要的参考，美联储可能会优先处理通胀问题。
将此框架应用到当前情况，意味着如果就业情况恶化而通胀却在上升，美联储可能会优先考虑就业，因为关税引发的通胀可能是暂时的。另一方面，如果劳动市场保持韧性，但关税引发出现通胀的迹象，美联储可能会采取强硬立场。然而，这也增加了未来经济进一步严重下滑的风险，因为美联储要求在恢复减息之前有明确的证据显示经济恶化，这加大了其落后于经济形势的风险。
目前上行趋势仍将持续，但可能不会维持太久
短期内，只要美国政策的不确定性仍然存在，美国长期国债收益率的上升趋势就可能会持续。然而，由于中期风险偏向增长放缓，加上如果中国加速出售美国债券不会带来明显的策略利益，收益率的上升空间可能有限。如果美国出现经济衰退或滞胀，美联储可能会优先考虑就业并下调利率。这最终可能导致未来收益率下跌。
宏观概况 – 一瞥
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关键主题
美国经济衰退的风险上升：美国经济软着陆仍是我们的基础预测情境，但我们认为，随着政策不确定性上升，美国经济衰退的可能性已从一个月前的20%升至30%。即使美国总统特朗普的关税维持在10%的基准水平，也可能会损害今年的经济增长并推高通胀。减税和美联储减息（我们预计未来12个月减息75个基点）以及放宽监管应支持经济于2026年前复苏。风险：美联储由于短期通胀高企而推迟减息。
欧洲央行将进一步减息，日本央行将会加息：我们预计欧洲央行未来12个月会再减息50个基点，因为贸易不确定性抑制经济增长。德国即将上任的联合政府同意放宽财政限制，以增加基建和国防支出，这应有助于部分抵消美国关税对欧元区经济增长的影响。与其他发达市场央行不同，日本央行今年可能进一步加息，因为劳动力市场紧张推高了工资和通胀水平。
中国将进一步放松政策：中国可能进一步放松财政、货币和信贷政策，以刺激内需并抵消美国关税造成的通缩影响。特朗普曾经表示与中国的关税协议可能“很快”达成，但中国一直是美国关税的主要目标。旷日持久的贸易战是一项关键风险，而贸易协议可能是经济增长复苏的促成因素。
关键图表
在政策不确定性加剧之际，美国经济增长预期最近下调幅度最多。尽管美国关税可能推高短期通胀，但投资者预计长期通胀不会上升
图. 10 在政策不确定性加剧之际，美国引领全球经济增长预期下调
2025年国内生产总值增长综合预期；美国1年和10年通胀预期*
值得关注的宏观因素
贸易政策逆转、美国关税的溢出效应：我们的基础预测是，美国总统特朗普将会利用关税威胁展开谈判，为美国达成更好的贸易／投资协议，然后将关注焦点转向减税和放宽管制以重振经济。这项策略可能会损害短期的经济增长，但会使经济走上更持续的增长道路。
然而，我们需要留意关税的溢出效应。根据耶鲁预算实验室（Yale Budget Lab）的数据，即使将关税暂停执行90天及消费可能从中国商品转移的因素考虑在内，平均关税税率仍可能从2024年底的大约3%升至18%左右。这将是自1930年代以来美国经济受到最大的贸易冲击。
下个重点将是关税和不确定性对消费、投资、职位创造和通胀预期的影响。尽管美国就业市场仍具韧性，但疲软的数据表明，消费者和企业信心正在减弱，消费者的通胀预期正在上升。由于短期的通胀风险上升，美联储可能会推迟减息。
德国财政刺激、贸易谈判：德国议会决定放宽债务上限，以增加基建和国防支出，此举在未来十年可能将德国的潜在经济增长率提高2个百分点。即将上任的联合政府一旦在5月份执政，关注焦点可能转向刺激措施的执行速度以及与美国的贸易协议。两者的影响可能要到明年才会浮现，因此欧洲央行利率决议将成为短期增长的主要支撑因素。经济活动和通胀放缓，以及金融状况趋紧，应促使欧洲央行未来12个月减息50个基点，如果经济增长放缓，还有可能会更大幅度减息。
中国加快刺激措施：由美国主导的贸易战似乎主要针对中国。这可能加大中国和新兴市场的通缩压力。我们预计中国将加快财政支出，并放宽银行存款准备金的要求，以促进借贷和重振内需，进而抵消美国关税的影响。自特朗普第一个任期以来，中国已减少了对美国出口的依赖，但现在中国更加倚赖全球出口，使得更广泛的贸易战成为一项关键风险。中国与美国及／或欧洲的贸易协议则是一项上行风险。
资产类别
债券 – 一瞥
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关键主题
我们继续将全球债券视为核心持仓。美国贸易政策的不确定性，以及由此引发的经济增长和通胀前景的不确定性，导致收益溢价（高收益债与无风险资产之间的差距）上升。然而，我们对美国经济软着陆的核心预期，加上特朗普可能转向减税和放宽管制政策，以及货币政策的灵活性，应该有助于限制债券收益率飙升，并支持未来的债券回报。此外，我们认为整体收益率仍然吸引，尤其是相对现金而言，有助降低央行进一步减息时的再投资风险。我们认为，现时的风险包括减息预期降低，以及通胀维持高企和政府债务上升导致的长期债券期限溢价飙升。
我们将发达市场投资级政府债上调至超配。主要央行减息应可支持债券表现。此外，随着市场上部分杠杆持仓被平仓，我们预期利率波动将逐渐缓和。我们将新兴市场美元政府债下调至低配，并保持新兴市场本币政府债为核心持仓（中性）。投资者对主要出口国债券的高收益溢价有需求，这使得新兴市场债的资产类别的收益率处于高水平。然而，美元疲软让新兴市场央行在货币政策上更加灵活，并支持新兴市场本币债多于同类美元债。
发达市场投资级公司债仍为核心持仓（中性）。尽管收益溢价收窄表明估值昂贵，但我们认为这些都有稳健的基本面支持。我们将发达市场高收益公司债调整至中性，因为在经济软着陆情境下，市场对较高风险溢价的需求与低违约预期相互取得平衡。亚洲美元债亦为核心持仓（中性）。尽管大多数亚洲经济体都面临美国的关税风险，但较强的对外收支平衡、灵活的货币政策工具以及强劲的国内支持力度，正在抑制收益率的大幅飙升。
关键图表
长期债券的期限溢价仍面临上行风险，但我们对经济软着陆情境的预期，意味着债券收益率可能下跌，并有望带来优于现金的回报。
图. 10 尽管收益溢价上升，但全球债券的收益率维持不变；自特朗普在“解放日”公布关税以来，发达市场投资级政府债录得正回报
全球债券收益率及收益溢价；发达市场投资级债券对比新兴市场美元政府债的总回报
机会型买入观点：美国机构按揭抵押证券
此资产类别的收益率持续高于同类政府债券，并且与政府债券具有很强的正相关性，这可能会支持债券的表现，因为投资者正在寻找更稳定和可预测的回报。风险包括滞胀情境。
机会型买入观点：美国抗通胀国债
我们于2025年4月11日提出此机会型观点（详情请参阅2025年4月11日的《金融市场周报》），以对冲由关税引起的通胀风险。此观点的风险包括关税战缓和及通胀前景转为温和。
关闭可转换债及亚洲高收益债的观点
我们已关闭全球可转换债及亚洲高收益债的机会型观点，两者在持有期内分别上升6.2%及0.2%。
股票 – 一瞥
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关键主题
我们将全球股票下调至中性（核心持仓），并维持对所有主要地区的中性立场。政策不确定和波动水平高，导致风险回报欠佳。这促使我们倾向保持中性立场，直到不确定性消退为止。随着美国例外论的说法受到考验，美国股票面临压力。盈利正在下调，但我们仍然预计，在软着陆基础预测情境下，由于增长仍然稳健，市场将会复苏。目前的季度业绩是短期的主要促成因素。
欧洲（除英国）股票预计获益于财政支持，不过与关税相关的不利因素可能拖累盈利增长。英国股票提供更具防守性的投资，因此在市场下跌时更具弹性。然而，缺乏增长型行业可能限制英国股票表现领先的潜力。日本股票面临日圆走强和海外资本持续流出的挑战，但日本优先关注与美国进行贸易谈判。
在亚洲（除日本）地区，我们仍然超配中国股票。低成本DeepSeek聊天机器人的突破提振了中国的盈利前景。此外，刺激措施支持估值重新评级，应会抵消地缘政治不确定性和结构性忧虑的影响。我们仍然对印度股票持中性观点，因为印度股票相对不受关税忧虑的影响，但面临负面盈利修正带来的阻力。另一方面，我们仍然低配东盟，因为中国出口的转向加剧了对东盟本土企业的竞争，并进一步削弱盈利势头。
关键图表
在市况波动下，对不同市场进行多元化投资
图. 11 亚洲（除日本）和中国股票的12个月前瞻盈利增长预期正在升高，而美国的盈利增长预期正在下降。美国政策的不确定性导致波幅相对上升
明晟股票指数的12个月前瞻盈利增长综合预期；标普500波幅指数
关税困扰尚未消退
我们在基础投资组合中将全球股票下调至中性，因为政策不确定性和经济衰退忧虑意味着股票的风险溢价上升。我们在短期内对风险资产以及相关波动性持谨慎态度，但预计未来几个月软着陆情境将会变得更加明朗，这将支持全球股票复苏。
由于企业的基本面和盈利增长强劲，故我们在近期抛售之后，仍然对美国股票持中性观点。政策不确定性导致市场波动加剧，掩盖了放宽管制和减税可能带来的好处。估值仍然看似昂贵，12个月前瞻市盈率比历史平均水平高出17%。
在亚洲（除日本），我们缩减中国股票的超配规模，因为美国关税的重点似乎在中国。中国的经济数据仍然强劲，加上有国内政策的支持，市场应该会继续表现稳定。现时的焦点仍是中美之间的紧张关系，以及关注中国与其他贸易伙伴的关系。在中国，我们看好离岸股票多于在岸股票，因为离岸市场的科技股比例较高，而科技股自年初以来表现强劲，且我们预计该领域将进一步增长。
我们在亚洲（除日本）对印度股票持中性立场。印度股票相对不受关税忧虑的影响，但面临负面盈利修正带来的短期阻力。
股票机会型投资观点
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沉着应对、稳中求进
- 我们有七个机会型股票买入观点，目标是获得正数的绝对回报。自特朗普总统4月2日宣布加征关税以来，所有投资观点都随着整体市场下跌。然而，我们仍然相信随着未来几个月我们的软着陆基础情境逐渐成形，这些投资观点有望恢复表现。
- 在美国国内，关税可能意味着成本会上升，因此我们看好拥有强大定价权的公司（技术软件）或不易受贸易战影响的公司（通信服务）。主要银行公布了强劲的第一季盈利，放宽管制的益处即将显现。
- 在美国以外，涉及美国供应链的公司可能面临中断。我们看好具国内业务的公司（欧洲银行和中国非金融国企高息股）或那些具有利好因素的公司（欧洲工业股和恒生科技股）。
机会型买入观点
美国科技软件股：针对美国的报复主要集中在商品领域，而非服务领域，使得软件公司可以保持韧性。此外，我们看到深度嵌入式软件公司拥有强大的定价权。人工智能工具的成本下降支持软件产品和开发。企业的信息技术预算减少是一项风险。
美国通信服务股：网上娱乐和人工智能应用领域继续保持可观的增长。数字广告可能随着整体经济一同放缓，但估值已经反映了这一点。广告走弱是一项风险。
美国主要银行股：第一季的业绩表现强劲，而业绩指引合理。我们认为放宽管制将带来益处，股票回购可能增加。美国经济急剧放缓是一项风险。
欧洲银行股：超过三分之收入来自国内，因此重点为国内市场。积极的盈利修正支持吸引的股息收益率和股票回购，我们预计这种情况将持续下去。欧洲经济急剧放缓是一项风险。
欧洲工业股：对基建和国防支出的财政刺激将支持工业股。航空航天和国防分类在工业行业中的权重占比是最大的（指数权重为25%）；除了国防，它还获益于全球航空旅行增长。同时，基建支出可能惠及销售电气设备和机械的行业成员。欧洲经济下滑是一项风险。
中国非金融国企高息股：我们继续看企高息股的稳定性，这些公司的业务主要在国内。非金融国企不太易被低迷的房地产行业影响。不利的监管变化是一项风险。
恒生科技指数：我们选择对中国采取杠铃式策略，利用科技股补充提供稳定收入的国企高息股。决策者对人工智能和科技发展的支持正在改善盈利前景。随着更多政策刺激措施公布，估值可能进一步大幅调整。刺激力度弱于预期是一项风险。
图. 12 机会型买入观点
行业观点：人工智能支持科技业
我们扩展美国的杠铃式投资策略，将防守性的公用事业行业上调至超配，并投资于防守性的健康护理业以及增长导向型的通信和科技行业。在欧洲，由于油价疲软，我们将能源股下调至低配。在中国，我们继续投资于不断改善的消费和人工智能采用领域，看好科技、通信和非必需消费品行业。
图. 13 我们按地区划分的行业观点
外汇 – 一瞥
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关键主题
我们预计在美国政策不确定下，美元指数在短期内将测试99.5的阻力位，并在2026年之前于较低水平整固。受美国贸易政策欠明朗的影响，外汇市场已进入新一轮的波动期。同时，短期通胀预期攀升，应该会使美联储在调整利率方面保持谨慎，从而在短期内支持美元。然而，贸易政策的不确定性或阻碍美国经济增长并导致资金流出美国，可能导致美元未来12个月走弱。我们认为现在下行风险主要由新的关税争抝所引起。美国政策的不确定性减低或美联储政策明确转向鹰派对美元来说是上行风险。
我们预计欧元兑美元未来3个月将处于1.14附近，且未来12个月将迈向1.15。预计英镑未来3个月也会展现出韧性。英国央行可能仍对减息持谨慎态度，因为市场对供应限制、工资高增长和服务业持续通胀的担忧挥之不去，这应使英镑兑美元在1.33-1.34附近得到良好支持。日圆可能逐渐走强，因为市场已基本消化了日本央行加息的预期。我们预计美元兑日圆将徘徊在140-142附近。与此同时，瑞郎最有可能进一步走强。我们预计美元兑瑞郎有机会在3个月内测试0.78。
关键图表
VXY指数（十国集团货币引伸波幅的基准指数）已经升至比5年均值高出1个标准差的水平，表明价格出现大幅波动
图. 14 外汇波幅已经升至高于5年均值1个标准差的水平
十国集团货币引伸外汇波幅的基准指数；预测表
外汇的短期前景如何？
近期瑞郎的强势降低了瑞士进口商品的成本，这反过来可能对消费物价造成压力。瑞士央行有意将通胀维持在2%以下，同时防止物价水平持续下跌，但这也意味着官员在面对短暂的价格下跌时，仍有一定的调整空间。虽然我们认为近期势头利好瑞郎兑美元上行，但瑞郎兑欧元的走势却没有那么剧烈。这表明，在瑞士央行干预前，瑞郎可能还有更大的上行空间。
商品货币的表现可能将出现分歧。澳元兑美元未来3个月可能走弱至0.61，但我们预期中美贸易谈判将取得进展，故未来12个月倾向温和看涨，预计澳元兑美元将升至0.64。此外，如果中右翼反对派在5月3日的大选后执政，澳大利亚的财政政策可能会更加扩张。这意味着澳大利亚央行将谨慎对待减息。预计新西兰元的走势与澳元相似，任何上行空间可能会被限制在0.57至
0.60的区间内。然而，加元可能持续表现疲软，因为油价的上涨空间有限。我们预计美元兑加元未来12个月将处于1.40附近。
在亚洲，新加坡金融管理局于4月决定放松政策后，如果进一步放松可能推动美元兑新加坡元重返1.33-1.34。同时，市场正等待中国进一步推出刺激措施和展开贸易谈判的消息。。我们预计未来12个月美元兑印度卢比在86左右交易，因为外国股本流入的前景和美元走弱支持了印度卢比。
黄金、原油一瞥
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关键主题
我们仍然超配黄金，将3个月和6 – 12个月目标价分别上调至每盎司3400美元和每盎司3500美元。黄金仍然是一个重要的投资组合多元化工具，最近几周，黄金的交易所买卖基金（ETF）需求激增，尤其是来自中国的投资者。然而，在金价大幅上涨之后，仓位看起来过高（第15页）。我们建议等待更好的入市时机。投资者或可考虑最近几周表现落后于黄金的白银，同时获益于工业需求，不过需要留意白银不能完全代替黄金。由美国主导的贸易争端能否有效解决，是金价面临的一个关键风险，但我们认为，任何回调都是增加持仓的机会，因为央行需求仍是强劲的长期支持因素。中国人民银行于3月份连续第5个月增加黄金储备，我们认为此趋势将会持续，因为中国的黄金储备占总储备的6.5%，仍然落后于金砖国家15%的平均水平。粗略预估，中国黄金持有量占总储备比例每增加1个百分点，就相当于大约400吨的新增需求。
我们将未来3个月和12个月的纽约期油价格预期下调至每桶60美元。供应强劲和需求疲软的大环境没有改变，我们预计全球石油市场2025全年将处于过剩状态。美国的贸易政策增加了经济增长的下行风险，这反过来增加了石油需求的下行风险。在供应方面，欧佩克及盟友（OPEC+）决定继续取消之前的一些减产措施，可能会加剧供应过剩的情况。地缘政治仍是一个关键风险，中东局势一旦爆发，就会给油价带来上行风险。然而，欧佩克及盟友的大量闲置产能，意味着任何价格反弹都可能是短暂的。不过，我们认为能源价格疲软，可能有助于抑制长期通胀预期，尤其是在美国。
关键图表
图. 15 黄金的表现明显优于标普500指数，但并非前所未见，也远非极端表现
图. 17 黄金／白银比率自1973年以来仅第二次突破100
黄金／白银比率
图. 16 在中美贸易紧张局势下，流入中国黄金ETF的资金激增
图. 18 今年石油市场可能保持过剩状态，从而抑制价格
石油供需平衡，价格预估
量化观点
模型呈中性至温和看涨
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概述
我们的股债模型4月份略微超配股票多于债券。4月份的模型分数由-1升至+1（正值表示超配股票），而3月份则由最高的+5跌至0。模型分数的上升是由估值因素带动，估值因素认为亚洲及发达市场的股票廉宜。技术面也支持股票，因为股票的净跌幅看起来过于看淡，这增加了看涨逆转的机会。基本面仍然非常疲软，因为所有基本面均对股市显示负面信号。这些因素包括采购经理指数的新订单下跌、宏观风险指数上升、经济意外指数为负数，以及盈利向上向下修正比率持续放缓。
我们的技术框架在短期内对股票持中性观点。非美国市场的价格走势目前看涨，因为它们在4月初大幅抛售后强劲反弹。然而，随着市场波动性超出了正常历史区间以外，即使考虑到极端情况，我们对所有股市的市场机制指标都已转为看跌。从这个角度来看，4月3日至4日标普500指数的抛售幅度高达10%以上，仅次于1987年的黑色星期五、2008年的全球金融危机和2021年的新冠疫情。我们的模型可能维持对所有股市持中性观点，以管理下行风险，直到市场波动进一步平息为止。
我们的市场多样性指针显示黄金的仓位过高。由于关税的不确定性，贵金属今年已上涨超过28%，我们的指标建议等待更好的入市水平。黄金最初在3月底的仓位过高。之后，它在4月初一度回吐了4.8%的涨幅，随后又开始上涨。
关键图表
我们的股债模型4月份的得分从0分升至1分，显示我们略微超配股票。这种变化是由估值和技术面所带动。
图. 19 股债轮动模型自2023年2月成立以来的分数明细
我们的市场机制指标预测标普500指数将于5月中开始复苏，但短期价格走势仍然看跌。鉴于市场波动性仍然极大，所以我们短期内维持中性观点以降低风险。
图. 20 我们的技术模型对标普500指数持中性观点
图. 21 长期和短期量化模型均对风险资产持中性观点
以下长期模型的一般时间为3–6个月，而短期模型为1–3个月
表现回顾
基础：资产配置概要
基础+：资产配置概要
市场表现概要*
我们的重要预测和关键事件
未来数十年管理财富的方法今日、明日和未来
注释
1. 第5页的图表仅展示均衡风险的资产配置 — 不同风险状况可能产生显著不同的资产配置结果。第5页仅作示范与参考之用，并不构成投资建议、要约、推荐或招揽。此等配置并未考虑特定人士或特定类别人士的具体投资目标、需要或风险承受能力，以及并非为任何特定人士或特定类别人士而编制。
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