2025 年 7 月 25 日
全球市场展望
全球市场展望
蓄势待发 迎接升浪
短期整固，长期看涨。投资者持仓、季节性因素和美国贸易政策的不确定性均指向短期内股市波动或出现整固的风险。然而，我们的长期量化模型已转向更为看涨。建议在回调时增持股票。
美元挟淡仓将为新兴市场创造机会。由于单边的投资者持仓，美元将呈现短暂反弹。我们会利用此类反弹来增加获益美元疲软的资产：多元化股票配置，偏向亚洲（除日本）股票和新兴市场本币债。
维持美元债券5-7年期配置。美元债券收益率的暂时反弹将会创造增持债券的机会，但关键在于避免期限过长以控制波动。黄金仍是吸引的核心持仓。
什么因素可能令美股的涨势结束？
哪些宏观因素值得关注？
什么推动长期量化模型转向看涨？
策略
投资策略与关键主题
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12个月基础投资超配观点：
- 全球股票
- 亚洲（除日本）股票
- 新兴市场本币债
机会型投资观点 – 股票：
- 美国主要银行、科技*^
- 韩国大盘股、中国非金融国企高息股和恒生科技指数
- 欧洲工业
超配行业：
- 美国：金融、科技、通信服务
- 欧洲：金融、科技、通信、工业
- 中国：通信服务、科技、非必需消费品
机会型投资观点 – 债券:
- 亚洲本币债
- 英国国债（未对冲外汇风险）
- 美国国库抗通胀债券、美国短期高收益债*
*新观点
^在回落时买入 – 参见12页
蓄势待发 迎接升浪
- 短期整固，长期看涨。投资者持仓、季节性因素和美国贸易政策的不确定性，均指向短期内股市波动或出现整固的风险。然而，我们的长期量化模型已转向更为看涨。建议在回调时增持股票。
- 美元挟淡仓将为新兴市场创造机会。由于单边的投资者持仓，美元将呈现短暂反弹。我们会利用此类反弹来增加获益美元疲软的资产：多元化股票配置，偏向亚洲（除日本）股票和新兴市场本币债。
- 维持美元债券5-7年期配置。债券收益率的暂时反弹将会创造增持债券的机会，但关键在于避免期限过长以控制波动。黄金仍是吸引的核心持仓。
市场是否过于乐观？
自我们发布2025年下半年展望以来，股票和其他风险资产表现良好。全球股票上涨约6.4%，其中亚洲（除日本）股票（上涨8.6%）表现优于美国同类股票（6.5%），高收益债等其他风险资产也表现良好。美元仍然波动，美国债券收益率和黄金维持区间震荡。
我们看到未来有一些不利因素。美国决策者威胁要在8月1日重新对主要市场加征关税。虽然更多贸易协议可能在此日期前后达成，但重要的焦点是与欧盟、韩国和印度所达成协议的性质，特别是考虑到此前与日本达成的协议似乎将美国盟友的基准关税从早些时候估计的10%提高至15%。未来几个月，全球股票也将进入季节性波动期（尤其是9月）。
这些风险表明，未来数月美联储和美国关键数据可能重新成为关注焦点。市场可能担忧重新提高关税对通胀的影响，不过令人鼓舞的是，长期通胀预期仍然低迷。我们还将密切关注美国就业市场数据，以此作为美国经济是否延续软着陆的指引。通胀可能仍是焦点，但我们认为任何增长放缓都将为美联储在9月减息创造空间。然后还有“特朗普看跌期权”的因素，即如果市场做出负面反应，美国总统将放宽其强硬的贸易立场。
图. 1 尽管贸易政策带来风险，美国长期通胀预期仍然受限
美国10年期债券收益率、美元5年／5年通胀掉期利率
美元将会反弹，但只是暂时走强
正如我们在2025下半年展望中所述，我们预计利差可能收窄及美国贸易政策欠明朗将导致美元未来6-12个月表现疲软。
不过，未来1-3个月，我们预计美元或暂时反弹。持仓和投资者调查数据显示，看淡美元的观点越来越单边，这种结果通常会导致反向走势。这不改变我们认为美元偏弱的基本观点，但未来1-3个月会出现机会，可增持获益于美元疲软的资产。
股票仍是首选
股市处于十字路口，短期和长期信号截然不同。尽管我们的短期技术模型仍看好股票，但根据我们的投资者持仓信号，许多关键市场看似过度上涨，正在关键阻力位附近徘徊。此外，季节性因素的支持作用正逐渐减弱。
美国贸易政策仍是这段时期的关键事件风险。虽然达成更多协议可能减少忧虑，但贸易政策在以下情境中仍有可能引发市场波动：（i）与主要贸易伙伴的协议未能在8月1日的最后期限前达成，导致关税大幅提高；或（ii）贸易协议达成，但最终关税水平高于预期。尽管截至目前为止，美国经济一直保持韧性，但贸易不确定性重现的一个连锁影响是美联储推迟减息，目前预计美联储将于9月恢复减息。
这种不温不火的短期前景与6-12个月的基本前景形成了鲜明对比，因为对于未来6-12个月，我们的量化模型已变得相当看涨。推动这种改善的因素包括：（i）在基本面好转之际，盈利超出预期；（ii）美国以外市场的估值依然有利；以及（iii）股市参与的宽度强劲，超过85%的股市高于其200日移动平均线。虽然我们会持续留意高频增长和盈利数据，以平衡这种乐观情绪，但看涨信号依然清晰。
图. 2 美元短暂反弹将会成为增持新兴市场股票的机会 –我们看好亚洲市场
明晟新兴市场（除中国）股票对比全球股票、美元指数
这意味着，虽然我们预计未来数月会有一定波动，但我们准备利用这种波动来增持我们看好的地区。亚洲（除日本）仍然是我们最看好的地区，美元反弹可能创造更好的入场点。然而，我们继续认为，利用波动进行配置时，对美国、欧元区和日本市场的核心配置是关键组成部分。在亚洲，我们仍然偏好分散配置，包括中国、韩国和印度，我们维持近期相对偏好北亚市场的观点。
增持债券和趁低买入黄金
我们仍然认为，随着美国经济实现软着陆，美国10年期国债收益率将在未来6-12个月重返4.00-4.25%的区间。在市场对贸易、通胀和财政状况的忧虑中，仍有可能将收益率暂时推高至4.5-4.6%。然而，我们维持观点不变，认为收益率上升是锁定收益率的机会。
近期波动增强了我们对5-7年期债券的偏好。从收益率或潜在价格上涨角度看，超长期债券有吸引力，不过近期美国、欧洲和日本债券收益率的上行压力提醒我们，这些债券的波动性可能很高。我们还会利用美元反弹来增持新兴市场本币债。
我们维持对黄金的核心配置。虽然黄金可能暂时整固，但我们预计央行的持续需求将推动下个阶段的上涨。我们还将黄金视为对冲通胀和美元疲软的吸引工具。
新的机会型观点
我们提出在市场从历史高位回落5%时，增持美国科技行业（目标水平参见12页）的机会型投资观点，与我们认为股票回调可能是增持机会的观点保持一致。我们还增加了对短期美国高收益债的投资观点，认为这是增加风险资产的一种吸引方式，同时承担的风险略低于更长期的高收益债。
基础资产配置模型
若要建立多元化投资组合，可以用基础（Foundation）和基础+（Foundation+）模型作为起点。基础模型展示了一系列配置，聚焦多数投资者都可以选择的传统资产类别，而基础+模型则包括了私人资产配置，可能只适合某些司法管辖区的投资者。
图. 3 风险状况属均衡的基础资产配置
图. 4 风险状况属均衡的基础+资产配置
图. 5 风险状况属中度的多资产收益配置
基础：战术性资产配置
图. 6 我们基础配置的表现*
对客户最关心问题的看法
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熊市指标：什么因素可能会令美股的升势结束？
- 随着市场展望未来，这波反弹面临两大关键考验：“特朗普看跌期权”的可信度以及美国基本面的韧性
- 非农就业数据、商品通胀、盈利增长动力及美国资产之间的相关性，是观察美股反弹会否失去动力的关键指标
美国股市自4月低位反弹超过30%，不仅强势回升，摆脱因特朗普总统关税威胁引发的“解放日”抛售潮，亦进入考验涨势会否持久的阶段。市场会否持续复苏，核心动力来自两大关键因素：
- 关税风险缓和，因为贸易谈判取得进展，加上特朗普在市场出现负面反应时倾向于改变立场，这进一步强化了市场对“特朗普看跌期权”的看法。
- 美国经济基本面稳健，经济和公司盈利受到美元走弱的支持，使市场更加相信美国比贸易伙伴更能抵御关税的影响。
由于美国政策不确定性减退、基本面稳健以及先前的淡仓遭平仓，推动美国股市反弹。然而，这轮升势能否维持下去，取决于两个因素：(i)“特朗普看跌期权”是否仍然有效，以及 (ii) 美国的经济是否仍然具韧性。若其中一点出现问题，市场的下行风险将再现。我们重点关注四项指标。
告别“理想的经济环境”
截至目前为止，美国已成功避免因关税引发的经济放缓。第二季国内生产总值同比增长率为2.4%（Atlanta Fed GDPNow），高于综合预期的2.1%，而Dallas Fed的每周指数等高频活动指标已从5月的低迷中反弹。通胀仍然受控，营造出一个经济增长稳健且通胀温和的理想环境， 这种环境历来对股市有利。自1990年以来，在类似情况下，标普500指数有75%的时间单月录得正回报。
以下是可能会将局势推向经济衰退或滞胀的两项因素：
- 就业数据出现负增长：虽然并非所有经济衰退都始于就业数据转负，但所有的经济衰退都会出现这种情况。连续出现负增长将会是经济衰退的信号。
图. 7 理想的经济环境历来有利于股票市场。每次美国经济衰退，非农就业人数都会出现负增长
标普500指数每月回报及理想经济环境时期*
美国非农就业数据与美国经济衰退时期
*“理想”经济环境是指在美国周期性股票表现优于防守性股票、美国实际收益率较低的时期。资料来源：彭博、渣打
关税引发的通胀: 最近的通胀数据显示，商品通胀率有初步回升迹象，但服务和居住成本下降则抵消了这影响。商品价格全面回升，显示关税确实正在推高通胀率。
盈利动力转向
公司盈利表现至今仍然稳健，支持了市场的上升趋势。美元走弱、公司指引改善及市场预期降低，为盈利惊喜奠定了基础。盈利领先指标及修订指数仍具支持作用，但由于估值偏高，动力减弱可能对股票市场造成沉重压力。
图. 8 标普500盈利领先指针持续上升，显示美国公司盈利有进一步上升空间
标普500指数盈利领先指标及过去12个月每股盈利同比变动*
图. 9 标普500指数盈利预测上调
标普500盈利修订及同比回报*
资料来源：FactSet、渣打
市场过份乐观的迹象
早前4月极端淡仓推动美股反弹，但这种情况现已回归正常。看涨仓位再度增加，将显示市场过于乐观，增加回调风险。一个潜在的过份乐观迹象是波幅指数与美国政策不确定性之间的差距不断扩大，这可能显示市场低估了风险。
图. 10 尽管美国政策不确定性仍然高，但美股波动率（VIX指数）仍然保持在低位
对“美国非例外主义”的担忧重现
4月份关税冲击带来了一个意想不到的后果，就是出现了对美国非例外主义的担忧，这从美元、股票和债券罕见的同步下跌中可见一斑。这些忧虑已经缓解，美元恢复了与股票的典型负相关性，并大致跟随利差走势。然而，若美元再次与股票同步下跌或脱离利差走势，这将显示出这些担忧重现，对美国资产造成新的压力。
图. 11 “美国例外主义”担忧有所缓解
美元指数（DXY）与标普500指数及美德2年期收益率差距的相关性
8月1日暂缓关税限期：试金石
美股的反弹建立在一些关键基础上：对“特朗普看跌期权”的信心，以及美国经济和公司盈利的持续韧性。即将于8月1日到期的关税限期将考验上述其中一种市场预期。若特朗普落实加征关税的威胁，抛售美国资产的情况将显示市场对美国非例外主义的担忧重现。相反，若市场对威胁置之不理，这将强化以下看法：关税的最坏结果得以避免，或特朗普的“分而治之”的关税策略已成功将重担转嫁给贸易伙伴，以达成双边协议。无论结果如何，都将揭示美国资产的复苏能否持续或会否出现逆转。
宏观概况 – 一瞥
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我们的观点
核心情景（软着陆，55%几率）：在国会通过一项温和刺激的预算案后，增加了美国经济软着陆的可能性。该方案除了延长先前的减税措施外，还包括针对个人和当地制造业的新税收减免及优惠措施，这应有助抵消进口关税上调带来的负面影响。在8月1日关税上调生效之前，美国与主要盟友的贸易协议将成为下一个焦点。尽管商品通胀率曾短暂回升，就业市场放缓意味着美联储应该从9月开始恢复减息。中国及欧元区的政策宽松可能会推动增长扩展至美国以外的地区。
下行风险（硬着陆，25%几率）：美国经济的特征是“低招聘、低解雇”。如果未能达成贸易协议，导致关税上升，可能进一步损害公司利润率及消费者信心，从而引发裁员。财政赤字上升及／或美元遭抛售，会令美国及日本债券收益率上升，是经济软着陆观点面对其他风险。
上行风险（不着陆，20%几率）：美国温和的财政刺激和放宽监管措施有望激发私人市场的投资信心与活力。与此同时，美国与盟友的贸易协议、中美之间的“大交易”、以及欧元区（尤其是德国）的财政和国防支出增加，可能会重振全球三大经济体，从而促进全球经济更均衡发展。
关键图表
随着企业放缓招聘步伐，美国就业市场持续降温。我们预计美联储将于9月重启减息，以协助经济实现软着陆
图. 12 随着美国就业市场进一步放缓，美联储或于9月恢复减息
美国平均每周工时、持续申领失业救济人数；12个月收益率变动预测*
值得关注的宏观因素
美国财政影响、放宽监管、贸易协议：根据美国国会预算办公室的估算，“大而美法案”预计将在2034年前为美国的基本赤字增加3.4万亿美元。短期影响可能会较大，因为大部分减税和商业激励措施属于前期实施，而削减支出则是后期进行。这解释了为何该法案将美国借贷上限提高了5万亿美元。个人新的税收减免（加上之前税收减免的延长）、当地制造商的折旧优惠，以及计划中的银行、能源及其他行业的放宽监管，应能支持消费和当地投资。风险在于借贷增加可能推高长期利率。
整体财政方案应能抵消进口关税（一种加税形式）的负面影响。根据最新的日本及其他贸易协议，我们预计美国将达成广泛的贸易协议，当中包括对主要盟友征收15%的基准关税，对东南亚为20%，对中国和特定行业则征收额外关税。下半年由关税推动的商品通胀可能会再度升温，构成一项风险，因为这可能会延迟美联储减息的步伐。
德国财政支出限制欧洲央行减息空间：德国敲定了一项为期五年的计划，增加基建和国防支出以刺激经济增长。这将使德国的财政赤字在2024年从国内生产总值的2.8%上升至每年平均3.5%，并将2025至2030年的年度名义国内生产总值增长提高至3.3%。其他欧盟成员国亦计划增加国防支出。欧盟财政支出的增加可能会限制欧洲央行进一步减息的空间，特别是在美国贸易协议签署的情况下。然而，欧元走强对增长构成阻力。我们预计欧洲央行将于9月再减息25个基点，随后将按兵不动一段长时间。
中国推出刺激措施以应对贸易阻力：中国上半年同比增长5.3%，超出预期，主要获益于在美国加征关税前提前出口、财政刺激措施的提前实施以及消费者以旧换新计划。然而，尽管中美达成贸易休战协议，但中国仍然面临美国最高的关税。虽然全面贸易战的最坏情景已经消退，但下半年出口增长可能会放缓。因此，与以往不同，我们预计中国政府将优先全面落实其2025财政预算，并适度放宽货币政策，以实现约5%的增长目标。
资产类别
债券 – 一瞥
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我们的观点
基础投资观点：全球债券是核心配置。由于对财政赤字、关税和好坏参半的经济数据忧虑，短期内利率可能会持续波动。长期与短期债券之间的收益率差距高企，但未能显著突破。2025年下半年就业市场放缓，这将为美联储在9月减息打开大门。随着短期利率走低，我们预计美国10年期国债收益率将随之下跌，未来6-12个月内将迈向4.00-4.25%。我们认为，任何高于4.50%的收益率反弹都是增持美元债券于投资组合内的机会。我们认为5-7年期债券期限提供了最佳的风险调整后回报，因为它们在吸引收益率与财政／通胀风险之间取得平衡。
新的机会型投资观点：美国短期高收益债提供吸引的风险调整后回报。
现时机会型投资观点：看涨新兴市场亚洲本币债；看涨美国国库抗通胀债券（TIPS）及看涨英国国债（未对冲外汇风险）。
关键图表
美国10年期国债收益率短期内可能会飙升至4.5%以上，但我们预计在未来6-12个月，由于增长放缓，收益率最终会稳定在4.00-4.25%。
图. 13 美国短期高收益债过去一年的总回报率近9%；较低的波动性、吸引的绝对收益率以及低违约率是推动表现的因素
美国10年期与2年期国债收益率差距、美国10年期国债收益率；美国短期高收益债的总回
报率
我们继续将全球债券视为核心配置。在全球债券中，我们超配新兴市场本币政府债，目前收益率约为6%。温和的本地通胀和相对强劲的财政状况令实际（扣除通胀）收益率上升，而美元疲软则属于利好因素。此外，该资产类别与发达市场债券的相关性低，具有分散投资的优势。这亦是我们提出新兴市场亚洲本币债（未对冲）机会型投资观点的基础。
我们低配发达市场投资级公司债。我们预计，美国国债收益率较收益率溢价更能推动回报。目前收益率溢价处于全球金融危机以来的低位，由于围绕美国经济增长的不确定性，相比扩大，溢价较易收窄。信贷利差收紧亦可能增加利率波动，加剧资产类别总回报波动性。
我们对美国短期高收益债提出了新的机会型投资观点。吸引的绝对收益率（目前为7.2%）和较低的预期违约率（低于2%）是推动表现的关键因素。相对于美国高收益债和美国投资级公司债，短期债券的价格波动性和回撤率均较低，因此提供更好的风险调整后回报。
我们维持对美国国库抗通胀债券的机会型投资看涨观点，因为其风险／回报仍然吸引。关税的影响尚未充分反映在通胀中，持续的财政和通胀不确定性表明，长期通胀预期存在上行风险。根据耶鲁大学预算实验室（Yale Budget Lab）的最新预计，假设美联储不对关税做出反应，美国今年征收的所有关税将导致美国物价短期内将平均上涨2%。我们亦对英国国债（未对冲外汇风险）持机会型投资看涨观点，因其名义收益率高于其他发达市场政府债券。英国的就业市场持续低迷，这可能导致薪资增长减慢和通胀放缓，或会促使英国央行减息。
股票 – 一瞥
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我们的观点
我们仍然超配全球股票，主要市场的强劲盈利、财政刺激及美国经济软着陆的预期支持我们的观点。在贸易或通胀忧虑的影响下，短期回落将提供增持机会。
亚洲（除日本）股票有望获益于美元疲软，表现或跑赢环球股票，可提升以美元为基础的投资者的回报，进而支持资金流入。中国和韩国股票是关注焦点。估值仍有吸引力；政策利好和人工智能创新，推动股票走高。印度股票仍是核心持仓，我们的偏好从大盘股转向中型股，因为中型股的盈利增长趋势强劲。
我们保留对美国股票的核心配置。宏观环境利好和美国盈利增长强劲是正面因素，抵消了美国财政可持续性的相关忧虑。美元疲软提振了美国企业的盈利，但通常会使美股相对非美国市场表现逊色。我们建议削减对美国股票的过多长仓。
关键图表
美国和亚洲（除日本）的增长仍然强劲
图. 14 美国的盈利增长稳健，支持全球股票表现强劲。亚洲（除日本）股票的估值吸引，提供了吸引的上行潜力
地区明晟股票指数的2025年和2026年盈利增长综合预期；亚洲（除日本）对比全球股票的12个月综合预测市盈率
维持地区多元化配置
继美国市场自解放日开始反弹后，我们认为美国股票在短期内出现整固的可能性越来越大，因投资者持仓已恢复正常，而在8月1日美国可能上调关税的最后期限之前，潜藏着风险。2025年第二季盈利和增长预测大致具韧性，提供了支持，但美国股市的估值昂贵，目前的交易价格比历史均值高出2个标准差以上。美国股票维持核心持仓，宜继续分散部署美国以外市场。
我们维持超配亚洲（除日本）市场。美元疲软继续支持该地区，提高以美元为基础投资者的回报，并促进资金流入。我们预计，在估值合理的情况下，2025年每股盈利将强劲增长8.8%，2026年将增长12.7%。
在该地区，我们超配中国股票。强劲的经济数据，包括高于预期的第二季增长，显示美国关税的影响相对有限。 在亚洲（除日本），我们超配韩国股票。我们预计在韩国总统李在明的执政下，股东回报将有所改善。例如，《商法》修订
案的通过可以保护少数股东的利益，并持续支持估值的重新评级。尽管如此，韩国央行可能推迟政策转向，或会在短期内打击投资者情绪。
在亚洲（除日本）市场，印度股票是核心持仓。尽管印度央行延长扩张性的货币政策，但对私营企业投资的忧虑加剧，加上估值高企，可能会打压市场信心。在印度，我们看好中型股，因其盈利增长预测优异，足以抵消相较大盘股的估值溢价。
股票机会型投资观点
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结束欧洲银行股，观察美国科技股
- 在美国与欧盟正在进行的关税谈判可能引起市场波动前，我们对欧洲银行股获利套现，自2025年3月27日以来，上涨了10.1%。
- 我们密切观察美国科技行业。在市场从近期历史高位回落5%*时，我们将开启对科技股的投资观点。今年我们开启并结束了对整体美国科技行业、科技软件和美国上市半导体的投资观点。虽然投资者持仓看似过多，且公司仍在公布业绩，但我们认为潜在的回落将是吸引机会。
图. 15 机会型投资观点
现时看涨观点
美国主要银行：它们获益于银行业预计放宽管制，这可能支持盈利增长和更大规模的股票回购。它们还通过了年度压力测试，并公布了强劲的第二季盈利和良好的业绩指引。信贷拨备仍得到良好控制，企业信心正在改善。投资者持仓拥挤和美国经济急剧放缓都是风险。
欧洲工业股：欧洲增加基建和国防支出的计划由德国牵头，这与北约计划将国防支出从国内生产总值的2%提高至5%的做法一致。这应支持航天和国防、电气设备和机械行业。欧洲经济急剧放缓是一项风险。
韩国股票：总统李在明设立了“Kospi5,000点”委员会，旨在改善企业治理，缩窄韩国的估值折让。商法修订案的通过显示了这方面的进展。我们预计资金流入的恢复将支持市场持续走强。政策影响弱于预期是一项风险。
中国非金融国企高息股：其业务主要以本土为主，这意味着它们应获益于旨在稳定经济增长的政府刺激政策，比如大型基建项目和持续的消费补贴。非金融国企较少受到低迷的房地产行业影响。刺激力度弱于预期是一项风险。
恒生科技指数：决策者支持人工智能及科技发展有助促进增长前景。大型互联网和科技公司正在大力投资人工智能，我们预计这将促进生产力增长、盈利增长和估值重新评级。与美国同业相比，其估值仍然低廉。不利的监管变化是一项风险。
行业观点：仍然乐观
我们仍持乐观态度，在人工智能投资和软件开发的支持下，在美国、欧洲和中国超配科技股。我们在美国也继续超配金融（获益放宽管制）和通信服务（数字广告和在线娱乐增长）行业。在欧洲，即使我们结束了对欧洲银行股的机会型投资观点，我们未来6-12个月仍超配金融股。我们认为，金融股的股息收益率和相对整体市场的估值折让仍具吸引力。在中国，我们继续投资于不断改善的消费和人工智能采用领域，看好科技、通信和非必需消费品行业。这些公司拥有稳健的资产负债表，产生强劲的现金流，并在需求强劲的带动下，大规模投资于人工智能基建。
图. 16 我们按地区划分的行业观点
外汇 – 一瞥
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我们的观点
美元短期内面临上行风险，但这将是一个减持的机会。美元指数（DXY）看似超卖，可能面临挟淡仓风险。然而，尽管美国6月通胀数据加速上升，但我们预计美联储将在9月前减息25个基点。再加上美国政策持续难以预测、对央行独立性的质疑以及美国经济增长疲软的前景，我们认为美元在未来12个月内或走弱。
我们预计欧元兑美元未来3个月内或回落至1.15，然后在12个月内回升至1.17。美国关税风险、欧洲政治不确定性（尤其是法国）以及相关的经济和财政忧虑，可能导致欧元短期内表现波动。我们的核心看法是，预计欧洲央行将在第三季结束减息周期，而美联储在2026年之前仍将保持宽松政策。这表明美国与欧盟债券收益率的相对差距，尤其从实际回报率角度，将在12个月内支持欧元。
关键图表
我们预计欧元将在未来12个月在1.17附近保持韧性，因为与美国的收益率差距收窄。
图. 17 德国与美国相对收益率差距、欧元兑美元；外汇预测表
贸易协议阴霾消退
正在进行的美国贸易谈判支持美元短期反弹，未来12个月，美联储的宽松周期持续对美元构成压力。与此同时，欧洲央行管理委员会成员认为，目前的利率水平已经足够低，不太需要进一步大幅放宽政策。我们预计欧元兑美元将测试1.15，然后回升至1.17。我们认为英镑兑美元短期在1.31附近交易，并在未来6-12个月升至1.37。
最新的美日贸易协议可能会减少日本对美国的出口，使日本的经济增长面临风险，并推迟了日本央行加息的时间。日本政治的不确定性以及日本长期债券因财政忧虑加剧而面临的下行压力，应该会支持美元兑日圆短期上涨至150。然而，我们预计日本央行最终将会加息，以应对因薪资上升带来的通胀压力。再加上预期的美联储减息，这应该会在未来12个月将美元兑日圆推向140。
瑞士持续的通缩压力可能会导致瑞士央行在9月前进一步减息至负利率区间，这对美元兑瑞郎是一项利好因素。
预计商品货币将出现整固。尽管澳大利亚央行立场温和，但我们认为澳元兑美元将处于0.65附近。由于就业市场具韧性，通胀居高不下及支出上升，澳大利亚央行出乎意料地将现金利率稳定在3.85%。我们亦认为新西兰元兑美元将稳定在0.58左右。新西兰的通胀势头正在增强，这可能会限制新西兰央行大幅减息的空间。在加拿大，商业信心有所改善，但美国总统特朗普威胁对加拿大出口征收更高关税，这可能会在未来几个月抑制市场情绪。我们预计，美元兑加元将稳定在1.37，直至贸易不确定性缓解为止。
亚洲货币表现稳定。新加坡金管局在上半年已放宽政策，反映了焦点已从通胀转向增长。然而，通胀的上行风险依然存在。政策不变仍是选项之一，这使新加坡金管局能够灵活应对市场可能出现的动荡。因此，我们预计未来3个月美元兑新加坡元将在1.30附近徘徊。
黄金、原油一瞥
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关键我们的观点
预计黄金价格将维持在每盎司3,400美元左右区间震荡，直至美国经济增长风险及贸易政策变得更加明朗为止。
供过于求仍然主导油市走势。我们预计纽约期油原油价格在未来3至12个月将于每桶65美元附近波动。地缘政治风险可能会导致油价短暂飙升。
关键图表
图. 18 投资者的兴趣已扩大至其他贵金属
以美元计价的黄金及其他贵金属的回报
图. 20 中东局势紧张可能令黄金与石油比率下跌
每盎司黄金可购买的石油桶数
图. 19 随着中美贸易紧张局势缓和，流入中国黄金交易所买卖基金的资金趋于稳定
中国黄金交易所买卖基金的持仓量（吨
图. 21 今年油市可能仍然供应过剩，从而抑制油价上涨
石油供需平衡、价格预估
黄金前景：我们预计黄金短期内将维持在每盎司3,400美元左右区间震荡。黄金的升势若要持续，美国经济状况需进一步恶化，同时美国关税风险需再次加剧。即将到来的8月1日美国暂缓关税最后期限，可能成为短期推动力，促使黄金重新测试每盎司3,500美元附近的历史高位。然而，除非市场对“特朗普看跌期权”的信心减弱，否则任何上行空间可能会受到限制。在8月12日中国关税期限前，中美贸易紧张局势再度升温，可能会透过中国黄金交易所买卖基金（ETF）推动黄金需求回升推动黄金需求回升。这些ETF的需求最近有所减弱。与此同时，投资者的兴趣已扩大至其他贵金属。
石油前景：供需前景持续显示，石油市场供应过剩。这解释了我们对未来6至12个月纽约期油预测为每桶65美元的原因。地缘政治是一项明显的上行风险 —— 尽管供应过剩的程度和欧佩克及盟友的闲置产能可以帮助抵消这一风险，但不能排除短期价格飙升的可能性。详情见第5页。
短期及长期略微看涨股票
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概述
回调时增持股票。长期指标转为看涨，短期仓位挤拥。
长期：我们的股债模型目前非常看好股票，因为基本面已经改善。7月，该模型大幅超配股票（从之前的0分升至最高的5分）。这一变化的主要驱动力是基本面全面改善。当中包括（i）自4月以来风险情绪好转，（ii）经济意外指数向好，（iii）盈利上调与下调比率上升，以及（iv）过去三个月采购经理指数新订单改善。我们的估值因素亦支持股票，因为亚洲股票看起来仍然低廉，而发达市场股票并不过于昂贵。当前全球股市的强势，也受到个别市场积极参与的支持。
我们的技术框架仍然看涨大多数股市。尽管多个市场在上月达到了关键阻力位，但随着市场恢复动力和波动性下降，我们的技术模型仍然维持看涨观点。自6月底以来，这些观点对标普500指数、英国和亚洲（除日本）股市的表现均带来正面影响。我们的模型对明晟中国（美元）指数持中性观点，因为市场趋势正在走弱，但在贸易紧张局势缓和的情况下，该指数已从100日移动平均线反弹。
短期：许多风险资产的投资者仓位过于挤拥，市场情绪看起来过于看涨。7月初，我们的市场多样性指针显示，大多数风险资产的投资者仓位都处于挤拥状态。这表明短期整固的几率较高。欧洲股市和全球高收益公司债已在月内整固。持续受到关注的资产包括美国、英国和亚洲（除日本）股市的基准指数，以及美国、欧洲和中国的多个股票行业（请参考图24的短期模型下的投资者仓位信号）。
关键图表
由于基本面全面改善，我们的股债模型得分从 0分上升至最高的 5分。
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图. 22 股债轮动模型自2023年2月成立以来的分数明细
模型分数为基本面、估值和市场宽度因素的总和
我们的技术模型在5月初将标普500指数上调至看涨，目前最近的阻力位在6,449，最近的支持位在6,057。
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图. 23 我们的技术模型在5月初对标普500指数转为看涨
图. 24 长期和短期量化模型均看涨风险资产
以下长期模型的一般时间为3–6个月，而短期模型为1–3个月
表现回顾
基础：资产配置概要
基础+：资产配置概要
市场表现概要*
我们的重要预测和关键事件
未来数十年管理财富的方法今日、明日和未来
注释
1. 第5页的图表仅展示均衡风险的资产配置 — 不同风险状况可能产生显著不同的资产配置结果。第5页仅作示范与参考之用，并不构成投资建议、要约、推荐或招揽。此等配置并未考虑特定人士或特定类别人士的具体投资目标、需要或风险承受能力，以及并非为任何特定人士或特定类别人士而编制。
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披露
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