2026 年 11 月
全球市场展望
经济增长步入中期阶段
我们目前倾向在股票与债券之间采取更均衡的配置。短期事件风险及偏高的盈利预期，促使我们将股票下调至核心持仓。美国及亚洲（除日本）仍是我们偏好的地区。我们将印度上调至超配。
债券收益率上升，正改善未来的回报前景，并带来日益吸引的收益机会。我们超配新兴市场美元债券，并偏好公司债券多于主权债券，但将存续期限制在3至7年。
我们维持超配黄金。新兴市场央行的需求，可抵消债券收益率上升带来的短期阻力，金价料反复向上。
短线投资机会在哪里？
各国央行会否继续加息？
量化模型是否仍然看涨股票？
策略
投资策略与关键主题
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12个月基础投资超配观点：
- 黄金
- 美国、亚洲（除日本）股票
- 新兴市场美元债券
机会型投资观点 – 股票：
- 全球：高息股
- 美国：健康护理^
- 欧元区：银行、明晟瑞士^
- 亚洲：日本银行
全球最看好行业：
- 美国：科技、健康护理^、金融、原材料
- 欧元区：金融
- 亚洲：日本金融
机会型投资观点 – 债券：
- 美国：美国国库抗通胀债券、AAA级贷款抵押债券、美国高收益债券
- 其他：澳元公司债
^新观点
经济增长步入中期阶段
- 我们目前倾向在股票与债券之间采取更均衡的配置。短期事件风险及偏高的盈利预期，促使我们将股票下调至核心持仓。美国及亚洲（除日本）仍是我们偏好的地区。在亚洲（除日本）市场，我们将印度上调至超配。
- 债券收益率上升，正改善未来的回报前景，并带来日益吸引的收益机会。我们超配新兴市场美元债券，并偏好公司债券多于政府债券，但将存续期限制在3至7年。
- 我们维持超配黄金。新兴市场央行的需求，可抵消债券收益率上升带来的短期阻力，金价料反复向上。
盈利预期高企
个别风险事件、偏高的盈利预期及资本成本上升，均意味着未来的投资回报将趋于温和。短期内，金融市场必须应对多项重大事件风险，例如：（一）美国中期选举，历来往往伴随市场波动加剧；以及（二）地缘政治紧张局势再度升温，多篇报导指美国正考虑对伊朗发动新一轮军事袭击。尽管目前仍有大量原油经霍尔木兹海峡运送，但这些忧虑已推动布伦特原油价格升至远高于每桶110美元的水平。
债券收益率上升，加上盈利预期高企，增加市场调整预期的风险。市场对企业盈利寄予厚望，尤其是人工智能行业，因此美国第三季业绩期备受关注。然而，未来一年，随着以债务融资的资本开支占总资本开支的比重上升，美国债券收益率上升的负面影响可能开始浮现。这一点加上市场预期本已高企，业绩令人失望的风险或会增加，并可能促使市场在短期内重新评估预期盈利增长步伐。
尽管目前面对挑战，但稳健增长继续支持宏观经济环境。美国经济前景仍有强劲支持，未来一年盈利预期的绝对数值亦相当高。我们预期美联储加息不会令货币政策变得过度紧缩。因此，我们保持审慎，是源于市场重新评估预期的风险，而非经济实际放缓。
图. 1 我们的量化模型评分已跌至预示股票回报持平至轻微负回报的水平
更均衡的股债配置
我们将全球股票下调至核心持仓，因此股票及债券配置均维持中性，并维持超配黄金。上述忧虑显示，市场短期内面临波动风险，而股票的长期增长走势或会略为放缓。我们的量化模型亦反映这一审慎前景，将股票下调至通常与回报持平至轻微负数相符的水平。
不过，相对而言，债券收益率在经历数年极低水平后，如今已升至较高水平，令其回报前景愈趋吸引，亦相应提高了股票须提供的回报门坎。我们认为，这支持投资组合逐步在股票与债券之间采取更均衡的配置。
分散股票配置的方法
我们继续看好全球股票市场的多元化配置，并偏好美国及亚洲（除日本）股票。我们维持超配美国及亚洲（除日本）股票，预期这两个地区的表现将优于其他主要地区。盈利增长仍是支持此观点的主要因素 —— 尽管增长率可能略为放缓，但我们仍预期这两个地区的增长率将高于其他主要地区。
日本及欧元区股票仍是分散地区配置的吸引选择。我们对两个市场的金融行业持正面看法，支持维持对这两个市场的核心配置观点。
在亚洲，我们超配中国台湾及印度。印度股票今年的表现落后于区内市场，部分原因是当地上市公司的人工智能相关配置较少。然而，随着投资者寻求更多元化的配置，以降低过度集中于人工智能主题的风险，我们认为这一点愈来愈有望转化为印度市场的优势。与此同时，印度股票的经济及盈利增长前景正开始改善。至于中国股票，鉴于增长前景仍具挑战，我们维持较为中性的观点。
我们亦倾向更多元化的行业配置。在美国，我们偏好在超配的科技、金融、原材料及健康护理行业之间分散配置。我们亦看好日本及欧元区的金融股。
图. 2黄金与美元呈负相关，令金价在美元走强之际受压，但这种情况不太可能持续
我们对股票机会型投资观点的调整，亦反映更具防守性的立场。最近数周，我们已结束全球半导体、明晟中国台湾、美国通信服务及全球电力与电气化的机会型投资观点，并新增美国健康护理及明晟瑞士的机会型投资观点。
把握锁定收益率的良机
我们认为，债券市场正提供锁定收益率的吸引机会。美国10年期国债收益率目前处于自2007年以来未见的区间。尽管收益率上升会导致债券价格下跌，市场过去数月的跌势正好印证了这一点，但目前的收益率水平本身，已开始显著改善未来的回报前景。
偏好公司债券多于政府债券，但须控制存续期。由于信贷质量仍然高企，我们继续偏好公司债券，以赚取较高收益率。我们偏好新兴市场美元债券，但亦将投资级债券及高收益债券视为核心持仓。然而，将存续期限制在3至7年仍然非常重要，以免过度承受通胀意外上升所带来的风险。
我们对债券机会型投资观点的调整，亦反映更为均衡的立场。我们结束欧洲银行或有可转换债券（CoCos2 – 请参阅第27页）及美国公用行业混合债券的机会型投资观点。随着收益率近期回落，我们亦结束美国10年期国债的机会型投资观点，以锁定收益。
另类资产与黄金仍具重要作用
另类资产是管理投资组合风险的有效工具。对冲基金及私募市场可提供差异化的回报来源，而轮动配置至另类资产亦有助降低股票贝塔风险。我们在资产配置部分，会探讨下行捕捉率，以及如何透过对冲基金子策略及私募市场降低贝塔风险。
黄金仍是主要超配资产。我们略为下调金价的3个月及12个月预测，但预料金价可在每盎司4,000美元以上建立稳固基础。债券收益率上升及美元走强近期为金价带来阻力，但我们预期美元转弱及新兴市场央行的持续需求，将推动金价在未来12个月录得升幅。
基础资产配置模型
若要建立多元化投资组合，可以用“基础”（Foundation）和“基础+”（Foundation+）模型作为起点。基础模型展示了一系列配置，聚焦多数投资者都可以选择的传统资产类别，而基础+模型则包括了私人资产配置，可能只适合某些司法管辖区的投资者。
图. 3 风险状况属均衡的“基础”资产配置
图. 4 风险状况属均衡的“基础+”资产配置
图. 5 风险状况属中等的多资产收益配置
资料来源：渣打
注：（i）发达市场投资级债是发达市场投资级政府债与发达市场投资级公司债的综合类别；（ii）新兴市场债是新兴市场美元政府债与新兴市场本币政府债的综合类别。
基础：战术性资产配置
图. 6 我们基础配置的表现*
图. 7 机会型投资观点表现
宏观概况
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关键主题
核心情境（软着陆，45%几率）：经济软着陆仍然是我们的核心情境。美国与亚洲的人工智能投资大幅增加，有助全球经济克服今年油价冲击的影响。股市上涨带动财富创新高，为美国消费提供支持。美国、德国与日本的财政宽松政策亦支持经济增长。此外，随着中东冲突持续，燃料价格反弹，令通胀再度升温。在此背景下，美联储、欧洲央行与日本央行首次于同一个月（9月）加息。尽管三大央行随后在10月维持利率不变，我们预期2027年6月前，美联储会再加息两次、欧洲央行再加息一次、日本央行则再加息三次。不过，我们预期能源价格与关税对通胀的影响将在2027年下半年前逐渐消退，促使美联储与欧洲央行在2027年第三季前减息。另一方面，中国可能在2027年上半年透过放宽信贷并加快财政开支，以提振国内经济增长。
上行风险（不着陆，30%几率）：我们维持此情境的几率于30%，因为人工智能推动的投资增长持续。明年油价回落、人工智能带动的财富热潮，以及德国与日本的财政宽松政策，均有望进一步提振市场活力。在美国与欧洲带动下，全球国防开支或会大幅增加，亦有望推动全球经济增长。
下行风险（25%几率）：我们将经济衰退的风险上调至15%，尤其是若各大央行被迫加快加息步伐以遏抑不断升温的通胀。股市下跌抵消财富效应，或因财政忧虑引发债券遭抛售，均属其他尾部风险。我们将滞胀几率下调至10%，因为我们认为油价持续高于每桶120美元的风险较低。
关键图表
由美国引领、聚焦人工智能的投资热潮，提振了企业信心。由此带动的股市升势推高了美国家庭财富，进而支持消费
图. 8在人工智能热潮下，企业信心强劲；股市升势推高美国家庭净资产
关注政策利率
我们预期美联储将于2027年第二季前再加息两次，然后在下半年减息，原因是人工智能带动经济持续扩张。美国经济仍稳步扩张。第三季，国内生产总值年化增长加速至3.4%，主要受人工智能投资及消费所带动。10月综合采购经理指数维持在57.6的强劲水平。自我们上期月报以来，市场对2026年国内生产总值增长的预测已由2.1%略为上调至2.3%，对2027年的预测亦上调至2.2%。这与美联储上调后的2026年经济增长预测2.3%一致，但仍低于美联储对2027年预测的2.4%。人工智能投资、财政支持及家庭财富是经济增长的主要推动力，惟消费活动仍落后于企业开支。债券收益率上升及油价高企构成阻力，但经济衰退风险似乎仍然受控。我们的核心情境仍是软着陆，几率为45%，而出现“不着陆”上行风险的几率亦高达30%。
汽油与柴油价格上涨，推动美国核心个人消费开支通胀率按月升至0.3%及同比升至3.1%，符合预期。随着能源价格与关税影响逐渐消退，综合预期核心个人消费开支通胀将从2026年第四季的3.2%放缓至2027年第四季的2.4%。核心物价动力正在放缓，同时近期修改个人消费开支通胀计算方法，亦拉低了核心通胀。然而，燃料成本转嫁给更广泛的消费者，以及人工智能推动的芯片短缺，仍是上行风险。
继9月进行自2023年以来首次加息后，美联储在10月维持利率于4.0%不变。由于短期内能源通胀偏高，我们预期美联储将在12月加息25个基点，并于2027上半年再加息25个基点。随着通胀放缓，美联储可能在2027年第三季减息25个基点至4.25%。这与美联储预测的政策路径一致，但较货币市场的预期偏鸽，目前货币市场预期未来12个月会合共再加息56个基点。中期选举后的政治不确定性是主要风险。
欧洲央行料于12月再加息一次，然后维持利率不变：欧元区的经济复苏势头正逐步巩固。2026年第二季国内生产总值同比增长1.2%，高于第一季的0.6%；10月制造业采购经理指数亦维持在52.4的稳健水平。2026年经济增长综合预期已由0.9%上调至1.0%，而2027年则维持在1.3%。支持复苏的主要因素是出口具韧性，以及德国基建与国防开支。然而，消费者态度谨慎，以及私人投资疲软，限制了复苏力度，能源成本亦正侵蚀家庭收入与企业利润率。经济衰退并非核心预期。法国的财政压力及能源成本持续高企，仍是主要风险。
能源价格上升，推动欧元区整体通胀率从8月的同比3.2%升至9月的3.8%，核心通胀率亦同比升至2.5%。综合预期在2027年第四季前，整体及核心通胀率将分别回落至同比2%与2.4%。令人鼓舞的是，能源价格对核心物价的影响有限，长期通胀预期亦稳定在2.1%左右。综合来看，这些因素应能使通胀在2027年放缓。主要风险是能源（尤其是天然气）价格维持高位的时间比预期长。
欧洲央行今年将存款利率上调50个基点后，在10月将其维持于2.5%不变。通胀数据继续支持12月再加息一次。我们预期欧洲央行将于2027年上半年维持利率不变，其后随着通胀再度放缓，于2027年第三季前减息。这一政策路径较货币市场的预期更偏鸽。目前货币市场的定价反映，未来12个月将合共加息逾60个基点。
中国料将推出针对性政策，以守住经济增长底线。中国的经济增长势头在9月回升。制造业采购经理指数（50.1）与非制造业采购经理指数（50.2）均重回扩张区间。随着基建开支的效应开始显现，建筑业采购经理指数今年首次突破50。出口同比增长36.3%，将贸易顺差推升至1,335亿美元的新高。我们预期2026年经济增长将达到4.5%至5.0%目标区间。然而，增长表现日趋分化：科技企业与出口商表现出色，但家庭需求则依旧疲软。 物价再度上涨，但升势覆盖面有待扩大。9月消费通胀同比小幅升至0.9%，生产通胀则同比飙升至5%，为自2022年以来的最高水平，主要受能源与金属价格推动，而升势则集中于上
游行业。由于内需疲软，且明年的比较基数偏高，能源价格对通胀的推升作用可能在2027年逐渐消退。
政策正处于“定向宽松”模式：我们预期当局将推出温和的财政政策方案，以守住经济增长底线，而非实施大规模刺激。中国人民银行已将一项关键利率下调25个基点至1.5%，为“六张网”基建项目提供融资，并提高再贷款额度。新推出的首套房贷利息补贴措施，对需求的支持有限。我们预期今年不会下调政策利率。财政开支仍有加速的空间，包括动用未使用的5,000亿元人民币地方政府债务额度。若人民银行改以隔夜逆回购利率作为政策利率，由于隔夜利率低于现行官方的7天期政策利率，这将相当于变相减息。
日本央行料每季加息一次，直至2027年第二季。日本经济仍然稳健。工资增长超过4%，劳动市场紧张。主要阻力是能源价格高企，正拖累经济增长。财政开支提供了一定支持：2027财年预算草案包含进取的开支计划，并建议将食品消费税下调两年，以及推出新的五年国防计划。然而，这些额外开支亦引发市场对财政可持续性的疑虑。日本央行宣布计划自 2027年1月起，将交易所买卖基金出售速度提高至原来的三倍，此举可能为减税措施提供资金来源。
物价压力现已确实形成。整体及核心通胀今年首次突破2%，核心中的核心通胀（剔除新鲜食品与能源）跃升至2.4%，预计2027年首季将升向3%。今年大部分时间，损益平衡通胀率均维持在2%以上。实质利率仍为负数，令储蓄人士与退休人士的利益受损。
日本央行在10月将政策利率维持于1.25%不变，此前已于9月加息，距离上次加息仅三个月，显示加息步伐已加快至每季一次。我们预期每季加息的步伐将会持续，使政策利率于 2027 年 6 月前升至 2%。近几个月，货币市场的预期已与我们的偏鹰看法一致。日本央行首次指出，核心通胀已达到其2%的目标水平，标志着政策重心正由推动通胀转向遏抑通胀。然而，在2027年下半年，政治因素可能拖慢加息周期。两名由政府任命的政策委员会成员在9月投票反对加息，而立场最偏鹰的两名成员将于2027年7月卸任。
图. 9 全球通胀可能在2027年下半年前放缓
图. 10 我们预期未来12个月央行加息的空间有限
固定收益概览
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我们的观点
基础投资观点：债券收益率仍接近多年高位，提供了吸引的入市机会。我们在多资产投资组合中，将固定收益视为核心持仓（即中性配置）。在此资产类别内，我们维持对新兴市场美元政府债的超配观点，因其风险回报具吸引力。我们对发达市场政府债持低配观点，原因是与期限溢价相关的尾部风险。
在能源价格仍然高企的情况下，美联储在10月决定维持利率于3.75%至4.00%，显示此后每次议息会议均为“随时可能采取行动”的会议，并可能因应最新数据调整利率。鉴于美国通胀仍居高不下且劳动市场紧张，我们预期美联储将再加息两次，年底前加息一次，2027年上半年再加息一次，每次25个基点，令联邦基金利率目标区间升至4.25%至4.5%。我们继续偏好3至7年期美国国债，认为其是对冲人工智能相关增长忧虑所引发避险走势的最佳工具。随着通胀压力于2027年下半年缓解，我们认为美联储将有空间考虑减息，这应会拉低名义收益率。企业基本面稳健，加上技术面利好，应令息差维持在偏窄水平，但息差进一步收窄的空间有限。我们仍偏好新兴市场美元政府债券多于新兴市场本币政府债券。
机会型投资观点：我们看好美国国库抗通胀债券（TIPS）、AAA级贷款抵押债券（CLO）、整体美国高收益债以及澳元公司债。
关键图表
图. 11 利率预测及我们对各债券类别的观点
发达市场利率债 – 低配
我们维持低配发达市场政府债。在美国，政府债收益率在9月和10月初经历急剧的熊市陡峭化后已大幅回落。我们预期未来六个月实质收益率将维持高企，因人工智能资本开支和生产力增长将继续推动经济以高于趋势的速度增长。我们预期美联储在2027年6月前将再加息两次，每次25个基点。
未来数月，我们预期美国国债收益率将维持区间波动。短期走势取决于五项因素：1）11月3日举行的美国中期选举，若“民主党大获全胜”，可能限制美国总统特朗普的财政开支议程，从而利好债券；若“共和党大获全胜”，市场或会反映财政进一步扩张及期限溢价上升的预期，导致债券受压；2）美联储在即将举行的政策会议上的表述；3）美国财政部于11月4日发布的季度再融资公告，若其中出现减少长期债券发行的信号，可能压低长期债券收益率；4）美国国债拍卖需求转弱
及海外投资者汇回资金，增加了美国国债需求的不确定性；以及5）中东地缘政治局势仍然反复，令油价维持高企，并存在进一步上涨的风险。
踏入2027年下半年，我们预期油价回落及关税对通胀的影响逐渐消退，为美联储考虑减息提供空间。然而，由于明年的财政赤字依然相当庞大，预计美国30年期国债收益率将保持在高位。
我们预期欧洲央行在2026年12月前最后一次加息至2.75%，之后在2027年上半年暂停加息，而接下来则在2027年第三季减息25个基点。在日本，我们预期日本央行将会按季度加息，在2026年12月前加息一次，将政策利率升至1.50%，并在2027年上半年再加息两次至2.00%，然后于年中按兵不动
发达市场公司债 – 核心持仓
我们维持发达市场投资级公司债及发达市场高收益公司债的中性配置，短线倾向是在市场阶段性转弱时增加配置，因持有收益继续主导发达市场信用债的总回报。信用息差已从低位扩大，但仍接近历史偏窄水平，而收益率仍具吸引力，巩固了以持有收益为主导的立场。尽管过去一个季度评级上调明显放缓，但稳健的发行人基本面、强劲的盈利能力及具韧性的资产负债表，继续为目前的低息差环境提供支持。
技术层面的供应动态正在重塑行业之间的表现分化，尤其是在投资级债市场，大量人工智能相关的债券发行令曲线长端受压。2026年由人工智能带动的发债规模将超过2,500亿美元，在美国投资级债总发行量中的占比日益显著，但越来越多的迹象显示，超大规模云端服务商正转向私人市场融资，应有助纾缓公开债券市场的供应压力。
我们对收益率曲线长端维持选择性配置，偏好3至7年的存续期，因为这部分经风险调整后的持有收益仍最具持续性。在资本开支周期强劲的行业，尤其是科技、资本商品和基础工业，新债发行的折让为能够承受短期波动的投资者带来机会。
图. 12 发达市场投资级债息差已从低位扩大，但仍接近历史偏窄水平
发达市场高收益债息差已扩大至约六个月高位。市场持续担忧超大规模云端服务商能否从大规模的人工智能资本开支投资中取得足够回报，引发广泛的风险资产抛售。CCC级别已成为实质信用忧虑的焦点，其收益率徘徊在接近15%的高位区间，息差亦接近四年高位。市场焦点已转向与人工智能相关的新兴云端服务公司的融资压力。我们目前认为这是个别情况，对整体高收益债市场的影响有限。整体信用基本面好坏参半。杠杆水平高企，利息覆盖率偏低，但整体市场尚未显示出系统性压力的迹象。美国高收益债2026年的违约率仍低于趋势水平。
高收益债提供具吸引力的收入机会，整体收益率超过8%。其存续期较短，加上对期限溢价变化及利率波动的敏感度较低，使其在当前周期阶段成为具吸引力的配置。我们仍密切留意不断演变的信用评级迁移趋势及特定行业的债券供应压力，尤其是在评级上调放慢和新债发行集中于若干关键主题的情况下。然而，由于发行人基本面稳健且信用指标稳定，高收益债依然是核心持仓配置。
图. 13 发达市场高收益债券息差已从低位回升
新兴市场政府债 – 超配美元政府债，本币政府债为核心持仓
我们超配新兴市场美元政府债，并维持对新兴市场本币政府债的核心持仓配置，反映了我们兼顾不同地区表现和货币走势的观点。新兴市场美元主权债方面，近期息差扩大提供了吸引的入场机会，可配置获益于全球经济增长具韧性及对外收支状况稳定的领域。技术面依然有利，发债主要集中于前期，而投资者持仓相对历史水平仍然偏低。
许多新兴市场央行在疫情后以较为进取的方式提早收紧政策，捍卫了公信力并维持正的实质利率。对外收支状况有所改善，外汇储备缓冲有所增加，而更多依赖本地融资亦降低了外部脆弱性。卢拉（Lula）在巴西总统选举中意外胜出，导致政治风险上升。新一届政府的财政走向是需要关注的主要风险。财政状况恶化可能触发拉丁美洲风险更广泛的重新定价。亚洲方面，评级较高的发行人可在数轮全球利率波动期间持续提供有效缓冲，而欧洲、中东和非洲地区（EMEA）部分前沿市场的投资，则仍对流动性变化和风险偏好转变更为敏感。指数成分亦影响其韧性：相较本币债基准指数，新兴市场美元债基准指数受油价冲击的影响较小，原因是非石油进口国在该基准指数中的占比较高。我们预期回报主要由持有收益带动，而非依赖息差进一步收窄。
图. 14 新兴市场美元政府债的收益率比发达市场同类债高出近3个百分点
新兴市场本币债面对额外阻力，特别是美国实质收益率高企及美元升值，抑制外国投资者的需求，并降低整体存续期策略的相对吸引力。然而，部分市场的实质收益率仍相对具吸引力，且当前估值显示存在选择性投资机会，尤其是考虑到许多新兴
尤其是考虑到许多新兴市场经济体普遍采取具限制性的货币政策立场。因此，我们维持新兴市场本币债的核心持仓地位，投资组合重点放在国家选择及审慎配置存续期风险上，以反映各市场不同的货币走势。
美元债和本币债板块的关键风险包括中东冲突可能升级，油价上涨，美联储再度转趋鹰派或支持美元进一步走强，以及厄尔尼诺现象等天气相关干扰。气候风险可能导致通胀压力持续，并阻碍较脆弱的新兴市场地区的通胀放缓进程。
亚洲美元债 – 核心持仓
我们维持亚洲美元债的中性配置。亚洲美元债继续以吸引的名义收益率、有利的供求技术面及稳健的信用基本面为投资者带来回报。企业现金流健康、杠杆水平较低，以及主权相关发行人占比较高，令此类债券相对于整体信用债市场更具防守性。
年初至今，这种韧性显而易见。从总回报来看，亚洲美元债已跑赢发达市场政府债和发达市场投资级公司债。我们预期这项相对优势将会持续。尽管我们维持中性观点，但持有收益与信用质量相结合（逾60%的债券为主权债或主权相关债），巩固了我们对此资产类别的信心。
股票概览
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我们的观点
我们将全球股票从超配下调至核心配置，因为预期短期内市场波动将加剧。我们预期，随着牛市步入中期阶段，领涨范围将逐步扩大，导致市场波动。股票的年化回报或会较过去数年的15%至20%区间有所回落，但仍将维持正数。我们维持超配美国及亚洲（除日本）股票，预期这两个地区在2027年的盈利增长将领先各主要地区。
在亚洲（除日本），我们维持超配中国台湾，获益于人工智能推动的结构性增长，并将印度上调至超配，以分散配置于人工智能以外的增长机会。韩国股票为核心持仓，其估值吸引，但波动极大；中国股票也是核心持仓，其估值吸引，但缺乏正面的催化因素。我们低配东盟，因其增长前景较弱。
我们维持日本股票的核心配置，原因是名义增长支持企业盈利预测普遍上调；同时维持欧洲（除英国）股票的核心配置，当地企业盈利正在复苏。我们维持低配英国股票，因为当地市场的增长型行业占比有限。
关键图表
盈利增长正推动股市上升。
图. 15 盈利普遍强劲，为全球股票带来支持。我们超配亚洲（除日本）及美国股票的观点，主要受强劲的盈利增长支持
牛市步入中期阶段
过去数年，全球股票录得15%至20%的强劲年度回报，符合牛市周期初段的表现，主要由人工智能基建迅速扩建所推动。随着人工智能基建扩建日益依赖债务融资，我们估计2027年40%的人工智能资本开支将透过债务融资，市场日益关注这类增长的质量及执行风险。尽管我们继续看好人工智能的结构性主题，但预期投资者的焦点将从迅速扩建转向变现能力。在这个过渡阶段，我们预期领涨范围将扩大至科技业以外的行业。我们认为，这种转变亦将伴随短期波动加剧及全球股票回报放缓，符合牛市迈向中期的特征。
图. 16 预计2027年全球股票盈利增长16%，为股票录得正回报提供强劲支持
美国股票 – 超配
美国股票估值今年回落，12个月预测市盈率由年初的22倍降至19倍。这反映利率上升为估值带来阻力，以及市场忧虑增长日益依赖债务融资，令增长质量受到质疑。随着市场领涨范围扩大，加上美国中期选举临近，我们预期美国股市的短期波动将会加剧。尽管如此，我们认为美国股票普遍表现强劲，正在进行的第三季业绩期显示经济保持稳健。在全球地缘政治风险上升的环境下，美国以内需带动经济增长，因此受到的冲击亦相对有限。
亚洲（除日本）股票 – 超配
亚洲（除日本）股票的盈利增长在主要市场中最强劲，因为其科技行业仍然是人工智能资本开支的主要受益者。亚洲（除日本）的市盈率估值亦已回落至具吸引力的低位，是主要地区中的最低水平。在亚洲（除日本）市场，我们超配中国台湾股票，获益于人工智能带动的清晰增长前景，以及中国台湾在先进人工智能芯片制造方面的领先地位。我们亦将印度上调至超配，因其由
内需带动的盈利具韧性，可提供人工智能相关增长以外的多元化机会。在亚洲（除日本）市场中，印度的防守性行业（健康护理、必需消费品及公用）占比最高。中国台湾及印度均提供吸引的股本回报率。韩国股票仍然是核心持仓。我们看好长期协议为内存芯片公司带来更清晰的盈利前景。韩国估值吸引，是亚洲（除日本）市场中最低，而企业治理改革亦提供支持。然而，极高的波动性仍是主要不利因素。鉴于估值便宜，我们维持中国股票的核心持仓，但在人工智能变现面对困难、监管风险持续及内需疲软之际，估值重估的潜力似乎有所延迟。我们维持低配东盟股票，因印尼面临评级下调警告、油价冲击及美元受到支持，可能拖累区内市场，但新加坡提供防守性增长机会。
图. 17 在亚洲（除日本）市场中，印度股市的防守性行业（健康护理、必需消费品及公用）占比最高
日本股票 — 核心配置
名义增长上升，支持盈利预测获广泛而稳健的上调，而利率上升亦利好银行盈利。企业治理改革继续提升股东价值，对策略性行业的财政支持亦有利增长，抵消能源冲击的影响。
欧洲（除英国）股票 — 核心配置
欧洲（除英国）的盈利在停滞三年后迎来复苏，我们预期第三季业绩将延续这一趋势。利率上升利好银行盈利，而财政扩张惠及内需。法国的财政问题并无简单的解决方案，但我们预期政府债券息差不会因风险蔓延而扩大，因欧洲央行已有工具限制风险蔓延。
英国股票 – 低配英国股市的增长型行业占比有限，盈利增长相对疲软。我们预期这将拖累英国股市未来12个月的表现，使其落后于其他市场，但英国股市在市场波动期间往往较具抗跌力。
股票机会型投资观点
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新增明晟瑞士及美国健康护理，移除全球电力与电气化、明晟中国台湾、全球半导体及美国通信服务
我们于2026年10月29日新增明晟瑞士的机会型投资观点，并已于2026年10月12日新增美国健康护理的机会型投资观点。健康护理及必需消费品占明晟瑞士指数权重逾一半，让投资者可配置于需求相对稳健的行业。该指数亦有相当比重的金融股，受财富管理业务稳定增长，以及资本充裕并获益于严谨承保及稳健保费收入的保险公司支持。
我们已结束全球半导体（2026年9月9日至2026年10月2日：+8.1%）、明晟中国台湾（2026年7月9日至2026年10月2日：+10.0%）、美国通信服务（2026年6月18日至2026年10月12日：+1.9%），以及全球电力与电气化（2026年7月30日至2026年10月29日：-6.5%）的机会型投资观点。此举是因应预计短期波动加剧，而策略性降低对科技相关行业的配置，并非反映基本面前景转差。长远而言，我们仍看好这些结构性主题，并可能在更吸引的入市水平重新检视这些投资观点。
图. 18 机会型投资观点
现有机会型投资观点
美国健康护理：我们预期，随着市场领涨格局转变，美国健康护理将展现抗跌力。在医疗创新的支持下，该行业2027年预计增长23%，增速在明晟美国指数各行业中排名第二。
欧元区银行：利率在较长时间内维持高位的环境，应可延长盈利上升周期，同时预期欧洲央行会进一步收紧政策。企业贷款需求正逐步回升，而非利息收入亦有所增长。强劲的资本创造能力支持提高派息及持续回购股份。
日本银行：日本央行的政策正常化将推动净息差上升，而日本的再通胀周期应会支持名义贷款需求、企业资本开支及家庭财富管理活动。企业治理改革是利率周期以外的估值重估推动因素，包括将既有持仓的资金重新投放于增长领域、股份回购及
派息。
全球高息股：提供较高收益的股票配置，历来波幅低于明晟所有国家世界指数，整体亦可提供一定的下行缓冲。
行业观点：继续扩散配置并分散投资
我们于2026年10月12日作出两项调整，将美国通信服务下调至中性，以降低科技相关行业的集中度，并将美国健康护理上调至超配。随着投资者寻求分散对人工智能的集中配置，其防守性投资机会有望获益。本月，我们将欧洲（除英国）工业下调至中性，因能源成本冲击及供应链压力的影响超过财政支持。其他方面，美国信息技术维持超配，融资及执行风险上升，短期内宜保持审慎，但人工智能的结构性利好因素料将继续带来长期增长机遇。由于工业金属及建筑材料需求持续，美国原材料亦维持超配。我们继续看好黄金。美国、欧洲（除英国）及日本的金融股均维持超配，受到盈利稳定、利率高企提振净利息收入，以及资本市场持续复苏的支持。
在中国，我们维持广泛的超配立场，以保持行业配置多元化。信息技术及通信服务维持超配，人工智能本土化的迅速创新及投资带来利好因素。此外，我们亦超配原材料，因商品价格在结构上维持高位；超配健康护理，因生物科技创新及在研药物项目充足；以及超配金融股，因利润率压力缓和、费用收入复苏及资本市场改革。
图. 19 我们的行业观点
黄金、原油一瞥
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我们的观点
- 我们维持超配黄金，但将3个月及12个月目标价分别下调至每盎司4,350美元及每盎司4,700美元。
- 我们将纽约期油3个月及12个月价格预测分别维持于每桶100美元及每桶80美元。
关键图表
图. 20 新兴市场央行需求为金价提供关键支持
图. 22 纽约期油价格仍低于3月至4月冲突期间的高位，油轮运费则已上涨逾一倍
图. 21 金价近期回调，适逢美元再度走强
图.23 随着下游压力加剧，柴油价格的升幅已超过原油价格
黄金展望：我们对未来6至12个月仍然持正面看法，认为最近的金价回调是由流动性因素带动，而非基本面恶化。美元强势虽对金价构成阻力，但以中国为首的各国央行持续买入，以及投资者需求保持稳健的支持下，金价对实质收益率的敏感度已降低。投机仓位接近5月低位，意味资金有望重新流入。油价高企令短期波动持续，但若因此拖累全球经济增长，最终或会推高金价。
石油展望：原油价格持续高企，因为航运中断推动运费成本升至多年高位，令地缘政治风险溢价维持高企。虽然中东地区的出口具韧性，但生产基建面临的威胁正在加剧。成品油面临的供应压力最大，尤其是柴油，原因是库存持续减少以及炼油产能受限。在紧急供应缓冲有限的情况下，石油市场仍容易受到持续供应中断的冲击。
外汇概览
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美元观点
美元整固，上行空间有限。我们将美元指数的三个月预测由上月的100.20上调至101，反映我们对美联储利率走势的预期上调。市场已大致反映美联储10月维持利率不变及12月可能加息的预期，因此进一步收紧政策对美元的额外支持将有限。通胀持续、美国国债收益率高企，加上商业活动保持韧性，继续巩固美元的利率优势。然而，9月新增非农就业职位（从8月的133,000个）急剧放缓至29,000个，失业率从4.1%升至4.2%，工资同比增幅从3.1%放缓至3.0%，新屋动工量按月下跌5.2%。这些需求降温的迹象，削弱了市场对美联储更进取地收紧政策的预期。我们预期美元指数将在101至103之间维持区间波动，三个月预测为101.00。
美联储利率见顶及息差收窄，将促使美元逐步走弱。我们维持美元指数的12个月预测于98.50。我们预期美联储将在2026年12月加息一次，在2027上半年再加息一次，令联邦基金利率目标区间升至4.25%至4.50%的高位，随后在2027下半年放宽政策。日本央行进一步推进货币政策正常化，以及欧洲央行相对紧缩的政策立场，应会逐步削弱美元的利率优势。财政与经常账赤字持续，令美元更依赖外资流入，为美元带来中期压力。然而，美国经济增长具韧性、人工智能相关资金流入，以及美国国债收益率高企，仍然是抵消上述压力的重要因素，支持美元指数逐步回落至98.50。
关键图表
图. 24 美元短期内料将整固；预期美联储利率于2027上半年见顶，将促使美元指数在未来12个月回落至98.50
图. 25 美国财政忧虑及信用风险推动期限溢价上升，美元面临下行风险
图. 26 瑞郎与澳元最获益于美元下跌
图. 27 美元兑日圆走势与利差背驰；如果油价逐步重新定价，预计会出现调整
图. 29 货币预测与驱动因素摘要
量化观点：由于短期内风险上升，轻微低配股票
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概述
我们的股债模型（3至6个月）在10月的评分为-2（最低为-5），显示宜轻微低配全球股票。从历史经验来看，当模型评分降至-2时，回报通常介乎持平至轻微负数之间。是次转变主要受全球及亚洲股票估值偏高、基本面转弱以及市场技术面恶化所推动。基本面方面，市场避险情绪急遽升温，同时采购经理指数新订单在过去三个月下滑，显示工业扩张步伐放缓。技术面方面，处于200日移动平均线（衡量长线支持的重要指标）以上的股票市场数量占比，自2025年1月以来首次跌破60%。该模型于每月月中进行再平衡，自2026年10月15日开启低配股票以来，已录得11个基点的超额回报，令年初至今相对60/40股债基准的超额回报提升至4.0%。
我们的1至3个月股市状态模型显示，美国与全球股市的熊市风险仍然受控。标普500指数及明晟所有国家世界指数的估计熊市几率分别为4.2%及7.7%，9月展望时则分别为0.9%及6.4%。在两个模型中，波动率指标是令熊市几率维持低位的主要因素，动力信号亦提供支持。这些因素共同抵消了宏观及跨市场因素对熊市几率的轻微推升作用，因此目前几乎没有证据显示，股市会在未来1至3个月进入熊市格局。
我们的市场多样性指标显示，明晟欧洲房地产指数及明晟中国工业指数存在走势逆转风险。两项指数较8月高位分别下跌逾12%和19%。美国股票与美元仓位大致维持中性。
关键图表
由于估值与技术面信号转弱，我们的股债模型已将超配重心转向债券。
图. 29 我们的股债轮动模型的评分明细
波动率及动力指标持续令熊市几率维持在低位。最新结果仍然显示，未来 1 至 3 个月市场将维持非熊市状态，而非预示市场将大幅下行 。
图. 30 我们的技术模型仍然看涨标普500指数
图. 31 长期和短期量化模型仍然看涨风险资产
表现回顾
基础：资产配置概要
基础+：资产配置概要
市场表现概要*
我们的重要预测和关键事件
未来数十年管理财富的方法今日、明日和未来
注释
1. 第5页的图表仅展示风险状况属中等进取的资产配置 — 不同风险状况可能产生显著不同的资产配置结果。第5页仅作示范与参考之用，并不构成投资建议、要约、推荐或招揽。此等配置并未考虑特定人士或特定类别人士的具体投资目标、需要或风险承受能力，以及并非为任何特定人士或特定类别人士而编制。
2. 或有可转换债券为复杂的金融工具，并非适合或适宜所有投资者的投资。本文件并非要约出售或邀请买入当中任何证券或任何实益权益。或有可转换债券不拟售予及不应售予欧洲经济区（EEA）的零售客户（各自定义见英国金融市场行为监管局于2015年6月刊发的Policy Statement on the Restrictions on the Retail Distribution of Regulatory Capital Instruments (Feedback to CP14/23 and Final Rules)（“政策声明”），并连同Product Intervention (Contingent Convertible Instruments and Mutual Society Shares) Instrument 2015）（“工具”，与政策声明统称为永久营销限制（Permanent Marketing Restrictions））一并阅读），但在不会引致违反永久营销限制的情况下则除外。
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Box 999, Dubai, UAE），受迪拜金融服务管理局（Dubai Financial Services Authority）监管。本文件仅供迪拜金融服务管理局规则手册（DFSA Rulebook）所界定的专业客户使用，并不以该手册所界定的零售客户为对象。在迪拜国际金融中心，我们获授权仅可向符合专业客户及市场对手方资格的客户而非零售客户提供金融服务。阁下身为专业客户，不会获得零售客户享有的较高程度的保障及补偿权利。如果阁下行使归类为零售客户的权利，我们将未能向阁下提供金融服务与产品，原因是我们没有持有从事这些活动所需的牌照。就伊斯兰交易而言，我们在本行的Shariah Supervisory Committee的监督下行事。本行的Shariah Supervisory Committee的相关资料现已载于渣打银行网站的伊斯兰理财部分。就阿联酋居民而言 – 渣打阿联酋分行获阿联酋央行颁发牌照。该分行获证券与商品局发牌从事推广活动。依据阿联酋证券与商品局2008年第48/r号关乎金融咨询与金融分析决议所述的涵义范围，渣打阿联酋分行不在阿联酋或向阿联酋提供金融分析或咨询服务。乌干达：我们的投资产品与服务由获资本市场管理局发牌为投资顾问的渣打银行乌干达有限公司分发。英国：在英国，渣打银行获审慎监管局认可，并受金融市场行为监管局和审慎监管局监管。此文件已获得渣打银行批准，仅适用于根据英国《2000年金融服务及市场法令》（经2010年和2012年修订）第21 (2) (b)条的规定。渣打银行（以渣打环球私人银行之名营业）也根据南非的《2002年金融顾问及中介机构服务法》获认可为金融服务提供商（牌照号码45747）。这些材料并未按照旨在促进投资研究独立性的英国法律要求拟备，且在发布投资研究前不受任何禁止交易的约束。越南：本文件由渣打银行（越南）有限公司在越南分发，并归属于该单位。此公司主要受越南国家银行监管。越南的收件人如对本文件的内容有任何疑问，应联络渣打银行（越南）有限公司。赞比亚：本文件由渣打银行赞比亚有限公司分发，该公司在赞比亚注册成立，并根据赞比亚法律《银行与金融服务法》第387章向赞比亚银行注册为商业银行及获颁发牌照。