川普的關稅策略：市場逆風還是短期雜音？

撰文／Audrey Goh （渣打銀行資產配置部主管）

除非我們看到貿易政策對經濟造成更深層衝擊的跡象，否則持續布局多元化投資組合，仍可能是正確的投資策略。

自上任以來，美國總統川普再次點燃貿易戰火，陸續宣布一系列關稅措施。此外，他還計畫針對特定產業加徵關稅，並提出「對等關稅」（reciprocal tariffs）的概念，即比照他國對美國商品徵收的關稅進行對等課徵。

儘管川普的關稅操作並非全新手法，但其對金融市場與經濟的影響，往往比新聞標題的渲染更具複雜性。為了理解這些新關稅措施的潛在影響，我們從以下面向進行探討，評估川普的關稅措施究竟是舉足輕重，或只是短期雜音。

關稅可能透過多種途徑影響經濟。在微觀層面，仰賴進口的企業成本將增加，進而推高消費者物價。在宏觀層面，若關稅戰持續，可能拖累全球貿易與經濟成長。影響程度取決於關稅範圍、持續時間，以及他國是否實施報復性關稅。

短暫的關稅摩擦，雖可能引發市場短期波動，但對經濟衝擊有限。相反地，若演變為全面性的貿易戰，伴隨主要貿易夥伴的報復性措施，則可能大幅削弱經濟，甚至導致經濟走向衰退。

對投資人而言，股市重大下跌往往來自經濟衰退，而非單純政治操作。自1928年以來，標普500指數年度跌幅超過15%的情況中，十次中有九次與經濟衰退或戰爭相關；2022年的下跌則是因美國聯準會激進升息。2018年第四季，美股大幅下跌，主因為市場憂慮聯準會政策失誤與關稅升高，顯示即便未出現衰退，經濟不確定性也足以擾動市場。

根據美國經濟分析局（Bureau of Economic Analysis, BEA*）公布的最新數據，2025年第一季度實質國內生產毛額（gross domestic product, GDP）為-0.6%，顯示經濟出現溫和收縮。此次下修主要反映企業投資及庫存調整力度較大，同時出口表現偏弱，加上家庭消費增速趨緩，拖累整體經濟動能。

然而，美國經濟在第二季度表現強勁，從第一季度的萎縮中大幅反彈，實質GDP以年化率計算增長3.8%。第二季度GDP成長主要受到進口減少（在GDP計算中屬於扣項），以及民間消費支出增加的推動。不過，投資與出口下滑部分抵銷了上述成長動能。

根據亞特蘭大聯邦準備銀行2025年10月發布的GDPNow即時預測模型，2025年第三季度美國實質GDP增長的預期為3.8%。這項預測延續了第二季度的強勁成長動能，顯示美國經濟依然展現出相當的韌性。
另一方面，美國勞工統計局（Bureau of Labor Statistics, BLS*）最新公布的數據顯示，2025年8月失業率升至4.3%，此為自2021年10月以來新高，呼應聯準會聲明中指出勞動力市場已放緩的跡象。

好消息是，油價正下跌，而在能源價格走低的情況下，經濟出現衰退的機率通常有限。同時，長期利率走低降低融資成本，美元走弱有利全球風險資產，而聯準會也在 2025 年 9 月的 FOMC 會議上啟動本年度首次降息，有助緩解經濟放緩的風險。

*BEA數據來源參考: https://www.bea.gov/data/gdp/gross-domestic-product

*GDPNow 數據來源參考: https://www.atlantafed.org/cqer/research/gdpnow

*BLS 數據來源參考: https://www.bls.gov/home.htm

金融市場雖對不確定性反應劇烈，但波動並不等同於系統性風險（即對整個市場產生影響）。金融危機通常發生在金融體系的壓力蔓延到更廣泛的經濟層面時。回顧歷史，1997年亞洲金融風暴與1998年美國對沖基金「長期資本管理公司」（LTCM）倒閉，雖然引發市場拋售，但並未導致美國經濟衰退。2011年歐洲債務危機同樣動搖全球市場，所幸在造成更廣泛的損害前獲得控制。相比之下，2008年全球金融危機則截然不同，當時銀行高槓桿、決策者反應遲緩，最終需要政府施行非常規的措施才能避免全面崩潰。

目前，美國銀行體系處於更穩健狀態，資本充足、流動性良好，並受到更嚴格的監管。信貸市場也相對穩定，並無顯著信貸利差擴大的跡象。

政策制定者的反應，往往決定經濟衝擊是否會演變為全面危機。政策既可能穩定市場，也可能加劇下行壓力。當前情況的特殊之處在於，造成不確定性的根源正是川普的貿易政策。雖然政府沒有理由去製造衰退，但貿易政策仍具高度不可預測性，而市場往往厭惡不確定性。若經濟數據進一步惡化，投資人將寄望聯準會出手干預。

2025年9月，聯準會將聯邦基金利率的目標區間下調了25個基點，至4.00%~4.25%。這是自去年12月以來的首次降息。聯準會指出，降息主要是因應就業下行風險升高，以及勞動力市場逐步降溫的情況。

市場著眼於未來，而非已發生的事件。接下來需要關注的重點包括：

• 貿易戰是否升級：川普是否會在貿易夥伴報復後，再度加碼關稅？
• 關稅是否可能縮減：我們認為川普傾向以關稅作為談判籌碼，而非長期措施，因此未來可能宣布縮減關稅。
• 能源價格、企業獲利與信貸市場動態：若油價飆升至每桶100美元以上，衰退風險將顯著升高。若企業因貿易疑慮下調財測，將反映經濟下行壓力。若信貸利差顯著擴大，則可能是經濟惡化的警訊。

我們認為，川普關稅政策多屬暫時性，目的在於迫使貿易夥伴讓步，因此在資產配置上我們仍維持「偏多風險資產」的立場。雖然貿易緊張局勢可能帶來短期波動，但基本面仍具支撐。我們持續相對看好全球股票，若企業獲利保持穩健，且市場表現從美國拓展至歐洲與中國，則顯示風險偏好回升。

在債券方面，我們認為已開發市場的非投資等級收益債依然具吸引力，尤其是美國就業市場穩健、企業違約率偏低的背景下，則有機會為投資人提供穩定收益來源。新興市場債券在關稅與地緣政治雜音影響下，表現出乎意料的表現穩健，展現韌性。另一方面，黃金仍是投資組合中重要的分散工具，可作為對沖地緣政治不確定性及市場波動的避險資產。

除非我們看到貿易政策對經濟造成更深層衝擊的跡象，否則持續布局多元化投資組合，仍可能是正確的投資策略。

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